2026年第二季度投资组合回顾

大家好，

先来回顾一下本季度的宏观背景。

一个好战的老人向一条重要航道附近的国家发射导弹。我们不知道原因，他自己大概也不清楚。这是现代战争，航道随之关闭。争执之中，这位老人骄傲地宣布关闭一条本已关闭的通道。

随着压力积聚，一方同意达成协议。在哪里签的？当然是凡尔赛。但协议只维持了两天，我相信这创下了外交史上的纪录。

……这位老人告诉我们，一切都好。

但一切之所以还算正常，只有一个原因——中国。这一切都体现在彭博的一张图表里：

中国石油进口量骤降至10年低点。5月份，北京通过油轮进口的原油量比2026年平均水平减少了近40%，但背后的具体机制尚不明朗。

这是本季度最重要的一张图，甚至可能是今年最重要的一张图。

中国基本上将从中东进口的石油削减了近40%。他们是怎么做到的？其库存储备很可能远高于我们的预期，远超10亿桶（美国能源信息署估计为14亿桶）。他们也可能在化工行业将部分石油用量替换为煤炭。

过去我们以为石油市场只有一个摇摆型生产国：沙特阿拉伯。现在看来，可能还存在一个摇摆型消费国：中国。我认为这在一定程度上改变了市场的动态格局。

话虽如此，油价飙升时我并没有减仓。我仍然认为国家石油储备的消耗可能会火上浇油。二叠纪盆地产量仍在增长，但速度已经放缓，在我看来应该很快会转为负增长，类似于巴肯或鹰福特等更为成熟的非常规盆地。甚至有人将阿联酋退出欧佩克解读为欧佩克成员剩余产能有限的信号（这个我说不准，看法比较复杂……）。

短期来看，中国仍未重返市场，中东出口商正在消化过去数月积压的库存，石油供应显得相当充裕，部分油轮甚至找不到买家。这个月，油价对我的投资组合造成了明显冲击。

我的投资组合

第二季度投资组合下跌3.9%，主要原因是6月单月重挫5.9%。每当布朗尼投资组合（Browne Portfolio，一种经典的永久组合策略）的表现远超其通常每年6%的收益时，都会提醒我市场有些不对劲。去年直到今年2月的那段行情，显然过于亢奋了。

下面逐一梳理我的主要宏观仓位，除油气之外：黄金、铀和中国股票。哪里出了问题，以及我为何仍然持有。

黄金

利率上升、西方投资者抛售黄金、俄罗斯和土耳其等陷入困境的央行争相变现，在我看来，这些都是看待黄金市场的短期视角。

我在做一个更长周期的布局，这也是我没有在5000美元以上卖出的原因。大家都知道黄金的这轮涨势过于激进。相比之下，基本面和债务负担只会逐步恶化，但市场就是这样运作的：多年风平浪静，然后突然补涨。能说什么呢……

黄金目前已从历史高点回落约30%。中国人民银行自年初以来重新开始买入（尽管其购买量与全球央行整体购买量相比仍然偏小）。

无论沃什（Kevin Warsh）怎么说，实际利率都不可能直线飙升。想象一下，美国39万亿美元联邦债务的利率上升1%，那就是额外3900亿美元的支出，必须从有用的社会项目中削减。对比当前1.8万亿美元的赤字，这个压力已经开始显现。

由于财政部将财政与货币问题混为一谈——鲁比尼（Nouriel Roubini）将其称为"积极主动的国债发行"（Activist Treasury Issuance，ATI）——债务滚动进入更高利率的速度将比以往任何时候都快。

联邦债务是房间里的大象。黄金和铂金是我对抗这头该死的大象的保险。这不仅仅是一种投机，它已经成为战略性资产配置，我很可能会将黄金仓位从15%提升至20%。毕竟，这样我只是与各国央行的做法保持一致：

这是《金融时报》几个月前发布的图表。

凯文·沃什，仅凭一个人承诺走向干净资产负债表，无法改变整体轨迹。我不这么认为，这听起来不现实，市场也只押注于渐进式转变，如果真的会有的话。

在世界黄金协会（WGC）截至2026年5月的最新调查中，74至76家央行被问及未来12个月的计划。创纪录的45%表示希望进一步增加黄金储备。排名第一的原因，甚至排在地缘政治担忧之前，是它们担心实际利率将长期维持低位。

