一、收购双方基本情况
（一）收购方：复星医药
复星医药近年来聚焦创新药核心业务，剥离非战略非核心资产，2024年以来通过出售房地产、医疗器械等业务回笼资金超50亿元，集中资源投入研发。2025年上半年，公司实现营收195.17亿元，海外营收占比28.07%，制药板块作为主力占总营收的71% 。公司在中枢神经系统、肿瘤、自身免疫性疾病等治疗领域均有布局，此次收购绿谷医药旨在进一步丰富其中枢神经系统退行性疾病领域的产品管线矩阵 。
（二）被收购方：绿谷医药
绿谷（上海）医药科技有限公司是一家专注于神经退行性疾病药物研发与商业化的民营企业，核心产品为甘露特钠胶囊（商品名“九期一”），这是全球首个靶向脑肠轴的阿尔茨海默病治疗新药，于2019年11月在中国获批上市，并于2021年纳入国家医保目录 。
“九期一”曾被寄予打破阿尔茨海默病治疗17年空白的厚望，绿谷医药为其累计投入超40亿元研发资金。但因后续确证性临床试验进展与市场推广不及预期，该产品于2024年6月起暂停生产销售，绿谷医药也面临资金压力与经营挑战 。
二、上市公司收购民营企业完整流程（以复星医药收购绿谷医药为例）
阶段1：前期筹备与意向达成（2025年9-11月，约3个月）
在正式启动收购前，复星医药首先明确了在中枢神经系统退行性疾病领域的战略布局方向，将绿谷医药的“九期一”作为核心标的进行初步评估。这一阶段的核心工作包括三个方面。
首先是战略规划与标的筛选，复星医药通过内部研究与行业分析，确认“九期一”作为全球首个脑肠轴靶向AD药物的技术壁垒与市场潜力，同时评估了后续确证性临床试验等关键审批流程的风险。随后，公司与绿谷医药创始人吕松涛团队进行初步接触，就合作方向与价值共识展开谈判，达成初步合作意向。
其次是签署收购意向书，双方约定了核心交易条款，包括收购比例初步定为51%、估值区间约16-17亿元、60天排他期以及严格的保密义务，同时明确了下一步尽职调查的安排、交易结构设计方向与整体时间表。
最后是组建专业团队，复星医药内部成立了由战略投资、财务、法务、研发等部门组成的并购专项小组，负责统筹协调；外部则聘请了独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所与资产评估机构，分别负责评估交易合理性、法律合规审核、财务审计与标的价值确定，为后续全流程提供专业支持。
阶段2：全面尽职调查（2025年10-11月，约2个月）
全面尽职调查是收购流程中风险防控的核心环节，复星医药团队从业务、财务、法律三个维度展开深入核查，确保充分了解标的资产状况与潜在风险。
业务尽调方面，重点核查“九期一”的临床数据真实性、后续确证性临床试验方案、药品注册批件有效性、专利保护期及市场竞争力，同时评估绿谷医药的研发团队实力、销售渠道基础与商业化潜力。复星医药特别关注了“九期一”的作用机制与临床价值，邀请外部专家对其脑肠轴靶向技术路径进行独立评估。
财务尽调由会计师事务所主导，对绿谷医药近三年财务报表进行全面审计，核实收入真实性、研发投入资本化合规性、成本结构与现金流状况，重点排查隐藏负债、关联交易与或有事项。审计过程中特别关注了“九期一”停产对公司财务状况的影响，以及研发费用的归集与核算是否符合会计准则要求。
法律尽调则聚焦股权结构、公司章程、知识产权归属、合规资质与劳动人事等方面。律师团队核查了绿谷医药股权是否清晰，有无质押或冻结情况；确认“九期一”相关专利、商标、临床试验数据等知识产权的合法归属；审查药品生产质量管理规范（GMP）符合性、临床试验合规性与数据合规情况；同时梳理员工劳动合同、核心人员竞业限制协议等劳动人事文件，防范核心人员流失风险。
