【梳理】2025年度A股上市公司控制权变更(208家)

一、2025年度A股控制权变更全景概览

2025年，A股上市公司控制权转让市场活跃度创下新高，成为资本市场结构性调整与资源再配置的关键缩影。全年，沪深京三地交易所共计有208家次上市公司发布了控制权拟发生或已发生变更的相关公告，交易数量与复杂程度均显著提升，勾勒出一幅波澜壮阔的资本版图变迁画卷。

时间分布：与市场脉搏同频共振

控制权变更的活跃度并非均匀分布，其节奏与二级市场行情呈现出高度的关联性，形成了鲜明的“前低后高、年末冲刺”格局。

• 月度趋势
  从月度数据看，公告数量在6月（20家）和7月（22家）形成了第一波小高峰。随后，8月中旬至10月活跃度有所回落。进入第四季度，市场再度升温，11月（23家）和12月（33家）达到全年峰值，其中12月为公告最密集的月份。
• 市场动因
  这一时间分布背后是实控人心态与市场走势的深度博弈。年初至4月上旬市场相对低迷，叠加2024年年报披露后部分公司基本面承压，促使部分实控人倾向于“落袋为安”。然而，4月中旬至8月底，在金融、芯片、算力等概念带动下市场出现一波上涨行情，又使得部分实控人产生了更高的股价预期，暂缓了转让计划，导致8月后活跃度下降。直至10月底上证指数突破4000点并于11月见顶回落后，实控人的转让意愿再度集中释放，推动了年末的交易高峰。

交易主体：民企主导，国资活跃承接

从交易双方的资本属性来看，民营资本在买卖两端均扮演了绝对主力角色。

• 收购方背景
  全年案例中，民企背景的收购方数量约为国企背景的3倍，显示了民营资本在并购市场中的强劲活力。
• 控制权流转路径
  在208家次案例中，控制权在民营企业之间流转（民企→民企）的案例多达94家，占比最高。与此同时，国资作为重要的产业资本和稳定器，在承接控制权方面表现活跃，从民营企业手中接盘的案例（民企→国企）有36家。此外，国有企业之间的内部整合（国企→国企）也有22家。

表：2025年A股控制权变更主要路径统计

交易规模：中小型交易占据主流

从披露交易对价的案例来看，控制权交易的整体规模以中小型为主。

• 规模分布
  交易对价在10亿元以下的案例最多，达到100家，占总数的48.08%。交易对价在10亿至20亿元区间的案例有71家，占比34.13%。两者合计占比超过八成，显示中小市值公司的控制权交易是市场主流。
• 大型交易
  对价在20亿至50亿元的案例有27家（占比12.98%），而对价超过50亿元的大型交易有10家（占比4.81%），多为行业龙头或涉及重大资产重组。

变更方式：组合方案成为主流，模式持续创新

2025年的控制权变更方案已极少采用单一方式，而是通过多种工具的灵活组合来达成交易目的、平衡各方利益并规避监管限制。

• 主流组合模式
• “转老股+表决权放弃+定增”
  例如永安行、*ST宝鹰等案例，通过老股转让实现部分退出，放弃表决权让渡控制权，再通过定增为上市公司引入资金并巩固控制。
• “转老股+表决权委托+定增”
  见于新时达、雪榕生物等案例，通过委托表决权实现控制权过渡，结合定增完成资金注入。
• “转老股+要约收购”
  如友邦吊顶、胜通能源，在协议收购基础上发起部分或全面要约，旨在进一步提高持股比例。
• 方案创新
  市场涌现出更具结构化的创新模式。例如，超达装备案例中，通过引入第三方资金方（如山东铁路发展基金、青岛海法国资）承接大股东股份，形成了“批发-零售”模式，降低了收购方的即时资金压力。菲林格尔案例则协调了私募基金与地方国资平台（浙江两山智控）共同接盘。上纬新材的案例更是通过“现金收购+部分要约”的组合，使新实控人一举获得66.99%的高比例股权，为后续资产注入预留了极大空间。
• 其他重要方式
  除了上述组合，司法拍卖（11家）、破产重整（7家）、国资间无偿划转（12家）以及家族内部财富传承（7家）也是实现控制权变更的重要途径。

市场反应：显著分化，预期驱动股价

控制权变更公告对二级市场的影响立竿见滴，但市场反应呈现显著分化，核心驱动力在于“新故事”的想象力。

• 整体表现
  在公告复牌后的10个交易日内，有超过半数（100家） 的公司股价上涨，显示市场整体对此类事件抱有积极预期。
• 上涨逻辑
  股价大幅上涨的公司通常伴随着强烈的资产注入预期或产业转型升级故事。例如，被智元机器人收购的上纬新材复牌后涨幅惊人；胜通能源因收购方七腾科技的机器人概念受到追捧；*ST亚振则因新实控人拟注入稀土资产，市值实现数倍增长。
• 下跌原因
  反之，若控制权变更未能带来明确的资产注入或业务改善预期，或交易本身终止，则股价往往承压。例如，东峰集团在衢州国资入主后因无资产注入计划而股价下跌。

综上所述，2025年的A股控制权变更市场呈现总量大、节奏与市场联动强、交易结构复杂化、市场反应预期化的鲜明特征。这一系列交易不仅是股东层面的更迭，更是产业资本格局演变、资源向新质生产力领域聚集的直观体现，为后续章节的深度剖析拉开了序幕。

二、标志性重大交易深度剖析

在2025年总计208家次的上市公司控制权变更浪潮中，一批交易因其巨额对价、复杂精巧的结构设计或引发市场剧烈反应的产业叙事，成为定义全年市场特征的标志性案例。这些交易不仅体现了买卖双方的核心诉求与博弈智慧，更深刻反映了资本市场在产业升级、风险化解与国资改革等多重主线下的运作逻辑。本章将聚焦于数笔最具代表性的交易，从交易动因、结构创新与市场效应三个维度进行深度解构。

