| 1、引言
进入白酒企业三季报披露季，白酒股投资者和整个市场都在等待，希望透过它们的报表感知行业的冷暖。其中，现金流量表是被高度关注的。
今天，笔者尝试当回「兽医」，给白酒现金流量表做个问诊。
目的是解决困扰部分白酒投资者和市场评论人士的一个困惑：不是说好了白酒是印钞机，为什么现金流量季度波动这么大，而且经常与利润表的走势迥然不同？
首先声明一下，这场问诊没有高科技狠活，「医疗器械」就是一台电脑，用来当小白兔的是市场关注度极高的洋河股份。
| 2、「症状」观察
2.1 现金流季度波动大
我们看上市公司的财务报表时，合并现金流量表中的“经营活动现金流量净额”是要重点关注的，因为它体现了企业的经营获现情况。为表述方便，下文中，“经营活动现金流量净额”将简称为“经营活动净现金流”或“经营性净现金流”。
笔者统计了洋河股份2010年一季度开始，截至2023年二季度的经营活动净现金流。大家可以看下面的柱状图，是不是各季度波动非常大，完全看不出规律？
（图：2010-2023年洋河股份各季度经营活动净现金流。资料来源：Wind。注：现金流量是时期数，上图横轴为时点数，如2010-03-31是指2010年1-3月。）
2.2 现金流与盈利数据不匹配
我们在分析上市公司的财务报表时，会结合利润表与现金流量表，重点分析净利润与经营活动净现金流的匹配关系，因为它体现了企业盈利的含金量。
笔者仍然以洋河股份为例，为了画出的图容易辨认，只统计2016年到2023年二季度归母净利润与经营活动净现金流，并将其放在同一张图中进行对比。从图中可以看出，洋河各季度利润与现金流并不能很好地匹配，呈现“各自为政”的走势。
（图：2016-2023年洋河股份各季度归母净利润与经营活动净现金流对比。资料来源：Wind。）
| 3、病因诊断
3.1 白酒经销的先款后货模式
白酒这个行业，从产业链地位来看是比较有意思的。我们想想，大规模先钱后货（服务）的行业有几个？
除了无道理可讲的行政性事务、作为世界第九大奇迹的「卖楼花」、极端稀缺或卡脖子的高科技产品之外，商业类的好像只有电信（先充话费再打电话）、游戏（先买点卡再玩游戏）、白酒（先交货款后发货）等。
这种「公然违背」一手交钱一手交货法则的现象，是产业链地位强势的表现，在会计中就形成了合同负债（原为预收账款）这一科目。
一般来说，经销商提前向白酒企业打款的周期在1-3个月之间。
举个眼下的例子，2023 年进入四季度，不少白酒企业纷纷在10月扎帐。比如，根据券商调研信息，洋河在10月底前扎帐，经销商在此之前打款的，发货时确认为2023年收入；在此之后打款的，将在2024年确认收入，2023 年度先确认合同负债。其他酒企类似。
3.2 白酒消费的淡旺季交替
白酒消费场景主要是节假日亲朋聚饮、宴席、请客送礼等，在时间上具有“扎堆”的特点，日常自饮、工作日聚饮从强度（如日均饮用量）来看少于前述场景，时间分布上较为分散。
每年9月前后是中秋节和国庆节，12月、1月前后是元旦、春节（少数年份春节在2月），均为白酒传统消费旺季；每年7月份前后是高温季节，白酒消费需求相对偏低（夏季喝啤酒较多），为淡季。除明显的淡旺季外，平常月份相对平淡，没有特别大的波动。
（图：白酒消费淡旺季循环示意图）
在上图中，每年（这里假定为T年）的第一次旺季从元旦起到春节结束，但实际经销商打款集中在上年（T-1年）四季度，形成一次现金流小高峰（春节较晚的年份会往后顺延、见下文）。
每年二次旺季在9月底至10月初，正好横跨三季度末与四季度初，而经销商打款集中在三季度，形成一次现金流小高峰。
每年二季度，只有一个龙舟习俗都被棒子抢去申报世遗的端午节，五一假期时长时短，形不成较大规模饮酒场景，进入6-8月是高温天气下的饮酒淡季，因此，二季度往往形成现金流的低谷。
3.3 白酒现金流的一般规律
由于前两个因素的共同作用，白酒企业经营性净现金流的一般特征是：二季度差，三、四季度好。一季度表现不固定，影响因素包括：酒企的促销政策（含打款周期安排及压货）、春节时间、特殊事件（如yq冲击）。需要说明的是，如果春节在2月，则经销商打款时间延后，一季度现金流较好，上年四季度现金流会变差。
再提炼一下，白酒现金流的法定淡季是二季度，法定旺季是三季度，一般性旺季是四季度，一季度视情况而定。
| 4、洋河股份的案例
我们用洋河股份2010-2023年各季度现金流来验证一下。
（资料来源：Wind。单位：亿元）
洋河经营活动净现金流，按照季度排列后，我们发现其波动特征符合前面找到的规律。
2012-2014年，连续三年的四季度，现金流都不好，反而是一季度较好。
我们翻开日历，2013年春节是2月10日，2014年春节是1月31日，2015年春节是2月19日，都属于春节较晚的年份，经销商在当年一季度打款多，上年四季度打款少。这几年就属于春节时间导致的现金流分布变化。
可能有朋友会问：为什么不用茅台的例子呢？这就涉及白酒企业的差异了。总体来说，高端白酒的淡旺季特征弱于非高端白酒，茅台作为最硬的高端白酒，现金流季节性波动的特征要明显小于其他白酒企业，有些年份甚至能较均匀分布。
| 5、总结
至此，本「兽医」做了一个简单的问诊，结论是：没有大障，不需服药，回家观察。
如果三季度经营活动净现金流差，法定旺季不旺，需要引起重视，说明该白酒企业的销售出问题了。
一季度的经营活动净现金流要与上年四季度数结合起来看，如果两个季节都不行，那也说明该白酒企业的销售存在问题，要警惕。
当然，如果某些季度经营活动净现金流很好，也不能证明该白酒企业的销售一定很好，可能是因为前期积压的需求集中释放，或者酒企向经销商压货。
站在2023 年，头部白酒企业报表非常亮眼，但经销商反馈过来的信息是普遍出现压货现象、白酒动销有压力。为此，我们可以连续看两年的经营活动净现金流：旺季（三季度）的数据旺不旺，四季度和来年一季度的数据连起来有没有异常，据此分析白酒销售否有疲软态势。
至于二季度的经营活动净现金流，看都不用看一眼。
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