各中介机构在尽调完成后出具专业报告，揭示潜在风险点。复星医药根据尽调结果评估风险可控性，最终决定继续推进交易，并针对“九期一”后续临床进展风险设计了分期支付与业绩对赌条款。
阶段3：交易结构设计与协议谈判（2025年11月，约1个月）
这一阶段的核心目标是设计合理的交易结构，平衡双方利益并保障交易顺利实施，同时通过谈判确定最终交易条款。
复星医药采用了“受让存量股权+认购新增注册资本”的组合方式，总投资14.12亿元实现控股51%。其中，1.43亿元用于受让绿谷医药8.67%的存量股权，12.69亿元用于认缴约2.01亿元新增注册资本，这部分资金主要用于支持“九期一”确证性临床试验、偿还债务及日常运营研发 。
在估值定价方面，复星医药结合“九期一”的研发阶段、市场潜力与风险因素，采用收益法（DCF）作为核心估值方法，参考可比公司与交易案例进行市场法验证，最终确定绿谷医药股东全部权益估值约16.74亿元，对应51%股权价值约14.12亿元 。
交易条款设计中特别加入了多项风险保障机制。付款安排采用分期支付方式，12.69亿元增资款中，首期6.35亿元于交割日支付，剩余6.35亿元在首期款支付完成之日起三年内根据标的公司研发进展情况支付，与“九期一”确证性临床试验关键节点挂钩 。同时设置了业绩对赌条款，约定绿谷医药需在规定时间内完成“九期一”确证性临床试验并达到预设临床终点，若未达目标，创始人团队需通过现金补偿或股权回购方式承担违约责任。
此外，双方还就过渡期安排、核心人员留任、知识产权保护、后续研发投入等关键事项达成一致，签署了《股权转让协议》《增资协议》《业绩补偿协议》与《过渡期管理协议》等一系列法律文件，为交易实施提供全面法律保障。
阶段4：内部决策与信息披露（2025年12月14-15日，约2天）
由于本次交易不构成关联交易及重大资产重组，无需股东大会批准，仅需董事会审议通过即可实施。2025年12月14日，复星医药召开第十届董事会第十七次会议，审议并全票通过了《关于控股子公司复星医药产业投资绿谷（上海）医药科技有限公司的议案》，独立董事发表了独立意见，确认本次交易符合公司战略发展方向，定价公允合理，不存在损害公司及股东利益的情形 。
董事会审议通过后，复星医药于12月15日晚在上交所与港交所同步发布对外投资公告，详细披露了交易标的基本情况、交易方案、定价依据、资金来源、风险提示与中介机构意见等核心信息 。公告特别说明，本次收购旨在进一步丰富中枢神经系统治疗领域的创新产品管线矩阵，完善市场布局，打造诊疗一体、多技术路径协同的解决方案 。
阶段5：监管审批与备案（2025年12月中下旬，约2周）
本次交易因不构成重大资产重组，无需中国证监会审核，仅需履行境外发行上市备案相关程序（如适用）与行业监管备案。复星医药在公告发布后3个工作日内，向中国证监会国际部提交了境外发行上市备案文件，同时向药品监管部门报备了“九期一”后续研发与生产的相关安排。
此外，因交易金额未达到经营者集中审查的法定标准（营业额超4亿元），无需向国家市场监督管理总局申报反垄断审查，进一步简化了审批流程，缩短了时间周期。
阶段6：交割实施与过渡期管理（2025年12月-2026年1月，约2个月）
交割实施前，双方需确认所有先决条件已满足，包括内部决策程序完成、监管备案通过、尽调无重大不利变化（MAC条款）以及核心人员留任协议签署。
在支付安排上，复星医药采用自筹资金支付，其中1.43亿元股权转让款在交割日一次性支付，12.69亿元增资款首期6.35亿元于交割日支付，剩余6.35亿元将在首期款支付完成之日起三年内根据“九期一”研发进展情况分期支付，与确证性临床试验关键节点挂钩 。