（一） 高比例股权处置的艺术：“批发-零售”与基金联合模式

当原实际控制人持股比例极高（通常超过50%）时，如何实现控制权的平稳、高效转移，同时避免触发全面要约收购并缓解新主体的资金压力，成为交易设计的核心难题。2025年，两种创新模式给出了精彩答案。

1. 超达装备：“杠杆批发，二级零售”的经典范式

面对原实控人高达62.92% 的持股，新实控人并未选择全盘接收。其方案核心是分步与分流：

• 第一步：控制权获取
  新实控人仅受让29.32% 的股份。这一比例精准地位于30%的要约收购红线之下，避免了繁琐的审批程序与更高的资金成本，同时已足以实现对董事会的控制。
• 第二步：存量股份疏散
  引入第三方投资机构（济南泉兴环能、青岛海青汇创）承接原实控人持有的剩余12.75% 股份。这些投资机构的有限合伙人（LP）为山东铁路发展基金、青岛海法国有资本等国资背景，提供了长期、稳定的低成本资金。
• 创新逻辑
  新实控人以相对较小的资金代价（对应29.32%股权）快速获得控制权。第三方机构则以“批发价”承接大宗股份，未来待股份解禁后，再择机在二级市场“零售”给其他投资者。这种模式极大地降低了单一方的一次性资金压力，实现了高比例股权的平稳、市场化退出。

2. 菲林格尔：私募基金与地方国资的“联合舰队”

原股东持股比例高达72.6%，其退出需求更为迫切。本次交易构建了一个更为复杂的“联合收购”结构：

• 控制权收购主体
  由私募股权基金南京中益仁与地方国资平台浙江两山智控联合成立的特殊目的主体，先行收购25% 的股份，取得上市公司控制权。
• 剩余股份分流
  同时，交易协调了陕国投·乐盈267号信托、渤源达朗基金、融联基金等多只信托及基金产品，分别受让原股东持有的剩余股份（合计27.23%）。
• 创新逻辑
  通过引入多元化、合规的机构投资者群体，将原股东庞大的持股“化整为零”。这不仅避免了因单一接盘方持股过高而可能引发的监管关注，也通过不同风险偏好和投资期限的资金组合，实现了股份的快速、分散化承接。市场对此结构高度认可，复牌后股价在10个交易日内上涨31.39%，60个交易日内涨幅高达182.36%。

（二） 产业叙事驱动估值重构：机器人、稀土与高端制造的故事

控制权变更本身仅是序幕，真正点燃市场热情的是新实控人带来的产业升级与资产注入预期。2025年，围绕硬科技与战略资源的资本故事尤为动人。

1. 上纬新材→智元机器人：高比例控股下的“产融结合”蓝图

此案例是“协议转让+部分要约收购”组合拳的典范，其深层逻辑在于为后续资本运作铺平道路。

• 交易结构
  智元机器人关联方先以协议方式受让29.99% 股份，再发起部分要约收购，计划将持股比例提升至66.99%。交易完成后，外部流通股比例被压缩至33.01%。
• 战略意图
  获得绝对控股权（接近67%）后，新实控人未来向上市公司注入资产时，对注入资产的估值敏感度将大幅降低。即便以较低估值注入高科技资产，也能确保原上市公司股东份额不被过度稀释，甚至可能主动降低估值以顺利通过监管审核。同时，上市公司原有的复合材料业务可提供稳定现金流，用以支持智元机器人“具身智能机器人”这一前沿科技的持续研发投入，实现传统业务与高科技资产的现金流协同。该预期引发市场狂热，复牌后10个交易日股价暴涨519.41%，60个交易日累计涨幅达1080.85%。

2. *ST亚振：稀土资产注入的“绝地重生”

对于面临退市风险的*ST公司而言，控制权变更常是“保壳”的唯一希望，而优质的注入资产则能将其变为“凤凰”。

• 背景
  公司因2024年度收入不足3亿元且净利润亏损被实施退市风险警示。
• 交易核心
  新实控人入主后，迅速启动了稀土资产的注入程序。稀土作为战略关键资源，其稀缺性和在高端制造、新能源领域的核心地位，构成了极强的市场预期。
• 市场效应
  这一“乌鸡变凤凰”的叙事驱动股价在公告后10个交易日内收获7个涨停。更为惊人的是，截至2025年12月31日，其年内累计涨停次数高达65次，市值从17亿元飙升至119亿元，成为全年通过控制权变更实现价值重估的最极端案例。

3. *ST宝鹰与ST中迪：困境中的转型曙光两家ST公司均因新实控人带来的业务转型预期而获得市场追捧。

• *ST宝鹰：新实控人不仅作出业绩承诺，更计划带领公司拓展高端光耦合器领域，为这家陷入困境的装饰公司注入了高科技想象空间，复牌后10个交易日内收获9个涨停，上涨47.30%。
• ST中迪
  新实控人背景为芯片公司，市场强烈预期其将向上市公司注入芯片业务。尽管交易本身是通过司法拍卖以约2.55亿元获得23.77%股权，但资产注入预期推动复牌后股价连续22个涨停，累计上涨62.74%。

（三） 国资主导的战略收购：产业协同与区域资源整合

国资在2025年控制权市场中既是重要的“承接方”（民企→国企路径达36家），也活跃于内部整合（国企→国企路径22家）。其交易逻辑鲜明地体现了产业补链强链与区域经济布局的战略意图。

1. 超卓航科：地方交投布局航空科技

• 交易
  民企超卓航科的控制权变更至湖北交通投资集团有限公司。
• 逻辑
  湖北交投作为省级综合交通投资平台，收购一家航空科技公司，意图并非简单的财务投资，而是看中其在航空部件维修、再制造等领域的技术能力，旨在完善其“大交通”产业链布局，探索基础设施与高端制造业的协同。

