图片来源：Chat GPT5
原文信息：Babina, T., Ouimet, P., & Zarutskie, R. (2025). IPOs, Human Capital, and Labor Reallocation. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 60(6), 2584–2614.
原文DOI: 10.1017/S0022109024000772
01
引言
企业上市（IPO）常被视为一项典型的“融资事件”：成功上市意味着融资渠道拓宽、资金成本下降、扩张能力增强，因此直觉上，IPO 应当带来更多就业、更高工资，并帮助企业留住人才。然而，现实中的上市公司也常被诟病为更关注短期业绩、更强调可量化的绩效考核，这种资本市场压力是否会反过来改变企业的人才结构，尤其是影响那些更具创新性、创业倾向的关键员工？这一问题既关系到企业长期竞争力，也关乎劳动市场资源在不同部门之间的配置效率。
现有研究在讨论 IPO 的经济后果时，更多聚焦于融资约束、投资与经营绩效等“资本维度”，而对人力资本这一核心生产要素的影响仍缺少系统证据：IPO 带来的用工扩张究竟来自哪里？企业是给“老员工”更多回报，还是为了扩张而对“新员工”支付更高溢价？更重要的是，上市是否会改变人才的流动方向——特别是，是否会将一部分关键人才推向更灵活、更具试验空间的初创企业？
Babina、Ouimet 与 Zarutskie（2025）将 IPO 事件与美国劳动力微观数据相结合，从就业规模、工资结构到员工跨企业流动，对 IPO 的人力资本后果进行系统评估。文章不仅比较 IPO 成功与撤回的企业差异，还利用 IPO 申请后短期市场波动作为外生冲击，识别 IPO 成功对劳动再配置的因果影响。借助这一设计，作者揭示了一个颇具“反直觉”的现象：IPO 确实伴随企业扩张，但与此同时，部分关键人才在上市后更可能流向初创企业——这为理解“上市为何可能带来创新型人才外流”提供了直接证据。
下文将围绕文章的研究设计与核心发现展开：IPO 如何改变企业的用工扩张方式？工资调整发生在谁身上？关键人才为何在上市后更容易流向创业部门？这些结果又支持哪一种机制解释？
02
数据与研究方法
2.1 IPO与企业层面数据
本文首先基于美国 IPO 申请（filing）企业构建研究样本。作者使用 SDC Platinum 数据库识别 1992—2006 年间所有提交 IPO 申请的企业，并区分最终成功上市与撤回申请的企业。相较于直接比较“上市企业与未上市企业”，这种设计将样本限定在“已进入 IPO 流程”的企业之中，有助于缓解企业是否选择上市所带来的选择性偏误。
在企业层面，作者进一步将 IPO 数据与美国人口普查局的企业长期数据库（Longitudinal Business Database, LBD）相匹配。LBD 覆盖全美所有企业实体，可系统记录企业的就业规模、分支机构数量、行业分布与地理布局等信息。借助该数据库，作者能够在 IPO 前后跟踪企业就业扩张的规模与结构变化，而不仅仅是企业总量层面的变化。
2.2 雇主—雇员匹配数据
为刻画 IPO 对人力资本结构与劳动流动的影响，本文进一步使用雇主—雇员匹配数据（LEHD）。该数据在员工层面记录了工资、年龄、性别等基本特征，并可追踪员工在不同企业之间的流动情况。LEHD 覆盖美国 31 个州，包含数百万名员工的就业记录，使作者能够直接观察员工在 IPO 前后是“留在原企业”、流向其他成熟企业，还是进入初创公司担任关键岗位。
这一数据优势使本文得以超越传统企业层面分析，从微观视角识别 IPO 对不同类型员工（尤其是高技能、创新型员工）流动方向的影响，为理解上市公司与创业部门之间的人力资本再配置提供了直接证据。
2.3 研究设计与识别思路
在研究方法上，作者将“IPO 成功”视为关键处理变量，比较 IPO 成功企业与 IPO 申请后撤回企业在上市前后的变化。为进一步缓解 IPO 成功可能受到企业自身特征影响的内生性问题，文章利用 IPO 申请后短期内股票市场整体波动（如 Nasdaq 指数收益）作为外生冲击，构建工具变量识别策略。由于短期市场环境会显著影响 IPO 能否顺利完成，但难以直接左右企业中长期的人力资本调整，这一方法为识别 IPO 的因果效应提供了较为可靠的依据。
通过将上述识别策略与企业—员工层面的微观数据相结合，作者能够系统评估 IPO 对企业就业扩张方式、工资结构以及关键人才跨企业流动的影响。
03
核心发现
本文的核心问题是：企业成功上市（IPO completion）会如何因果性地改变企业的用工规模、薪酬结构以及关键人才的去向？
