上市公司破产重整市场观察:证券公司机会在哪?

一、上市公司破产重整数据透视

1、上市公司申请（被申请）破产重整的数量

近六年上市公司申请（被申请）重整数量方面，2019年度共有14家上市公司申请（被申请）重整，2020年度共有17家，2021年度共有23家，2022年度共有20家，2023年度共有25家，2024年共有29家，比过去五年均有所增加，具体如下：

2、被法院裁定受理破产重整的上市公司

法院裁定受理上市公司重整数量方面，2019年度共有7家，2020年度共有15家，2021年度共有17家，2022年度共有10家，2023年度共有16家，2024年度共有12家上市公司被法院裁定受理公司重整，具体如下：

3、上市公司重整计划批准情况

上市公司重整计划经法院裁定批准通过方面，其中2019年度共有6家，2020年度共有13家，2021年度共有19家，2022年度共有11家，2023年共有15家，2024年共有11家。具体情况如下：

4、退市新规引导市场关注重整质量

2024年退市新规的实施，使得2024年全年退市公司数量达到54家。其中，*ST贵人、退市博天等5家公司在重整程序终结后仍退市的情况，超过了此前三年（2021-2023）的总和。

这表明，退市新规缩短了困境企业的缓冲期，对重整方案的可行性和执行效率提出了更高标准。对于参与市场的证券公司而言，这意味着需要更精准地评估项目风险，并以更高的专业标准提供服务。

二、证券公司在上市公司破产重整中的业务机会

尽管证券公司尚未担任破产管理人（目前管理人主要为律师事务所、会计师事务所等），但在重整流程中扮演着不可或缺的专业角色，主要业务机会集中在以下方面。

1、担任破产重整专项财务顾问

根据沪深交易所上市公司自律监管指引（上交所第13号、深交所第14号），在上市公司重整计划草案涉及盈利预测或权益调整方案（特别是调整除权参考价格公式）时，必须聘请财务顾问出具专项核查意见或发表明确意见。这构成证券公司参与上市公司破产重整的法定业务基础。

从2024年11家重整计划被批准的上市公司的破产重整财务顾问情况看，财务顾问服务由多家券商瓜分：国泰君安和申万宏源各服务2家，中信证券、中信建投、华泰联合、中金公司、广发证券、南京证券、第一创业各服务均为1家。市场竞争格局较为分散。

2、详式权益变动报告书的财务顾问

破产重整中涉及重整投资人、债权人、股东等持有上市公司股份权益变动的，相关方应当按照《证券法》《上市公司收购管理办法》等规定履行相关义务。当重整投资人、债权人或股东等因重整导致持股达到或超过20%但未超30%，且成为公司第一大股东或实际控制人时，需编制详式权益变动报告书并聘请财务顾问出具核查意见（特定情况除外）。

从竞争态势看，除传统券商外，部分咨询公司（如上海荣正、北京博星）也开始在该领域探索，竞争主体多元化。

3、引进重整投资人及不良资产处置

利用证券公司的资本市场资源网络、估值定价能力和交易结构设计经验，协助困境企业寻找合适的产业投资人或财务投资人，参与不良资产（如特定资产包、债权）的处置方案设计与实施。

4、重组后的其他业务机会

重整成功后，企业在再融资（定增、配股、可转债）、并购重组、市值管理、产业整合等方面存在新的需求，为证券公司带来持续的业务合作可能。

案例参考：2024年部分上市公司重整财务顾问情况

三、上市公司破产重整的主要程序

要有效参与破产重整，理解破产重整的全流程是基础。

（一）上市公司破产重整主要程序与披露要求

（二）证券公司在关键环节的合规要点

结合2025年实施的《上市公司监管指引第11号》的规定，以下三个环节是证券公司展现专业价值、把控合规风险的核心战场：

1、提交重整计划（草案）阶段

这是重整程序的核心，证券公司作为财务顾问，深度参与方案设计，包括对企业进行尽职调查、协助管理人进行估值、设计出资人权益调整方案、协助引进和筛选重整投资人。合规要点包括：