2. 联创电子：国资入主车载光学龙头

• 交易
  通过“协议转让6.71%股份+定增”方式，公司控制权由民企转为国企。
• 逻辑
  联创电子是车载光学镜头及模组的重要供应商。国资的入主，一方面能为公司带来更稳定的资金和信用支持，以应对激烈的行业竞争和持续的研发投入；另一方面，国资也可能借此平台，深度切入智能汽车这一战略性新兴产业赛道，实现国有资本在高端制造领域的价值放大。

3. 毅昌科技：地方城投打造高端制造平台

• 交易
  滁州市城市投资控股集团有限公司收购民企毅昌科技。
• 逻辑
  地方城投类国资平台收购上市公司，常着眼于为地方引入或培育一个核心产业平台。通过控股一家在工业设计、精密模具及注塑领域有积累的上市公司，滁州城投可以以此为载体，整合区域资源，吸引上下游企业集聚，服务于地方产业升级战略。

4. 国资整合与风险化解除了对外收购，国资体系内的无偿划转（如湖北广电、江苏国泰）是优化管理架构、理顺资产关系的常规操作。同时，国资也通过参与破产重整（如*ST新研由民企转为国企）等方式，介入困境企业，履行化解地方金融风险、盘活存量资产的社会责任。

（四） 交易结构工具箱的极致运用

2025年的标志性交易，普遍超越了简单的协议转让，呈现出高度定制化、组合化的特征，以平衡各方诉求并规避监管风险。

• “转老股+表决权安排+定增”三位一体
  这已成为主流套餐。例如，ST易事特（交易对价24.37亿元）通过“协议转让18.66%+接受原股东放弃31.01%表决权”的方式，使新实控人以较低成本（仅收购18.66%股权）获得了近50%的表决权，极大提高了资金使用效率。
• “协议转让+要约收购”锁定控制权
  如胜通能源（交易对价11.24亿元）和友邦吊顶，在协议受让部分股份后，立即发起部分要约收购，旨在快速、公开地进一步增持股份，巩固控制地位，并向市场传递其长期持有的坚定信心。
• 并购贷款的杠杆支撑
  在大型交易中，并购贷款成为关键的支付工具。例如，康华生物（交易对价18.51亿元）的交易中，并购贷款11.50亿元，占比达62.12%；精艺股份（交易对价10.86亿元）的并购贷占比也达到59.94%。2025年8月《商业银行并购贷款管理办法（征求意见稿）》将贷款比例上限从60%提至70%、期限延长至10年，进一步助推了杠杆收购在大型交易中的应用。

总结而言，2025年的标志性控制权交易，已从单纯的“壳”买卖，演变为一场融合了金融工程、产业战略与监管智慧的复杂博弈。无论是解决历史遗留的高持股问题，还是讲述面向未来的产业故事，抑或是承载地方国资的战略布局，这些交易都以其鲜明的个性，共同勾勒出中国资本市场深化改革的生动图景。

三、208起案例系统性分类统计

基于2025年度全部208家次上市公司控制权变更公告，本章从交易规模、控制权流转路径、变更方式、市场反应、国资参与特征及金融工具使用等多个维度进行系统性分类统计，以揭示市场全貌与结构特征。

（一）交易规模分布：中小型交易占据主流

在披露对价信息的案例中，交易规模呈现明显的金字塔结构。10亿元以下的交易数量最多，达100家，占比48.08%，构成市场的基石。10-20亿元区间的交易紧随其后，有71家，占比34.13%。两者合计占比超过八成，表明中小规模的控制权交易是市场绝对主力。20-50亿元的中大型交易有27家，占比12.98%。而50亿元以上的巨型交易仅10家，占比4.81%，属于少数个案。

（二）控制权流转路径：民企间交易最为活跃

从出让方与收购方的资本属性看，控制权流转呈现清晰的路径分化：

• 民企→民企
  94家，为最高频路径，占比最高，显示民营资本内部整合与再配置的活跃度。
• 民企→国企
  36家，是国资吸纳民营上市公司控制权的主要方式。
• 国企→国企
  22家，主要反映国资体系内部的整合与优化。
• 民企→无实控人
  15家，通常与股权分散或原实控人退出安排相关。
• 其他路径
  41家，涵盖无实控人状态转为有实控人、国企转为民企、以及私募基金等特殊主体接盘等多种情形。

总体而言，民营控股公司是控制权最主要的“供给方”，而国资在“承接端”的活跃度显著，通过对外收购和内部整合两种方式深度参与。

（三）变更方式统计：组合方案成为绝对主流

控制权变更方式已高度复杂化和组合化，单一方式占比显著降低。统计显示，涉及协议转让（转老股） 及其组合的方案占据主导地位。其中，仅采用“转老股”一种方式的案例有41家。更为普遍的是多种工具的组合运用，例如：

• “转老股+表决权放弃”
  28家
• “转老股+表决权委托”
  15家
• “转老股+定增”
  5家
• “转老股+表决权放弃+定增”
  6家
• “转老股+表决权委托+定增”
  6家
• “转老股+要约收购”
  8家

其他重要的独立变更方式包括：

• 司法拍卖
  11家
• 破产重整
  7家
• 国资无偿划转
  12家
• 仅通过定增变更
  7家
• 家族内部传承（赠与或继承）
  7家

此外，市场还涌现出如“批发-零售”杠杆模式（超达装备）、私募基金与地方国资联合接盘（菲林格尔）等创新交易结构。

（四）市场反应分类：预期驱动下的显著分化

从二级市场反应看，控制权变更公告的效应分化明显。

• 整体涨跌
  在公告复牌后的10个交易日内，有100家公司股价上涨，其余公司股价持平或下跌。
• 大涨案例特征
  涨幅显著的案例普遍具有强烈的资产注入预期或产业升级故事。例如：
• 上纬新材
  因收购方为具身机器人公司智元机器人，复牌后10个交易日涨幅达519%，60个交易日累计涨幅高达1081%。
• *ST亚振在新实控人启动注入稀土资产预期下，年内收获65个涨停，市值从17亿元飙升至119亿元。
• 菲林格尔
  在私募基金与地方国资联合接盘后，复牌60个交易日涨幅达182%。
• 下跌案例动因
  股价下跌多因交易终止、缺乏资产注入预期或公司基本面恶化所致。

