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事项
公司公布2023年中报数据，2023H1实现总营收709.9亿元，同增19.4%；归母净利润359.8亿元，同增20.8%。单Q2实现总营收316.1亿元，同增20.4%；归母净利润151.9亿元，同增21.0%。
评论
收入业绩均超预期，判断非标和茅台1935贡献主要增量。Q2公司收入/利润均实现20%+增长，超出前期预告指引。茅台酒Q2收入同增21.1%环比加速，预计增量主要来自非标产品的增量投放。系列酒Q2收入同增21.3%环比放缓，判断系Q1任务超额完成后暂时放缓进度，其中茅台1935配额外占比提升拉升吨价，销量端线下亦保持高弹性增长，其他系列酒判断仍处结构调整期。
渠道端线下直营店贡献核心增量，渠道多元生态体系加速形成。单Q2批发渠道收入同增11.8%，主要系非标及1935配额增多。直销渠道收入继续高弹性增长35.3%，其中线上i茅台贡献44.4亿，基本持平。测算Q2线下直营收入同增60%+。近年来公司加快单列市及经济发达省份自营店增设，在青岛、厦门、成都、苏州、宁波、三亚等地新增自营店，目前已有42家，配额倾斜发力明显。整体看，23H1公司直销占比提升至45.3%，渠道多元生态加速形成。
Q2成本扰动毛利率略降，上半年整体盈利水平保持稳定。单Q2毛利率下降1.0pct至90.8%，判断主要与早年基酒生产过程中人工/原料等成本上涨有关。费用率整体微降，营业税金率下降0.6pct至16.7%，判断系去年高基数下正常回归；销售费用率下降0.5pct至3.3%，管理费用率5.9%持平，净利率略下滑0.3pct至49.3%，上半年整体看盈利水平保持稳定。
合同负债环比下降，现金流整体仍属健康。公司Q2销售回款同增12.3%低于收入，一是Q2末合同负债环比Q1末下降10.0亿元至73.3亿元，同比看下降24%主要系去年Q2基数较高（考虑去年二季度i茅台上线将直营比例从34%快速拉升至40%，而年中合同负债仍在97亿高位），二是直营渠道占比快速提升后，经销渠道回款权重降低，因此合同负债权重降低，此外预计月度间配额亦有一定扰动。经营现金流量净额同增266.3%，除回款端因素外主要系公司控股的集团财务公司存放中央银行和同业款项净增加额减少。
供给端多元生态体系加速形成，抗风险与抗周期波动能力更强。近两年行业需求相对承压，然茅台业绩各季度多维持15%+稳健增长，飞天批价在2700元附近高位稳定，彰显出极强的稳定性与确定性。背后核心是公司系统化能力全面提升，供给端多元生态体系形成，产品上飞天控量，附近价格带的精品/生肖和茅台1935则加速放量。渠道上传统渠道严控配额，增设自营店，成功锻造利刃i茅台/巽风直面C端，加强市场调控，抗风险与抗周期波动能力提升。
投资建议
报表持续高质兑现，确定性优势更值估值溢价，维持“强推”评级。年内看，上半年公司报表超预期兑现，下半年经营将更加从容，全年15%+的目标有望超额完成。中长期看，当前公司体系化能力已显著提升，有望化解价格和业绩波动性的风险，实现持续稳定发展，因此我们认为更值得估值溢价。结合最新运营情况，我们略上调23-25年EPS预测为59.83/70.82/82.63元（原预测值为58.91/69.67/81.22元），维持目标价2600元，维持“强推”评级。
风险提示
消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行等。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、高级分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士，2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士，14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
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相关研究报告：
【华创食饮|白酒】贵州茅台：系统化能力升级，稳健进取更值得溢价
具体内容详见华创证券研究所8月3日发布的报告《贵州茅台（600519）2023年半年度报告点评：答卷持续优秀，更值估值溢价》
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