摘 要
第一，企业部门融资受到发债拖累，中长期贷款同比增量较大。12月信用债取消或推迟发行规模达到1169亿元，超过11月的864亿元，或推动融资需求转向中长贷。第二，12月居民部门融资同比降幅缩窄，因基数较低。居民部门融资修复仍然需要时间，收入改善和预期改善可能是先决条件。第三，政府部门融资连续五个月不及2021年同期。
M2同比增速放缓，主要是企业存款拖累。12月M2同比增速较11月放缓0.6个百分点。观察存款结构，居民存款增加2.89万亿元，同比+1.00万亿元；而企业存款增加824亿元，同比-12846亿元。
M1增速继续放缓，指向企业活期存款增长疲弱。12月M1同比增速放缓0.9个百分点。这与企业存款同比少增形成印证。12月企业融资继续同比多增，但并未转化为企业存款，部分可能转为居民存款。
接下来，社融和贷款对债市的影响可能存在两个阶段，一是1月信贷往往“开门红”，预计2023年1月信贷仍然存在高于2022年1月的可能性。二是“开门红”之后，关注M1同比增速反弹的幅度和趋势。即企业活期存款增长所对应的货币活化过程，这一过程中企业运营资金需求持续增加。
一季度债市可能存在调整压力，主要来自预期层面。往年年初政策往往靠前发力，以及春季开工带来的环比增长效应，再叠加疫情防控优化之后，2023年一季度经济增长动能恢复，这使得债市面临较多的预期层面压力。近期资金利率出现边际收敛，短期，关注1月税期和春节流动性安排。重点关注16日MLF续作，及接下来逆回购投放加量的幅度。中期，关注春季开工经济的反弹幅度。如经济数据反弹幅度较大，债市可能仍有调整压力，10年国债后续的上行空间，可参考2020年下半年10年国债与1年期MLF的利差中枢的高点30bp，对应10年国债收益率升至3.05%附近。
2023年1月10日，央行发布2022年12月金融数据。新增社融1.31万亿元，预期1.61万亿元，前值1.99万亿元。社融存量同比增长9.6%，前值10.0%。新增人民币贷款1.40万亿元，预期1.24万亿元，前值1.21亿元。M1同比增长3.7%，前值4.6%。M2同比增长11.8%，预期12.0%，前值12.4%（预期值来源于Wind，以下12月如无特别说明，指2022年12月）。
社融同比继续放缓，
受发债拖累，贷款同比多增
12月社融增速继续回落，一定程度上受到疫情扰动。分部门来看，居民和政府部门融资仍为同比拖累项，但企业融资同比仍为拉动项。具体来看有以下几点：
第一，企业部门融资受到发债拖累，而中长期贷款同比增量较大。12月企业部门融资9995亿元，同比+5521亿元。其中同比贡献最大的分项是企业中长期贷款，12月企业中长期贷款12110亿元，同比+8717亿元，而企业债为最大拖累项，12月企业债-2709亿元，同比-4876亿元。
一方面，12月信用债取消或推迟发行规模达到1169亿元，超过11月的864亿元，再度创出2022年各月的高点。因而企业中长期贷款的高增，或体现出其他融资渠道受到一定程度的约束，推动融资需求转向中长贷。
另一方面，12月企业中长期贷款高增，可能也与四季度政策持续发力有关。9月28日央行创设的2000亿元设备专项再贷款，对2022年四季度企业中长期贷款存在支撑作用，由于截止时间是2022年底，可能在12月冲量。11月21日，央行和银保监会召开全国性商业银行信贷工作座谈会，要求扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，更好发挥有效投资的关键作用，也对企业中长期贷款形成促进作用。
此外，12月表内票据融资增加1146亿元，同比-2941亿元；社融口径未贴现票据-552亿元。这指向中长期贷款冲量的同时，票据冲贷款的规模较为有限，与12月末票据利率回升给出的方向基本一致。