它们知道，我们也知道……

铀

正如我在后续文章中所解释的，第一阶段现已结束。可惜，因为那是最轻松的阶段——彼时铀价低于矿山现金成本。但这为第二阶段奠定了基础，一个真正的成长故事：全球各地核反应堆如雨后春笋般涌现。

我们现在预计铀需求将从2025年的91,500吨（公吨）增长至2027年的99,500吨U3O8（八氧化三铀）。对于一个长期平稳的市场而言，这是一个相当大的跳跃。

与此同时，棕地（brownfield，已有基础设施的矿山）复产潜力基本已接近上限。哈萨克斯坦铀工业公司（Kazatomprom）约占全球矿山供应量的40%，其在2025至2034年路线图中以价值优先于产量，对2026年产量的指引远低于几年前市场的预期。

我看到的第一道安全网是：新的绿地（greenfield，全新开发）矿山成本高昂，需要较高的铀价才能推进。NextGen Energy预计其Rook I项目将于2030年前后投产，目前是最大的绿地项目。不寻常的是，管理层并未尝试预售产量，他们在等待更高的价格，因为他们自身的消息动态可能会成为价格的风向标。Rook I预计年产U3O8约10,000至15,000吨。

我看到的第二道安全网是西方核电公司日益扩大的未覆盖缺口。UxC跟踪的核电公司在过去五年消耗了370,000吨铀，但仅签约采购了267,000吨。根据Goehring & Rozencwajg的数据，这种情况已持续了13年。

这发生在铀价低廉且供应充足的时期——核电公司懒得锁定供应。但一旦稀缺来临，它们就会争相签约，这正是压力效应的来源。2007年现货价格触及150美元/磅时，核电公司激进地超额签约，远超反应堆实际需求，每年超出约45,000吨，形成镜像式的反转格局。

与2007年相比，新的变量是金融需求。随着SPUT（Sprott实物铀信托）和Yellow Cake（黄饼公司）的创立——这两个工具让我们可以便捷地获得现货铀的敞口——市场格局已经改变，迄今为止大幅放大了价格涨幅。这种情况会逆转吗？会的，总有一天会。但具体何时，我不知道。

我相信投资者和投机者对这个逻辑的理解和我一样深，他们也愿意等待。此外，SPUT若要出售超过10%的铀并回购股份，需要在股东大会上修改章程，因此不可能一夜之间发生。Yellow Cake的结构不同，它是一家在伦敦上市的标准公司，管理层拥有更大的自主权，只有大规模处置才需要股东投票。

目前，SPUT持有37,000吨U3O8，Yellow Cake持有10,500吨，数量相当可观，合计略超过全球反应堆半年的消耗量。

由于2007年的金融投机程度较低，我们甚至可以设想铀价创出超越历史最高点的新高峰，这是乐观情景。

那么，哪些风险可能击穿这两道安全网？

最大的不确定性——这一直是铀市场的固有特征——是我们并不真正清楚库存总量。与石油类似，我们知道中国已建立大量储备以供未来反应堆使用。目前供需缺口约为每年16,000吨，完全由民用和军用库存、后处理燃料、浓缩尾料等来源填补……但也很难想象二次供应能永远推迟这一逻辑的兑现，因为它本质上只会是一个不断萎缩的供应来源。

第二个可能颠覆逻辑的重大风险是新的核事故。概率虽低，但影响极大。这肯定会吓跑投资者，而公众舆论这次会如何反应，也难以预测……

中国股票

早在今年3月，国家就已承认增长放缓，并将2026年官方增长目标定为4.5%至5%。

回顾2025年结束时的经济状态：国内推行内卷整治运动，打压不负责任的GDP追逐行为，推动高质量增长；房地产市场仍在低迷；消费主要靠以旧换新计划支撑，但财政赤字已处于较高的个位数水平（含全国一般公共预算与政府性基金）。全国出生率创历史新低，从GDP平减指数来看通缩持续，青年失业率依然偏高。