（五）国资参与特征：以产业整合与纾困为主

国资在2025年控制权变更市场中扮演了重要角色。

• 作为收购方
  主要路径为民企→国企（36家） 和国企→国企（22家）。
• 参与目的
  交易动因集中于产业补链强链、区域资源整合以及纾困与风险化解。
• 参与模式
  除直接协议收购外，还通过参与设立基金（如超达装备案例中引入山东铁路发展基金、青岛海法国有资本）、与私募组成联合体（如菲林格尔案例中的浙江两山智控）等多种方式介入。

（六）金融工具使用：并购贷款提供关键杠杆

在资金安排上，并购贷款成为许多交易的重要杠杆工具。

• 典型案例
  在精艺股份的交易中，并购贷款占交易对价（10.86亿元）的比例达59.94%；康华生物的交易中，该比例为62.12%。
• 政策影响
  2025年8月发布的《并购贷款管理办法（征求意见稿）》将贷款比例上限提高至70%、最长期限延长至10年，进一步提升了并购贷款的吸引力。
• 其他工具
  要约收购在胜通能源、友邦吊顶等案例中被用于快速锁定并巩固控制权。

综上所述，2025年的控制权变更市场在数量创下新高的同时，内部结构呈现出交易规模以中小为主、流转路径民企主导、变更方式组合化、市场反应预期驱动、国资积极参与、金融工具广泛运用的六大特征。这些分类统计为理解当年控制权市场的运行逻辑与趋势提供了扎实的数据基础。

四、行业维度交易特征与动因

尽管《2025年度上市公司控制权转让年鉴【208家】》未提供按传统行业（如制造业、TMT、医药等）的详细分类统计数据，但通过对全部案例的梳理，仍可清晰观察到交易在产业赛道、资本属性与市场逻辑上的鲜明特征与内在动因。

产业赛道：新兴科技与高端制造成为交易热土

2025年的控制权变更市场，产业叙事成为驱动交易与决定市场反应的核心变量。交易高度集中于具备高成长预期或国家战略扶持的赛道。

特征总结：交易不再局限于传统意义上的“壳资源”买卖，而是紧密围绕 “产业升级”与“资产注入” 展开。收购方（无论是产业资本还是地方国资）普遍瞄准技术壁垒高、成长空间大、符合政策导向的领域，通过获取上市公司控制权，快速实现产业布局或资产证券化。

资本属性：民企活跃，国资偏好明确

不同性质的资本在行业选择上呈现出差异化偏好。

1. 民营资本：追逐高弹性赛道

• 主体地位
  民企作为收购方案例数量约为国企的3倍，是市场最活跃的力量。
• 行业偏好
  更倾向于机器人、半导体、新材料等市场想象空间大、估值弹性高的前沿科技领域。其收购动因多为产业整合、跨界转型或打造新的资本平台，追求高成长性带来的资本溢价。

2. 国有资本：聚焦战略安全与区域整合

• 战略收购
  地方国资的收购具有鲜明的产业导向，主要集中于高端制造、信息技术、新能源等关乎产业链安全与区域经济发展的领域。如合肥建曙投资收购联创电子（车载光学）、滁州城投收购毅昌科技（智能制造）。
• 纾困与整合
  部分国资收购也承担了纾困区域上市公司、化解金融风险的功能，同时实现对地方产业资源的重整与升级。

交易结构：与行业及公司特质深度绑定

交易方案的设计与公司所处行业、市值规模及收购方诉求密切相关。

• 复杂组合方案成为主流
  无论是热门赛道还是传统行业，“协议转让（转老股）+表决权委托/放弃+定向增发” 的组合已成为标准操作。这种结构既能帮助原实控人实现股份变现，又能降低收购方当期资金压力，并为后续资产注入预留空间。
• 创新结构服务于产业落地
  在部分涉及高估值资产注入或需要大规模资金的案例中，出现了更精巧的设计。例如：
• “批发-零售”模式（超达装备）
  引入山东铁路发展基金等第三方资金方先承接股份，解决了产业方一次性收购的资金难题。
• “联合舰队”模式（菲林格尔）
  协调私募基金与浙江地方国资平台共同接盘，整合了金融资本与产业资本的力量。
• 高比例控制（上纬新材）
  通过“现金收购+部分要约”取得66.99%的绝对控股权，为后续大规模机器人资产注入扫清了股权障碍。

市场反应：行业属性决定股价弹性

二级市场对控制权变更的反应，与公司所处的行业赛道高度相关，形成了清晰的“映射逻辑”。

• 大涨案例的共性
  均具备强烈的 “产业升级故事”或“资产注入预期” 。机器人、稀土、芯片、高端制造等赛道公司复牌后普遍出现连续涨停，显示投资者高度认可通过控制权变更实现的 “主业切换”或“价值重估”。
• 下跌或平淡案例的共性
  多为缺乏清晰产业叙事、或新实控人（尤其是部分以纾困为主要目的的地方国资）未明确资产注入计划的交易。市场对此类交易反应冷淡甚至负面。

核心动因三维度分析

基于年鉴文档的总结，2025年控制权变更浪潮的背后是多重动因的交织：

1. 市场波动与股东心态：年初市场低迷及年报压力，促使部分实控人“落袋为安”；而年中市场上涨又抬高了卖方预期，导致交易节奏随之起伏。二级市场估值成为重要的触发与调节器。

