【国金食饮刘宸倩|行业专题】啤酒23年中报总结:经营韧劲显,升级势头不改,静待成本红利兑现

销量：23H1中大个位数增长，已超疫情前水平

23H1普遍中大个位数增长，超过19/21H1水平。23H1全国规模以上啤酒企业产量同比+7%。分企业来看，23H1华润/青啤/重啤/燕京/销量同比+4.4%/+6.5%/+4.8%/+6.4%；珠江/百威亚太中国销量同比+7.5%/9.4%，系去年华东、广东和夜场渠道受疫情影响偏重。23H1销量对比19H1/21H1均有不同程度的增长，验证了啤酒需求韧劲强，且疫后1-2月补偿性消费明显。

23Q2普遍小个位数增长，5-6月现饮恢复符合预期，4月承压。23Q2全国规模以上啤酒企业产量同比+9%，华润/青啤/燕京销量同比+1%/+2.7%/+2.3%，百威中国、重啤、珠江同比+11%/5.7%/5.2%（重啤、百威变现较好系夜场和餐饮占比更高）。1-2月疫情放开回补性消费下，龙头销量普遍明显好于21年、19年（双位数增长）；青啤、华润3-4月低基数下销量高增、5-6月相对平稳，7-8月高基数下销量下滑。但剔除基数因素，从对比19/21年看，3/5/6月销量变动幅度在小个位数（基本符合预期），4月受天气、备货节奏扰动而低预期（对比21年下降大个位数乃至小双位数，一定程度上造成了股价的调整），7-8月受暴雨洪水、消费力疲软影响销量承压（对比21年变动不大，但对比19年青啤下降大个位数）。

吨价：Q2吨价环比改善（多家超预期），系升级进程加快

主要得益于升级，龙头23H1的ASP上行中个位数左右。23H1华润/青啤/珠江/百威中国吨价同比+4.4%/+5.3%/+6.1%/+5.5%；重啤、燕京吨价同比+2.3%/+2.9%，主要系Q1高端恢复偏慢+货折拖累。

1） 产品结构：现饮恢复带动低档、中低档向中高档升级顺利（普遍在双位数增长），旅游报复性消费下部分区域品牌充分获益。

23H1华润次高及以上销量同比+26.4%，占比提升至22%，喜力增速近60%、纯生增速接近20%；重啤中档+高档收入增速同比+8%，疆外乌苏个位数下滑、1664小幅下滑、嘉士伯双位数增长、乐堡+7-8%、重庆+4%；青啤中高及以上量同比+15%，白啤同比增速40%以上、经典增速15.5%、纯生+9%、1903增速接近20%；燕京中高档收入同比+12.8%，U8增速45-50%；珠江纯生销量同比+16%，97纯生增速36%。

Q2吨价增速普遍在中个位数，对比Q1明显优化。23Q2青啤/重啤/燕京/珠江/百威中国吨收入同比+5.4%/+4.0%/+5.3%/+5.9%/+7.7%，普遍超预期，主要系：1）现饮价格敏感度低、可选择的sku偏少，是高端产品导入的主要阵地，现饮恢复带动低档、中低档向中高档升级趋势加快（增速普遍提升到15-20%）；2）有部分提价贡献。

华润H1吨价不及预期，主要系：1）中档掉量、低档在增长，低档占比50%；2）喜力货折力度加大，叠加价格偏低一点的星银增速快于喜力经典（星银增速80%，经典增速50%多）。

2）直接提价：由于23年成本压力较低，22Q4-23Q1采取的提价力度小，导致价格贡献偏低。华润22Q4区域市场纯生缩费用、勇闯听提价（测算ASP贡献1%左右）；重啤22年12月淡季对疆外红乌苏提价（2-3元，幅度约3-4%），23年2月继续对区域部分产品进行提价，合计提价贡献ASP在1-2%；青啤22年8月对超高端的8-10个产品提价、10月底对低档崂山和上海光明纯生提价、12月底对经典330听和1903听提价（预计小于1%）；百威22年4月、11月的百威经典、超高端等产品有提价动作。