但与此同时，中国在科技领域持续发力，在AI领域实现突破，净出口创历史新高，约达1.2万亿美元。在高端制造和集成电路领域，中国持续进步。在AI聊天机器人领域，竞争甚至比美国更为激烈：DeepSeek、MiniMax、智谱、豆包、Qwen……

但这种双速经济如今面临一些挑战。一方面，尽管霍尔木兹海峡（Ormuz）局势动荡，出口自年初以来仍持续强劲（主要得益于集成电路，连苹果都在向特朗普政府申请购买中国NAND和DRAM的许可）。另一方面，进口增速已超过出口增速。结果是今年迄今贸易顺差并未扩大，5月份仅增长约2%。

除贸易顺差外，其他指标也令人担忧。固定资产投资（FAI）在2月和3月短暂回升后，4月和5月继续下滑。零售额则在新冠疫情以来首次出现同比负增长，表明在各类以旧换新计划的刺激下，消费者该买的已经买完了。中国人真的很节俭……

在我看来，上半年的疲软并非消费信心的有机恶化，更可能是政府主动压缩预算所致——根据彭博测算，前五个月全国一般公共预算与政府性基金支出同比下降4.1%。

尽管账面赤字规模较大，中国在财政上依然审慎，需要处理省级层面的隐性债务问题。我也听说省级有在上半年确认表外债务的截止期限。

这是否意味着下半年将有更多财政刺激？我认为是的。我看不出现在有什么理由要减配港股。那里的市场估值仍然非常便宜。

A股与H股近期的明显分化，甚至促使我卖出A股，进一步加仓H股。

选股的因子思考

低市净率（PTBV）

我最近重读了《聪明的投资者》，上一次读还是单身时代，没读完。过去几个月，我也一直在研究亚洲小盘股的资产负债表。

但我发现自己仍然难以完全认同格雷厄姆的核心理念。别误会，这本书是必读之作。正如巴菲特所说，遵循大师的建议不会让你亏损……但在今天的市场里，能获得令人满意的回报吗？我总是被今日现实与格雷厄姆时代之间的鸿沟所困扰。

有什么不同？公司显然随着时间推移发生了变化，无形资产密集型企业越来越多。但更重要的是，在格雷厄姆生命中的大部分时间里，一切都比现在便宜得多。

如今，以大幅折价于净流动资产价值（NCAV）或有形账面价值市净率（PTBV）交易的公司已属罕见，在亚洲还能找到一些，但大多数质量较差——往往处于亏损状态，或者由不善待中小股东、宁愿坐拥现金的大股东控制。

因此，在今天要找到一家同时具备稳定业务和合理股本回报率的公司，难度相当大。更别说还需要至少30只股票来构建分散化的投资组合。我不是说这种机会永远消失了，但在当前估值水平下，这并不是市场的主流特征。

我并不反对格雷厄姆的核心信念：买入财务稳健、估值便宜、最好还有不错业务的公司。我是一个价值投资者，这不仅是一种投资原则，更是一种人生哲学。总有人告诉我价值投资已死。好吧，抱歉，我还是改不了这个习惯。

然而，在今天的市场里一味追逐最低PTBV，存在相当多的缺陷。这不会让我在Substack上赢得很多朋友，所以让我解释一下。

第一，对于一家还算不错的企业来说，如此低廉的价格往往暗藏玄机。玄机在于大股东坐拥闲置现金。那笔现金名义上属于你，但短期内不会落入你的口袋。我不知道该用什么折现率来折算那笔现金，或者它所产生的现金流——那些现金流只会不断累积。理论上，这笔现金终有一天会流向你，但是什么时候？这是最关键的问题，值得高度关注。

投资于货币市场利率的现金，应该用货币市场利率来折现，因为那是真实可取的现金，我随时可以提取。但企业账上的现金不同，我无法取出，甚至可能有生之年都看不到。你知道这种情况该用什么折现率吗？不知道。

第二，格雷厄姆学派的很大一部分逻辑依赖于这样一个假设：NCAV定价本身就是重估的催化剂。换句话说，某个地方的某个人终将采取行动——可能是收购、清算、特别股息或股份回购（SBB）……