2. 产业升级与价值重估的正面驱动：这是本年度的核心主动力。对于收购方而言，获取一个可控的上市公司平台，是快速切入高景气赛道、实现资产证券化的高效路径。对于出售方而言，则是借助市场对新兴行业的热情，实现股权价值的最大化退出。

3. 多元化的结构性动因：

• 国资改革与整合
  国企之间通过无偿划转实现内部资源优化（如湖北广电、江苏国泰）。
• 风险化解与纾困
  地方国资或产业资本接手陷入困境的民营上市公司，起到稳定区域经济的作用。
• 家族传承与内部调整
  因实控人去世或家族安排导致的股权赠与、继承（如金田股份、居然智家）。
• 司法与破产程序
  通过破产重整（如*ST新研、*ST金科）或司法拍卖，实现控制权的强制转移与公司重生。

总结而言，2025年的控制权变更市场已从单纯的“壳交易”演进为一场深刻的“产业再配置”。 交易特征在行业维度上表现为向硬科技和高端制造集中，动因上则是市场周期、产业变革、资本诉求与监管环境共同作用的结果。行业赛道的好坏，直接决定了交易的吸引力、方案的复杂程度以及最终在资本市场上的成败。

五、区域分布与地方国资参与

2025年A股控制权变更市场中，地方国有资本是一股活跃且重要的力量。其参与不仅体现了地方政府的产业意志，也深刻影响了交易的模式与后续整合路径。

地方国资的整体参与画像

根据全年208起案例的统计，国企作为收购方（即控制权变更路径为“→国企”）的案例总数约为50-60家。这其中包括了“民企→国企”（36起）、“国企→国企”（22起）、“无实控人→国企”（5起）等主要路径。值得注意的是，在“国企→国企”的22起案例中，有12家是通过“国资之间无偿划转”这一特殊方式完成的，这凸显了国资体系内部资源整合的常态化。

尽管从数量上看，民企背景的收购仍是主流（约为国企的3倍），但地方国资的介入往往单笔金额较大、产业导向明确，且交易结构日趋复杂，对市场的影响更为深远。

多元化的参与模式与典型案例

地方国资的入场方式已超越传统的直接协议收购，呈现出与市场资本深度融合、灵活运用金融工具的特点。

1. 直接产业并购，补链强链这是最传统也最主流的方式，地方国资平台基于本地产业发展规划，直接收购上市公司控股权，将其纳入地方产业版图。例如：

• 合肥建曙投资有限公司（合肥国资）收购联创电子
  通过协议转让及参与定增，取得这家车载光学镜头企业的控制权，意图切入并强化智能汽车产业链。
• 滁州市城投收购毅昌科技
  以8.5亿元对价取得控制权，旨在打造地方高端工业设计及精密制造产业平台。

2. “基金化”运作，联合社会资本地方国资不再单独行动，而是作为LP（有限合伙人）或与私募基金组成联合体进行收购，体现了“地方政府引导、市场化运作”的新思路。

• 菲林格尔案例
  收购方包括地方国资平台浙江两山智控科技产业投资集团有限公司与私募基金，这种“基金+平台”的模式在交易结构上更为灵活，复牌后市场给予了积极反馈（60个交易日涨幅达182.36%）。

3. 充当“桥梁”资金，创新交易结构在复杂的交易结构中，地方国资旗下的投资平台有时扮演着关键的资金通道或过渡角色。

• 超达装备案例
  交易中引入了山东铁路发展基金有限公司、青岛海法国有资本投资运营集团等第三方资金方。它们先承接股份，再逐步转让给最终的产业方，这种“批发-零售”模式有效缓解了产业收购方的一次性资金压力。

4. 内部整合与行政划转对于本地已有的国有上市公司，地方政府通过无偿划转在体系内优化资源配置，实现国资布局的调整。全年共有12家公司以此方式变更控制权，例如顺威股份的控股权从“国资委”划转至“政府控制的公司”。

从已披露的典型案例中，可以观察到地方国资活跃度较高的区域线索，它们通常与当地的优势产业或战略新兴产业发展方向高度契合：

• 安徽省
  以合肥为代表，在智能汽车（联创电子）、半导体等领域持续布局。
• 浙江省
  如湖州通过浙江两山智控参与家居产业升级（菲林格尔）。
• 山东省
  省级铁路基金（山东铁路发展基金）和青岛国资（青岛海法国资）活跃于高端装备制造领域的资本运作。
• 湖北省
  省级产业集团（如湖北交投收购超卓航科）向航空科技等产业链上游延伸。

?地方国资交易的核心特征

结合其参与模式与典型案例，地方国资主导的控制权变更呈现出以下鲜明特征：

1. 强烈的产业属性
   交易绝非简单的财务投资，而是服务于地方“补链、延链、强链”的产业战略。收购标的的选择与地方“十四五”规划或优势产业集群建设紧密相关。
2. 交易结构复杂化
   纯现金收购占比降低，更多地采用“协议转让+定增”、“协议转让+表决权委托”等组合方案。同时，引入并购贷款、产业基金等杠杆工具成为常态，体现了“以小资金撬动大平台”的资本运作思路。
3. 承担多重职能
   地方国资的收购同时混合了产业培育、风险纾困（如接盘部分*ST公司）、以及国有资产保值增值等多重目标。这使得其交易决策逻辑与纯市场化机构存在显著差异。
4. 后续整合预期明确
   市场普遍预期，地方国资入主后，会伴随资产注入、业务协同、订单支持等后续动作。
   2025年，地方国资已成为A股控制权转让市场中不可或缺的战略买方。其行动逻辑紧密围绕地方产业发展蓝图，参与方式日益市场化、金融化。尽管缺乏完整的区域量化图谱，但其通过主导或参与重大交易，正深刻重塑着部分上市公司的产业归属与资本地图。对投资者而言，理解地方国资的产业意图与运作模式，是预判相关公司未来价值演变的关键。