为回答这一问题，作者采用工具变量（IV）方法，系统考察 IPO 对就业扩张、工资结构以及关键人才流动的影响。核心结论可以概括为以下五点。
3.1 IPO 显著促进企业就业扩张，但主要来自“有机增长”
在第二阶段 IV 回归中，作者发现，成功完成 IPO 会显著提高企业的就业增长率。具体而言，相较于最终撤回 IPO 的企业，成功上市的企业在 IPO 后三年内，员工数量的年均增长率提高约 19.9 个百分点（Table 4，第 1 列）。这一结果在经济意义上非常显著：累计来看，企业在 IPO 后三年内的就业规模增长接近 60%。
值得注意的是，这一就业扩张并非完全通过并购（M&A）实现。作者进一步考察了企业新设立分支机构的数量，发现 IPO 对分支机构数量增长的影响为正，但在统计上并不显著（Table 4，第 2 列）。这表明，IPO 带来的就业增长至少部分来自企业内部的“有机扩张”，而非单纯依赖并购整合。
3.2 IPO 并未显著推动企业的地理扩张，但显著降低产业集中度
如果 IPO 缓解融资约束，企业可能会更快向外地扩张；而如果 IPO 强化管理者的代理问题，则可能推动企业进行跨行业扩张。
作者通过区分地理扩张与产业多元化，对这两种机制进行了检验。结果显示，IPO 并未显著提高企业在不同州开展业务的数量（Table 4，第 3 列），这与“融资约束缓解 → 地理扩张”的预测并不一致。相反，IPO 完成后，企业的产业集中度显著下降（Table 4，第 4 列）。换言之，企业在 IPO 后会更加分散其产业布局，进入更多非核心行业。
在样本中，IPO 企业在三年窗口内的产业集中度年均下降约 4.4%。考虑到 IPO 前企业高度集中（约 93% 的员工集中在主业），这一变化在经济上具有重要意义。
3.3 IPO 并未显著提高原有员工工资，但显著提高新员工的入职薪酬
关于“上市是否让员工涨工资”，论文给出了一个非常分层、克制且重要的结论。作者首先考察了 IPO 对原有员工三年工资增长率的影响，结果显示：无论是 IPO 前已在岗、且 IPO 后仍留在企业的员工，还是 IPO 后离职的员工，其工资增长均不显著（Table 5，第 1—3 列）。然而，当作者将关注点转向IPO 后新招聘员工时，结果发生了显著变化。使用“新员工入职工资溢价”（new hire wage premium）作为指标，作者发现，成功 IPO 会使新员工的起薪提高约 7.8%（Table 5，第 4 列）。这一发现意味着：IPO 并没有普遍提高现有员工的薪酬，但显著提高了企业吸引新人才所需支付的工资。
3.4 IPO 显著提高员工流向初创企业的概率，且集中于关键人才
论文最具“反直觉性”的发现之一在于：IPO 并未稳定核心员工队伍，反而加速了部分员工流向初创企业（startups）。使用 LEHD 员工—企业匹配数据，作者发现：成功 IPO 会使员工在三年内流向初创企业的比例从 2.3% 提高至 5.4%，几乎翻倍（Table 6，第 1 列）。进一步的异质性分析表明，这一效应高度集中在高工资员工和年轻员工身上（Table 6，第 2–5 列）。这些员工往往是企业中最具创业能力、技术能力或管理潜力的人才。
这一结果强烈支持“职业关切（career concerns）渠道”：上市后，公开市场的信息披露和估值机制，使高能力员工更容易获得外部创业机会，从而选择离开原企业。
3.5 IPO 对小企业的就业效应更强，但对人才流动的影响具有普遍性
最后，作者按企业规模对结果进行了分组分析。结果显示，IPO 对就业增长的促进作用主要集中在上市前规模较小的企业（Table 7，第 1 列），这在一定程度上支持“融资约束缓解”机制。然而，在产业多元化、新员工工资溢价以及员工流向初创企业等结果上，IPO 的影响在大企业与小企业之间并无显著差异（Table 7，第 2—4 列）。这表明，人力资本重新配置并非仅发生在融资约束最严重的企业中，而是 IPO 这一制度性转变的普遍后果。
总而言之，IPO 会创造就业、提高新员工工资，但也会加速关键人才流向初创企业——上市并非“留住人才”的终点，而是人力资本重新配置的起点。
04
机制解释与讨论
本文的实证结果为理解 IPO 如何影响企业人力资本结构提供了新的视角。总体来看，研究结果对“融资约束缓解”和“职业关切（career concerns）”两种机制给出了清晰但不对称的支持。
4.1 融资约束机制：可以解释就业增长，但解释力有限