股权变更登记方面，双方在支付首期款项后，共同前往工商行政管理部门办理绿谷医药51%股权的过户登记手续，将股权正式变更至复星医药产业名下，并修改公司章程，调整股东结构与董事会成员，确保复星医药的控股地位与决策权限。
过渡期管理从签署协议之日起至股权过户完成，核心约定包括绿谷医药不得进行重大资产处置、不得分红、核心研发与管理团队不得离职。复星医药特别约定创始人吕松涛团队继续参与绿谷医药管理，担任联席CEO，负责“九期一”后续研发与商业化推进，保障核心技术与团队稳定性。
阶段7：投后整合与持续披露（2026年起，长期）
投后整合是实现收购价值的关键环节，复星医药将从研发、渠道、管理三个维度推进协同整合。
研发协同方面，复星医药将提供研发资源支持“九期一”确证性临床试验，包括临床方案设计、中心选择、患者招募与数据管理等，加速临床试验进程。同时，将绿谷医药的脑肠轴靶向技术纳入复星医药中枢神经系统研发平台，与现有产品线形成技术协同。
渠道整合方面，复星医药将利用其全球销售网络与学术推广能力，为“九期一”后续市场推广奠定基础，覆盖国内主要城市与海外重点市场，提升产品商业化效率。
管理整合方面，复星医药将推动绿谷医药纳入集团统一的财务、内控与合规体系，实施标准化管理流程，确保财务数据真实透明，同时将绿谷医药纳入合并报表范围，定期披露经营情况与财务数据。
业绩监控与对赌执行方面，复星医药将建立专门的监控机制，跟踪“九期一”研发进展与绿谷医药经营业绩，与业绩承诺进行对比。若未达到承诺目标，将按协议执行业绩补偿，包括现金补偿或股权回购等方式。
持续信息披露方面，复星医药将在年报、半年报中披露绿谷医药的经营情况、研发进展与商誉减值测试结果，若发生“九期一”临床试验重要节点或生产销售恢复等重大事项，将及时发布临时公告，保障投资者知情权。
三、关键要点与流程差异总结
1. 交易结构设计核心考量
复星医药选择现金支付方式，确保交易快速灵活落地，同时通过分期支付与业绩对赌条款降低投资风险。收购51%控股权的安排，既保证了复星医药的决策主导权，又保留了创始人团队的积极性，实现双方利益绑定。估值方法采用收益法，充分考虑了“九期一”作为创新药的未来现金流价值，符合生物医药企业的估值特点。
2. 风险防控核心要点
生物医药企业收购需特别关注核心资产风险，包括药品注册批件有效性、临床试验数据真实性与专利保护期；财务风险方面需防范研发投入资本化不当、隐藏负债与关联交易；合规风险则聚焦临床试验合规性、GMP符合性与数据合规；整合风险方面需重点保障核心人员留任与企业文化融合。
3. 不同类型收购的流程差异
复星医药收购绿谷医药属于非重大资产重组，无需股东大会2/3以上表决通过与证监会并购重组委审核，信息披露要求相对简化，整体周期约3-6个月。而重大资产重组通常需要6-12个月，发行股份购买资产则需额外履行证监会发行审核程序，锁定股份12-36个月，流程更为复杂。
总之，复星医药收购绿谷医药的案例完整展现了上市公司收购民营企业的全流程，从前期筹备、尽职调查、交易结构设计、内部决策、监管审批，到交割实施与投后整合，每个环节均需关注合规性、风险控制与信息披露三大要点。对于非重大资产重组的现金收购，若前期准备充分、交易结构合理，可在3-6个月内完成全流程。生物医药企业收购需特别重视核心产品管线、研发进展与合规资质，通过分期支付与业绩对赌等条款保障投资回报，同时做好投后研发与渠道整合，实现协同效应最大化。
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