六、交易规模与估值方法比较

2025年A股控制权变更市场的交易规模呈现出典型的“金字塔”结构，而估值逻辑则在产业叙事、交易结构与资本属性的多重博弈中动态形成。中小规模交易是市场绝对主流，但大额交易往往定义了市场的估值锚点与资金风向。

根据对全年208家次案例的统计，披露对价的交易规模分布高度集中，清晰地勾勒出市场的资金容量与交易偏好。

1. 小额交易（10亿元以下）：市场基本盘近半数交易（100家）落在此区间，构成了控制权转让市场的“基本盘”。这类交易通常涉及市值较小、业务相对传统的上市公司，或作为新实控人“试水”资本平台的入口。例如，冠中生态（300948） 第一期转让10.50%股份对价仅2.2亿元，华锋股份（002806） 第一期转让5.04%股份对价为1.6亿元。交易结构相对简单，资金门槛较低，是产业资本和部分财务投资者活跃的领域。

2. 中等规模交易（10–20亿元）：主流竞技场超过三分之一的案例（71家）集中于此，是市场最主流的交易规模。这一区间的标的公司通常具备一定的行业地位、资产规模或盈利基础，收购方多为实力较强的产业集团或地方国资。典型案例包括：精艺股份（002295） 以10.86亿元通过拍卖取得控制权；锋龙股份（002931） 协议转让29.99%股份对价11.61亿元；胜通能源（001331） 协议转让部分对价11.24亿元。此区间交易往往需要复杂的融资方案支持。

3. 大额交易（20亿元以上）：龙头与战略并购交易金额超过20亿元的案例共计37家，占比17.79%，其中50亿元以上的仅10家。这类交易通常指向行业龙头、拥有核心资产或涉及重大战略整合。例如，ST易事特（300376） 的交易对价高达24.37亿元；康华生物的交易总对价为18.51亿元。大额交易的达成，高度依赖银行并购贷款的支撑。2025年8月《商业银行并购贷款管理办法（征求意见稿）》将并购贷款比例上限从60%提升至70%、期限延长至10年，这一政策松绑直接降低了收购方的自有资金压力，为更大规模的产业整合提供了金融工具。在精艺股份案例中，并购贷款占比达59.94%；康华生物案例中，并购贷款占比更高达62.12%。

控制权交易的估值并非简单的财务数字游戏，而是产业前景、交易方案与资金成本综合定价的结果。

1. 产业叙事决定估值弹性上限市场给予不同产业赛道的控制权变更以截然不同的估值溢价，核心在于对后续资产注入与业务转型的预期。

• 硬科技赛道享受超高溢价
  具备机器人、半导体、稀土等热门概念的案例，即便标的公司当前基本面不佳，市场也愿意给予极高估值弹性。上纬新材被具身机器人公司智元机器人关联方收购，复牌后10个交易日涨幅高达519.41%；*ST亚振在新实控人启动注入稀土资产后，市值从17亿元飙升至119亿元。这显示“资产注入预期”是估值跳跃的核心变量。
• 传统产业与纾困交易估值平淡
  反之，缺乏强势产业故事或仅为财务纾困的交易，市场反应冷淡甚至负面。例如东峰集团被衢州国资收购后，因新实控人无资产注入预期，复牌后遭遇连续跌停。

2. 交易结构本身成为估值支撑复杂的交易结构设计，在降低收购方当期资金压力的同时，也间接支撑了更高的交易对价。

• “协议转让+表决权安排+定增”组合
  这是2025年最主流的套餐式方案。通过“转老股+放弃表决权+定增”（如永安行、*ST宝鹰）或“转老股+委托表决权+定增”（如新时达、雪榕生物），收购方可以在不一次性支付高额对价的情况下锁定控制权，并将部分资金支付与后续资本运作（定增）挂钩，从而在谈判中能够接受更高的每股转让价格。
• “批发-零售”模式降低整体门槛
  在超达装备、菲林格尔等案例中，新实控人联合第三方资金方共同承接原实控人的高比例持股。这种模式将一次性的大额支付拆分为多笔交易，通过引入“批发”资金降低了单笔交易的资金峰值，使得整体交易对价（即估值）在买方可承受范围内得以实现。

3. 收购方属性隐含不同的估值逻辑国资与民企作为收购方，其估值考量存在系统性差异。

• 国资收购：产业协同与区域战略定价
  地方国资的收购通常单笔金额较大，如联创电子（002036） 交易对价9亿元并配套定增，毅昌科技（002420） 对价8.5亿元。但其估值逻辑更侧重于实现产业协同、填补区域产业链空白或纾困地方企业，而非短期市值管理。因此，国资收购的溢价通常相对克制，但市场会对其可能带来的隐性对价（如后续的资产注入、订单支持、政策倾斜）给予额外估值预期。
• 民企收购：成长性与资产弹性定价
  民企背景的收购案例数量约为国企的3倍，其估值更直接地与收购方自身的成长性及拟注入资产的想象空间挂钩。市场对民企收购，特别是涉及热门赛道的案例，往往给予更积极的即时反馈。

估值方法比较：从协议对价到市场投票

1. 协议对价 vs. 市场定价

交易双方基于净资产、盈利能力、协同效应等谈判达成的协议对价，仅是交易的起点。真正的“估值”在复牌后由市场重新裁定。上纬新材、*ST亚振等案例的协议对价并未公开，但其复牌后数倍乃至数十倍的涨幅，宣告了市场基于产业预期的估值体系完全碾压了基于历史财务数据的谈判估值。

2. 金融工具对估值实现的杠杆效应

• 并购贷款
  在精艺股份、康华生物等案例中，超过50%甚至60%的交易资金来源于并购贷款。这种高杠杆使得收购方能够以有限的自有资金撬动更大体量的标的，从而在竞价中能够报出更具竞争力的价格（即接受更高估值）。
• 要约收购
  胜通能源、友邦吊顶等在协议转让后启动部分要约，向市场传递“长期持有、志在必得”的强烈信号。这种公开的、溢价（通常高于市价）的要约行为，本身就成为支撑和推高公司短期估值的重要催化剂。