第二，12月居民部门融资同比降幅缩窄，因基数较低。12月居民贷款增加1753亿元，同比少1963亿元，而10-11月同比少4700-4800亿元。同比降幅收窄，主要是2021年同期居民贷款仅增3716亿元，大幅低于11月的7337亿元。拆分来看，居民短期贷款减少113亿元，同比-270亿元；居民中长期贷款增加1865亿元，同比少1693亿元。居民部门融资修复仍然需要时间，收入改善和预期改善可能是先决条件。
第三，政府部门融资连续五个月不及2021年同期。12月政府债净融资2781亿元，同比少8893亿元，连续第五个月低于2021年同期。2022年国债净发行规模25747.6亿元，占中央赤字的97.2%，其中12月国债净发行2005.1亿元。
M2同比也放缓，企业存款是主要拖累项
M2同比增速放缓，主要是企业存款拖累，其次是非银机构存款。12月M2同比增速回落至11.8%，较11月放缓0.6个百分点。12月M2环比增量为1.73万亿元，2021年同期为2.69万亿元。观察存款结构，居民存款增加2.89万亿元，同比+1.00万亿元；非银金融机构存款减少5328亿元，同比-1485亿元；而企业存款增加824亿元，同比-12846亿元。可见，主要是企业存款和非银金融机构存款不及2021年同期，对M2形成拖累，而居民存款仍为拉动项。除此之外，M2环比增量1.73万亿元，与居民、企业和非银机构三者存款增加2.44万亿元，之间还存在约0.71万亿的缺口，有待后续数据进行进一步分析。
居民存款多增，一方面反映出居民可能由于疫情等原因减少外出，导致削减支出，增加储蓄；另一方面11-12月理财产品赎回负反馈，居民可能赎回理财产品，12月继续将资金投入到银行的定期存款或大额存单。
M1增速继续放缓，指向企业活期存款增长疲弱。12月M1同比增速放缓0.9个百分点至3.7%。M1同比增速连续第三个月放缓，续创2022年2月以来最低点。这与企业存款同比少增形成印证。12月企业融资继续同比多增，但并未转化为企业存款，部分可能转为居民存款。
从财政存款来看，12月财政支出力度不及2019-2021年同期。12月财政存款减少10857亿元，2021年同期为减少10302亿元，两者差别不大。但考虑到2022年12月政府债发行量大幅低于2021年同期，可以反推出财政净支出力度不及2021年同期。将财政存款拆分为政府债净缴款和财政收支差额，12月政府债净缴款2259亿元，财政收支差额-13116亿元（收入小于支出，对应为负）。相比于2021年12月财政收支差额为-19755亿元，反映出2022年12月财政净支出力度明显不及2021年同期，也不及2019和2020同期（分别为-14004亿元、-16775亿元）。财政支出可能受限于收入端带来的压力。
利率策略：
利率债面临的压力来自预期层面
2022年12月社融数据受发债拖累而较弱，不过对债市来说，这可能已经是市场的价内信息。因而数据发布后，长端利率反而上行2bp左右。
第一阶段的情绪层面冲击，预计发生在2月中旬。重点关注融资需求的反弹幅度，央行2022四季度调查数据显示，融资需求同比较三季度小幅反弹，不过仍然明显低于零。注意到2023年1月初以来，1个月期限的票据利率持续处于较高水平，反映开年融资需求较为强劲。月末票据利率表现值得重点关注。第二阶段对应实体经济趋势上行所带动的长端利率上行，可能出现在3月之后。
一季度债市可能存在调整压力，主要来自预期层面。往年年初政策往往靠前发力，以及春季开工带来的环比增长效应，再叠加疫情防控优化之后，2023年一季度经济增长动能恢复，这使得债市面临较多的预期层面压力。
风险提示：
中央经济工作会议的八个要点
社融超预期，债市再等待
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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