吨成本：23H1提升小个位数，22Q2普遍改善乃至已下降

23H1华润/青啤/重啤/燕京/珠江/百威亚太的啤酒业务吨成本同比-0.9%/+3.4%/+2.7%/+1.6%/+3.0%/+3.7%，23年大麦锁价预计上涨15-20%乃至以上（俄乌冲突导致减产），包材压力较小（预计全年个位数下降，且H2将好于H1），且结构升级也意味着原材料使用品质提升。华润吨成本同比下滑，好于预期，系22H1成本基数行业中偏高，低价包材较早投入使用；燕京吨成本也好于同行，系产能、人员优化效益显现。

Q2成本压力边际缓解，有些公司已进入下行通道。23Q2重啤/珠江吨成本同比-0.1%/-0.9%，系产能利用率提升后规模摊销贡献大，叠加Q1提前计提有平滑（全年继续维持增长2-3%的吨成本预期）；青岛/百威吨成本同比+2.4%/2.4%，吨成本增幅已环比缩窄，低价包材逐步投入使用；燕京环比加重系子公司生产原材料重新规范统一。

盈利能力：H1毛利率普遍提1-3pct，费投维稳、格局良性、效率增强

23H1利润增速普遍为15-25%，23Q2在10-20%。重啤Q2超预期，系：单季吨成本大幅改善+ASP增速超预期（提价贡献1-2%+低档向中档升级+1664、嘉士伯、风花雪月等高端恢复较高），毛利率得以提升；青啤、华润、燕京基本符合预期，华润毛利率上行超预期，但销售费率略高；燕京系员工安置费用扰动。

毛销差：23H1青啤/燕京/重啤/珠江/华润/百威亚太毛利率同比+1.1/+1.7/-0.2/+2.3/+2.9/+0.2pct；销售费率同比+0.03/-0.7/-0.03/+0.4/+0.1/-0.2pct；毛销差同比+1.1/+2.3/-0.2/+1.9/+2.8/+0.4pct。华润、燕京毛销差提升幅度较大（成本贡献），重啤毛销差下降。23H1除重啤外毛利率普遍上升1-3pct不等；销售费率基本保持稳定（燕京系销售人员优化贡献，广宣费率仍略上升）。23Q2青啤/燕京/重啤/珠江毛利率同比+1.8/+1.4/+1.8/+3.5pct，销售费率同比+0.2/-1.7/+0.6/+0.9pct，随着场景修复、旅游和烧烤旺盛，各家普遍恢复费投（青岛啤酒举办120周年庆活动），但并未出现大范围竞争格局恶化，仅福建等个别市场竞争环境略有加剧。

管理费率：23H1青啤/燕京/重啤/珠江/华润管理费率同比-0.6/+0.4/-0.2/+0.3/-1pct，经营效率继续优化。燕京系裁员进度加快（全年有望优化不少于2000人）+员工安置费提升由年底计提转为分季度计提（应付辞退福利23H1增加0.86亿，同比+0.55亿），剔除后H1管理费率-0.3pct。

所得税率：青啤、燕京H1所得税率基本稳定，重啤H1所得税率同比-4.7pct系西部大开发优惠税率区域（云南、宁夏、重庆、新疆）占比提升，预计全年改善程度在1pct左右；华润整体税率同比-2.3pct，主要系白酒业务并购扰动。