3. 估值中枢的隐性分层虽然缺乏精确的倍数统计，但案例显示估值中枢存在隐性分层：涉及机器人、半导体、稀土等国家战略新兴产业的案例，市场给予的估值弹性最高；地方国资主导的产业整合次之，估值相对稳健；而单纯的民企间纾困或主业无变化的交易，估值提升空间最为有限。此外，包含表决权安排、定增配套、资产注入承诺的复杂交易结构，其整体估值（包含未来资本运作的期权价值）通常系统性地高于单纯的现金协议转让。

结论：2025年的控制权交易市场，交易规模的金字塔结构反映了资金实力的分布，而估值则是一场关于未来的定价。产业故事的吸引力、交易结构设计的精巧度以及收购方的资源禀赋，共同决定了市场最终认可的“价格”。

七、变更方式与交易结构创新

2025年的控制权变更市场，单一的交易工具已近乎绝迹，组合式、结构化的“方案包”成为绝对主流。交易各方在监管框架内，围绕资金、控制权、未来资本运作等核心诉求，设计出日益精巧且富有针对性的交易结构，推动市场从简单的“买卖壳”向复杂的“资本运作平台构建”演进。

变更方式：从单一工具到组合方案

根据全年208起案例的统计，控制权变更已极少通过单一方式完成，而是灵活组合多种工具，以实现效率、成本与合规性的最优平衡。主要方式包括：

• 协议转让（转老股）
  最为基础且普遍的方式，直接实现股份过户与资金交割。
• 表决权委托/放弃
  在不转移股份所有权的情况下，实现控制权的让渡或巩固，能显著降低收购方的即时资金压力。
• 定向增发（定增）
  向新实控人发行股份，既能为其增持股份、巩固控制权，也能为上市公司注入发展资金。
• 要约收购
  向全体股东发出收购要约，适用于意图获取较高比例股权或应对股权分散的情况。
• 其他方式
  包括破产重整、司法拍卖、国资无偿划转、家族内部赠与等。

交易结构的范式创新

在基础组合之上，为解决高比例持股退出、巨额资金需求、未来资产整合等特定难题，市场涌现出更具创新性的交易范式。

1. 高比例持股的“批发—零售”处置模式针对原实控人持股比例极高、一次性转让对资金要求巨大的难题，出现了引入第三方资金“接盘”剩余股份的创新结构。

• 超达装备案例
  原实控人持股高达62.92%。新实控人仅受让29.32%的股份（避免触发要约收购并缩短锁定期），即取得控制权。同时，引入山东铁路发展基金等国资背景的有限合伙人（LP），通过其控制的平台承接剩余12.75%的股份。这种结构相当于新实控人“批发”取得控制权，剩余股份由财务投资者“零售”持有并在未来逐步减持，有效分解了原股东的退出压力和买方的资金压力。
• 菲林格尔案例
  原控股股东持股72.6%。交易中，由私募股权基金（南京中益仁）与地方国资平台（浙江两山智控）联合设立的特殊目的载体（SPV）收购25%股份，取得控制权。其余47.6%的股份，则通过协调陕国投·乐盈267号信托、渤源达朗基金、融联基金等多只信托及基金产品分别承接。这种“联合舰队”式的分散承接，同样实现了超高比例股权的平稳、快速退出。

2. 为产业整合与估值预留空间的“控制权加固”模式部分收购方志在长远产业整合，因此在取得控制权时便为后续资本运作预留空间。

• 上纬新材案例
  智元机器人关联方先通过协议转让受让29.99%股份，再发起部分要约收购，计划将持股比例提升至66.99%。这种**“协议转让+部分要约”的组合**，旨在将外部流通股比例压缩至33.01%。实现高比例控股后，未来向上市公司注入机器人资产时，对注入资产的估值敏感度将大大降低，甚至可以通过主动降低估值以更容易通过监管审核，同时利用上市公司传统业务的现金流支持高科技资产的研发投入。该方案复牌后10个交易日股价上涨519.41%，市场对其产业升级故事给予了极高溢价。

3. 以“合作”替代“控制”的轻量化绑定模式并非所有交易都以获取绝对控制权为目的，部分交易更侧重产业资源的战略绑定。

• 品茗科技案例
  收购方（通智清研）最初计划收购控制权，但最终方案调整为仅受让15.92%股权，不谋求控制权。其上层合伙人包括北京通用人工智能研究院，旨在将上市公司的智慧工地业务作为AI训练场景。这种**“产业合作替代控制权收购”** 的模式，规避了复杂的控制权变更审核，更快速地实现了战略资源的对接，复牌后股价亦大幅上涨。

4. 杠杆运用：并购贷款成为重要引擎资金结构是交易设计的核心。2025年，并购贷款的广泛应用成为支撑交易完成的关键金融创新。根据《商业银行并购贷款管理办法（征求意见稿）》，并购贷款占交易价款的比例上限从60%提升至70%，贷款期限最长可达10年。

• 精艺股份
  案例中，10.86亿元的交易总价中，并购贷款为6.51亿元，占比59.94%。
• 康华生物
  18.51亿元的交易中，并购贷款高达11.50亿元，占比62.12%。在毅昌科技、中国高科等多个案例中，“自有资金+银行并购贷”成为标准付款模式，极大缓解了收购方的资本金压力。