经典公司金融理论认为，IPO 通过缓解企业融资约束，为企业扩张提供必要资金支持，从而推动就业增长。本文的部分结果与这一观点一致：成功完成 IPO 的企业在上市后显著扩大了就业规模，且这一效应在上市前规模较小的企业中更为明显。这一发现表明，融资约束缓解在 IPO 后的企业扩张过程中确实发挥了重要作用。
然而，融资约束机制难以解释本文的一系列关键事实。首先，IPO 并未显著推动企业的地理扩张，企业在不同州开展业务的范围并未明显扩大。其次，IPO 后企业并未普遍提高原有员工的工资水平，老员工的工资增长在统计上并不显著。更重要的是，如果融资约束是主导机制，则应当观察到企业更强烈地留住核心人力资本，但实证结果恰恰相反：IPO 后关键员工流向初创企业的概率显著上升。
因此，尽管融资约束机制能够解释 IPO 为何创造就业，但不足以解释 IPO 为何伴随关键人才外流。
4.2 职业关切机制：与人才流动和薪酬结构变化高度一致
相比之下，本文的主要发现与“职业关切”机制高度一致。IPO 使企业从私有状态转变为公众公司，显著提高了信息披露水平和市场关注度。在这一过程中，员工的能力和业绩更容易被外部市场观察和定价，从而改变了其外部职业机会集合。
实证结果显示，IPO 后员工流向初创企业的概率显著上升，且这一效应主要集中在高工资员工和年轻员工之中。这类员工往往更具创业潜力，也更容易在公开市场环境下获得新的发展机会。同时，IPO 并未显著提高原有员工的工资，却显著提高了新招聘员工的入职薪酬，反映出企业在人才市场上需要支付更高的边际成本来吸引新劳动力。
这些现象共同表明，IPO 并非单纯地通过缓解融资约束影响企业人力资本配置，而是通过改变员工的职业激励和外部机会，推动高技能劳动力在上市公司与初创企业之间重新配置。上市公司在这一过程中，既是就业的创造者，也逐渐成为创业部门的重要“人才供给者”。
4.3 对 IPO 功能的再认识
从劳动市场的角度看，IPO 不仅是企业层面的融资事件，更是一种制度性冲击，重塑了人力资本的定价机制与流动方向。通过推动高技能劳动力从成熟企业流向新创企业，资本市场在无形中促进了创业活动和创新扩散。这一视角为理解 IPO 的经济后果提供了超越公司金融范畴的新解释。
05
总结与启示
本文系统考察了 IPO 对企业人力资本结构和劳动力再配置的因果影响。研究发现，成功上市能够显著推动企业就业增长，但这一扩张主要体现为组织规模和业务范围的扩大，而非地理扩张。同时，IPO 并未显著提高原有员工的工资水平，却显著提高了新员工的入职薪酬。更为重要的是，IPO 会加速关键人才流向初创企业，推动高技能劳动力在企业间重新配置。
这些发现表明，IPO 并非企业“稳定发展”的终点，而是人力资本重新流动的重要起点。对企业而言，上市后如何通过激励与治理机制留住关键人才，可能与融资能力本身同样重要。对创业与创新生态而言，资本市场通过促进人才在成熟企业与初创企业之间流动，可能在更广泛层面上提升经济活力。对学术研究而言，本文将 IPO 的经济后果从公司金融问题拓展至劳动经济学和创新经济学领域，为理解资本市场与人力资本之间的互动关系提供了新的证据。
推文作者：金婷婷。研究方向：公司金融。电子邮箱：tingtingjin_12@163.com
Abstract
How does access to public equity markets affect the human capital of IPO filing firms? While IPO filing firms have high average wages and limited industrial diversification, a successful IPO increases departures of high-wage employees to startups and triggers industrial diversification through employment growth in non-core industries. Surprisingly, IPOs do not significantly affect the earnings growth of pre-IPO workers. Instead, post-IPO hires receive larger earnings increases upon joining. Overall, going public has a significant effect on a firm’s workforce and labor reallocation across firms.
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本期小编：马雨翔