高端化：β类进度符合预期，部分α大单品超预期

对于β性单品（纯生、青岛经典、百威经典）H1增速普遍在10-20%，符合之前预期；对于有α的大单品（喜力、U8、青岛白啤）增速普遍在40-50%乃至以上，好于预期。乌苏渠道仍处于调整期，新成立闽赣大区，福建已边际好转（杨总上任后加强渠道管理、销售人员增加、利用1664的高渠道利润弥补乌苏），江苏、上海、浙江人员调整力度的还不大，全年预计在80-90万吨。我们认为，各家从19年开启高端化后，目前主力高端大单品矩阵已布局完全、打法清晰，H1推的新品更多是对品类、口味的补齐。此外，今年各家代言人也基本保持稳定，不像19-22年出现旺季前代言人频繁更换的现象。

从渠道上看，23H1重啤非现饮占比在55%（21年以前45%），夜店、餐饮等场景仍在恢复过程中。我们观察到今年竞争出现一些新变化：1）夜店买赠门槛在降低（从买两打增一打变为买一打增半打），但消费价格档次并未出现明显掉档；2）年轻人主理的新式酒馆、网红小参观频出，可选择的啤酒sku更多，且用很多高端产品做低价导流，建议关注新变化的可持续性。

Q4重点关注成本下行带来的β性机会

从成本构成看，华润啤酒营业成本中大麦占比15-20%、铝罐20%以上、纸箱大概10%、玻瓶高个位数；重庆啤酒大麦占比10%，大米、啤酒花、淀粉等10%，铝罐和玻璃占比3成多、纸箱10%、运费7-8%。

复盘22年Q3，市场也曾炒过国际形势改善、包材下降带来23年成本改善的逻辑，但从今年看兑现效果不及当时预期。而今年的主逻辑是大麦降价，我们认为确定性更强，主要系：

1）22Q3的预测是基于假设23年包材下降双位数，带动龙头啤酒实现30-40%的利润增长。但从实际情况看，23年包材下降幅度仅为个位数（以华润为例）。22Q3的预测依据是铝、玻璃的现货价格对比3-4月时降幅较大，但实际铝罐、玻瓶价格的降幅本身与玻璃、铝存在偏差（历史看验证就较差），且23Q1疫后复苏后短期需求爆发、供应跟不上造成价格有上涨。此外，大宗价格具备不确定性，采购周期也多为1-2个季度，滚动采购增加了我们预测采购价的难度。

2）大麦锁价周期大多为半年到一年（时间固定在大麦收割季，11-12月或者来年4-5月），且大麦均价变动幅度跟公司实际大麦成本变动幅度很一致（历史验证较好），故预测准确度更高。

3）考虑未来需求会是弱复苏，预计24年铝罐、玻瓶的价格主要取决于上游大宗。随着低价包材投入使用（重啤23H2原材料成本已对比H1降低），也有望释放成本红利。

分各项看：

1）大麦：去年受俄乌冲突减产影响，大麦23年成本增幅在15-20%乃至以上。9月1日全国大麦均价比年初下降21%，7月大麦进口均价对比年初下降17%。此外，国务院关税税则委员会做出决定，自2023年8月5日起，终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。在19年以前啤酒行业进口大量来自澳大利亚（品质好、运费低，以华润历史数据看，澳麦能比加麦、法麦便宜5-10%）；20年双反落地后导致进口转向加拿大、法国和部分南美地区。根据多家公司反馈，大麦还处于询价阶段，幅度尚未确定；且短期澳麦订单增多后10-12月收割季供给不一定能保证，或存在一定滞后期（订单农业下，来年4-5月播种面积扩大后或反应更充分）。但从当前国产大麦、进口大麦均价看，假设环比持平到年底，预计也能有接近20%的改善，贡献吨成本降低2-3%、毛利率改善2-3pct，净利率改善1+pct（利润增速基本在20%多），建议直接做好价格跟踪。

2）大米：由于东南亚出口国限制了大米的出口，导致价格上涨，重啤H2大米成本对比H1上涨10%，但占比不高。

3）包材：上一个采购季多在3-5月，当前现货铝价、纸箱对比4月初-8.3%/持平,浮法平板玻璃价格纸箱对比4月初上涨14%。站在当前时点综合看，预计包材成本整体会相对稳定。