结构设计背后的核心逻辑

这些创新结构并非随意组合，其背后有清晰的商业与监管逻辑：

• 解决“退出难”
  通过引入多元化的接盘方（基金、国资、信托），化解原实控人高比例持股的退出障碍。
• 降低“资金压力”
  综合运用表决权安排、分期支付、高比例并购贷款等方式，降低控制权获取的即时资金门槛。
• 管理“资产注入预期”
  通过一步到位的控股或预留空间，为后续的资产证券化铺平道路，稳定市场预期。
• 规避“监管红线”
  精心设计持股比例以避免触发要约收购义务，通过分步交易降低一次性审核复杂度。
• 利用“特殊通道”
  对于陷入困境的企业，通过破产重整、司法拍卖等特殊路径，在解决历史债务问题的同时实现控制权变更，如*ST新研、*ST金科、ST中迪等案例。

综上所述，2025年控制权变更的方式与结构已进入一个高度专业化、定制化的阶段。交易方案的核心目标，从简单的股权过户，升级为在合规前提下，以最优成本构建一个稳固且富有想象空间的资本平台。这些创新不仅推动了交易的达成，更在相当程度上重塑了市场对上市公司“壳价值”的定价逻辑——其价值不仅在于上市地位，更在于其作为产业整合与资本运作平台的潜在可能性。

八、监管审批路径与合规要点

2025年A股市场控制权变更交易活跃，其背后复杂的交易结构设计与创新，均在既有的监管框架内进行。交易方案的成功实施，不仅取决于商业谈判，更高度依赖于对监管审批路径的精准把握与核心合规要点的严格遵守。从全年208起案例的实践来看，市场主体在规避监管红线、利用政策红利、适应差异化程序等方面展现出高度的策略性。

要约收购的监管边界与主动规避

触发全面要约收购义务（即收购股份达到已发行股份的30%）是控制权交易中最核心的监管红线之一。2025年的案例普遍通过精巧的方案设计，将收购比例控制在“红线”之下，以简化审批流程、降低收购成本与不确定性。

• 精准卡位“29%区间”
  大量案例将协议转让或首次取得控制权的持股比例精准设定在30%以下。例如，超达装备新实控人仅受让29.32%的股份；胜通能源的协议转让部分比例为29.99%；精艺股份通过拍卖取得的股份比例为29.99996%。这种设计旨在避免因触发强制要约义务而需要编制并公告要约收购报告书，并报中国证监会审核。
• “协议+部分要约”的组合运用
  对于意图获取更高比例股权的收购方，则采用“协议转让+部分要约收购”的组合方式。如上纬新材案例中，智元机器人关联方先协议受让29.99%股份，再发起部分要约收购增持至66.99%。该方案将触发要约义务的时点后移，并通过部分要约（而非全面要约）方式，在履行披露和审核义务的同时，更灵活地控制收购节奏与成本。

并购贷款新规的合规运用与资金杠杆

交易资金的合规性是监管关注的重点。2025年，修订后的《商业银行并购贷款管理办法》（征求意见稿）将并购贷款占交易价款的比例上限从60%提高至70%，最长期限延长至10年，这一政策红利在市场中得到了广泛应用。

• 杠杆率贴近上限
  多个案例的并购贷款比例已接近当时规定的上限，显著降低了收购方的自有资金压力。例如，精艺股份的交易中，并购贷款6.51亿元占总对价10.86亿元的比例约为60%；康华生物的并购贷款11.50亿元占18.51亿元总对价的比例约为62%。这显示交易双方及贷款银行均在政策允许范围内最大化利用财务杠杆。
• 融资安排成为交易前提
  在部分交易公告中，获得银行出具的《并购贷款意向函》或类似文件，已成为支付交易对价的前提条件之一。这体现了在方案设计阶段，资金安排的合规性与可行性已被置于核心位置。

特殊交易类型的差异化监管路径

对于非标准的协议转让，如破产重整、司法拍卖、国资无偿划转等，监管审批路径存在显著差异，方案设计需遵循其特定规则。

• 破产重整的司法主导路径
  如**ST新研、ST金科等案例，控制权变更通过法院裁定的重整计划实现。该路径的核心是司法程序，需经过债权人会议表决和法院批准，其审批逻辑侧重于公平清偿债务和公司挽救，与证券监管的侧重点不同但需协同。
• 司法拍卖的强制执行程序
  如精艺股份、宁波中百的控制权通过司法拍卖取得。此路径下，竞拍成功者需依据法院出具的执行裁定书办理过户，交易所的合规性审核重点在于竞买人资格及裁定文件的真实性、有效性。
• 国资无偿划转的内部审批
  在湖北广电、江苏国泰、瑞泰新材等国企间的控制权变更中，主要履行的是国有资产监督管理机构内部的审批程序，其核心是国有产权的无偿划转批复，证券监管层面则侧重于信息披露的完整性与及时性。

交易所问询与持续监管

在控制权变更公告披露后，交易所的事中事后监管是确保合规的关键环节。监管问询函通常聚焦于交易真实性、资金来源、控制权稳定性以及是否存在规避监管的意图。

• 针对复杂方案的问询
  对于结构复杂的交易，交易所的问询尤为深入。例如，在胜通能源的案例中，交易所在其披露控制权变更方案后发出了问询函。虽然资料未详述问询内容，但此类问询通常涉及交易各方是否存在关联关系、表决权放弃或委托的合规性与稳定性、高比例收购后的后续计划等，以确保“类借壳”或规避要约收购等情形被充分披露。
• 协议转让的合规确认
  对于大多数协议转让案例，交易所需对股份转让协议进行合规性审核，并出具《股份协议转让确认表》，这是完成过户的必要文件之一。审核要点包括转让价格公允性、受让方资格、权益变动报告书披露完整性等。

总结而言，2025年的控制权变更市场呈现出“在监管框架内极致创新”的特征。 市场主体通过精准设计持股比例、充分利用并购贷新政、区分适用特殊类型监管路径，并积极应对交易所的持续监管问询，在合规的前提下实现了复杂的商业目标。监管审批路径与合规要点，已内化为交易方案设计的底层逻辑，而非事后的被动应对。未来，随着监管政策的持续演进，交易结构的创新与合规边界的探索仍将同步进行。