①入股价格合规：《上市公司监管指引第11号》明确，重整投资人入股价格不得低于市场参考价的50%。财务顾问须对投资协议的定价公允性进行严格核查，确保其符合新规要求，避免“低价套利”嫌疑。

②转增比例合规：新规要求资本公积转增比例不得超过每10股转增15股。财务顾问需对转增方案的必要性、合理性进行论证。

③投资者身份合规：新规禁止契约型基金、信托计划、资管计划成为重整后的控股股东、实控人。财务顾问在协助引进投资人时，需对其最终出资结构和身份进行穿透。

2、资本公积实施及除权除息阶段

这是重整方案落地的技术关键点，直接关系到广大中小投资者的利益，也是监管关注的焦点。证券公司对复杂的除权参考价格计算公式进行独立测算，并就其合规性、合理性及计算结果的适当性发表明确意见。合规要点包括：

①公式调整的合理性：当公司拟调整除权参考价格计算公式时，财务顾问的意见书必须结合新规下的投资人入股价格、转增股份比例等因素，充分论证调整的理由和规则依据，不能简单沿用旧有模式。

②风险提示的充分性：财务顾问需督促并协助上市公司对除权可能带来的股价向下波动风险进行充分、明确的风险提示，履行“看门人”职责。

3、详式权益变动报告书环节

重整往往伴随公司控制权的变更，详式权益变动报告书是信息披露的关键一环。该阶段，证券公司对重整投资人、债权人等信息披露义务人披露的详式权益报告书内容进行核查。合规要点包括：

①关注“一致行动人”：证券公司需重点关注重整投资人之间是否存在一致行动关系，防止通过分仓持股等方式规避信息披露和要约收购义务。

②核查资金来源：对重整投资人取得股份的资金来源进行核查，确保其合法合规，符合反洗钱等相关规定。

四、规则重塑：新规下的挑战与机遇

2024年《关于严格执行退市制度的意见》、2025年《上市公司监管指引第11号--上市公司破产重整相关事项》对市场影响深远，对上市公司破产重整及证券公司展业提出全新要求。退市新规通过“后端收紧”，缩短了企业的缓冲期，增加了重整失败的风险。而《上市公司监管指引第11号》则通过“前端规范”，提高了重整方案的门槛，压缩了套利空间。两者共同作用，引导市场从“保壳”思维转向“价值重构”思维，对重整的效率和质量提出了双重考验。

1、对上市公司重整的影响

新规中资本公积转增股本比例限制、入股价格限制、锁定期限制等，将压缩上市公司破产重整中的投资套利空间，依赖“高转增、低价格”套利的“财投逻辑”空间被极大压缩，引导能够真正为破产公司提供产业赋能的产业投资方以及具备产业思维的财务投资方参与。重整逻辑更侧重于企业的长期价值恢复，重整成功不仅是财务报表的修复，更是企业内在价值的真正提升和产业竞争力的恢复。

此外，在退市新规下，即使进入重整程序，企业也可能因触及新增的规范类退市指标而功亏一篑。这要求重整方案不仅要解决财务问题，更要从根本上完善公司治理。

2、对证券公司展业的影响

新规对证券公司专业能力提出更高要求，财务顾问的工作不仅仅是出具合规意见，而是要深度参与方案设计、产业投资人筛选、交易结构设计和估值论证等环节，成为重整方案的核心设计者。

对具备产业研究能力、投资人资源和复杂交易设计能力的证券公司而言，新规为其提供了在这一特定市场建立差异化竞争力的可能。此外，在协助引进投资人时，穿透核查成为标配，同时，在尽调阶段就需要关注企业是否存在触发退市新规的潜在风险，对券商的合规风控能力提出了更高要求。

五、结语

上市公司破产重整市场在挑战中持续扩容，规则体系也在加速完善。对于证券公司而言，参与其中既面临挑战，也存在业务新增长点的可能。深刻理解监管规则、提升专业服务能力、把握业务机会、高效协同各方资源，是证券公司在这场“破局”之战中赢得机会的关键要素。