资金面：Q4历史上有超额，北上持仓底部已过

复盘过去，Q2（旺季来临、板块关注度提升）、Q4（提价+成本改善+估值切换）通常能有超额收益，Q3、Q1往往跑输板块。22Q2跑输系疫情爆发，23Q1跑赢（疫后回补性消费带动销量超预期）、Q2跑输（旺季高基数+天气差+消费疲软）。

1）23Q2基金对啤酒的重仓持股占比约0.69%，环减0.20pct，主要系龙头4月销量低于预期（天气+备货节奏影响），导致市场对啤酒高端化、需求景气度有担忧，叠加板块整体估值锚下移。青啤、青啤港股、华润重仓持有的基金数量环减22/9/17家，持股数量环比-11%/-11%/-15%；重啤、燕京环减46/36只，持股数量环比-20%/-1%。重啤主要系全年乌苏预期下修，乌苏改革进度进一步有待观察；燕京短期受代言人事件扰动，叠加U8降速引发对产品生命周期的担忧。

2）北上资金持股比例在8月16日触底（青啤/重啤/燕京对比年初-0.2/-2.8/+0.7pct）,催化剂是重啤中报超预期。当前青啤/重啤/燕京北上持股对比8月16日底部分别持平/+1.1/+0.1pct,情绪低点已过。

多元化经营：华润啤白融合效果初现

果酒业务：夏日纷目前体量在几千吨，销量低基数下实现快速增长。

白酒业务：金沙23H1贡献的营收9.77亿元（同比下滑约一半）、税后净利润1.02亿元；EBIT为0.71亿元，剔除因收购金沙产生的无形资产摊销的影响EBIT为3.95亿元。公司新增财务成本1.1亿元，考虑利息成本、无形资产摊销后，白酒业务大约有几千万的亏损。3大白酒项目公司坚持未来3年100e、利润20-30e不动摇，目前正在酝酿建立白酒的大客户平台。当前金沙库存已下降30%，价格恢复到可以正常出货状态；产品已上市金沙小酱、摘要489元2B新品，10-12月会完成对金沙500、700、1000元和回沙100-300价格带做重塑。组织上，当前金沙内部产销、财务、人力资源、管理职责和流程基本已完成，并进一步推动新产能落地。

投资建议

由于基数高（去年天气热+疫后放开回补）+河北、东北等多地洪水天气拖累+需求疲软，啤酒普遍7-8月销量承压（青啤下滑小双位数、华润下滑中大个位数、重啤中个位数增长）。但高端化仍有β，且9月起将逐步进入低基数，来年成本预算会逐步明晰，估值切换也有空间（24年PE华润20X、青啤23X、重啤25X），推荐华润、青啤，关注重啤、燕京。

区域市场竞争加剧：高端化是影响未来行业格局的主要因素，通过高费用投放可有助于培育消费者、增强渠道推力。假设未来成本压力缓解、部分区域高端市场进入存量竞争，不排除区域会竞争恶化，进而影响企业的盈利能力。

原材料成本上涨过快：啤酒原材料（大麦、大米等）占成本20%多，包装材料（玻璃、纸箱、铝罐等）占成本40-50%。受海外复苏、俄乌冲突等影响，21、22年啤酒吨成本涨幅较大，23年大麦有15-20%涨幅。当前国际形势稳定、澳麦双反政策取消，预计未来大麦有望明显改善，经济弱复苏背景下包材也在稳中又降低，带动毛利率提升。假设未来国际形势突变，导致大宗价格上涨幅度超预期，将导致成本端压力加大、压缩利润空间。

宏观经济下行风险：我们认为，啤酒升级逻辑在大众品中理应具备α，因为起步晚、升级空间广、供给端共同驱动。从22-23H1的表现来看，啤酒高端化确实具备强韧劲。但假如未来经济水平大幅恶化，原有升级节奏可能无法避免受到负面扰动。