这一点是整个逻辑的核心，因为这类公司本质上是糟糕的复利机器。优秀的复利机器具备高增长和高股本回报率，而这些公司两者皆无。

但当家族长期持有大量股份时，我不确定其中有多少公司会真正释放全部潜力。除非你已经发现了市场忽视的催化剂，否则如果股价长期缓慢漂移，我们就称之为价值陷阱。

第三，有一种普遍观点认为，PTBV低于66%意味着公司死了比活着更值钱（尽管我在《聪明的投资者》中并没有读到这种说法）。也许确实如此。

但一旦将分配时的预提税（大多数留存收益在清算时都面临这一问题）以及一次性员工遣散费用纳入考量，你实际能拿到的可能更接近PTBV的75%。再加上部分资产可能无法按账面价值全额变现，那个看似相对资产价值有50%上涨空间的便宜货（100/66），实际上与清算价值的距离比表面看起来近得多。

更准确的说法是：你买到了一家低质量企业的资产底线，而不是用66美分买到了1美元。当然，资产底线本身也不是坏事。

但以此为依据，将NCAV或PTBV作为卖出的目标价，是一个缺乏常识的任意设定。

第四，来谈谈"底线"这个概念。施洛斯（Walter Schloss）偏爱资产，因为他说资产价值的波动比盈利小，我完全认同。这大概是我持续关注资产价值的首要原因——我有个谨慎的习惯："我不想亏钱。"

但市场真的这么看吗？回顾近期的市场冲击——2020年新冠暴跌和2022年熊市——我们并不总能看到下行保护。

2020年2月至3月，MSCI欧洲小盘股指数下跌41%期间，我筛选的低PTBV（低于0.7倍）优质股票（低负债、正盈利、连续三年分红）下跌了38%（均以美元计）。

同样在2022年熊市中，从2021年9月到2022年10月，我们的筛选组合下跌23%，而MSCI欧洲小盘股指数下跌44%。

美国的情况我就不提了，因为在2020年代，没有足够多的优质证券以这样的估值水平交易，无法构建有效样本。即便在欧洲，筛选出的股票数量也只有2021至2022年的11只和2020年的12只，样本太小，难以得出确定性结论。

经过八年回测，我发现欧洲每年平均约有8只股票以低于0.7倍PTBV的价格交易，且具备合理质量（在日均流动性超过1.5万美元的筛选条件下）。这不足以构建一套完整的策略。

在亚洲，情况则大不相同，那里的估值仍然很低。在香港，恒生综合小盘股指数从2021年到2023年连续多年下跌，而我筛选的低PTBV优质股组合在此期间基本持平，相当亮眼。

综上所述，下行保护并不总是体现在市场表现中，有时有效，有时无效（但施洛斯凭借半个世纪的业绩，回报曲线要平滑得多！）。不过，既然我们知道投资组合背后有硬资产支撑（几乎像持有抵押品的债券持有人），或许明智之举是忽略市场先生的情绪波动。

我就说到这里，不再列第五点来和本·格雷厄姆争论了。这一节最后附上过去八年的回测结果。我知道八年时间短得可笑，但低PTBV或NCAV股票本质上是事件驱动型的，对这类策略进行回测，我认为对幸存者偏差非常敏感，而更长周期的研究可能会遗漏少数几只"融化的冰块"和收购案例。

我的八年回测显示，业绩均跑赢市场（包括风险调整后），在欧洲年化复合增长率（CAGR）为10.4%，对比当地小盘股指数的6.1%；香港为7.9%，对比-1.6%；日本为9.9%，对比5.8%。

但你并不总能找到足够多的股票来实现充分分散化，而且日均1.5万美元的流动性筛选条件，使其只适合资金规模极小的个人投资者。

这表明，尽管我上面提出了种种批评，这些小盘和微盘股（作为一个整体来看）确实存在低估的迹象。但回测结果并不算惊艳，远不如其他一些关于该主题的著名回测那般耀眼——而那些结果，我怀疑可复制性存疑。

寻找替代性价值策略

我喜欢拥有资产底线来抵御下行风险的感觉，这让人踏实。但上述第一点和第二点——闲置现金的堆积以及催化剂的缺失——确实像一根刺扎在我心里。

我需要更多。小盘和微盘股往往由创始人或家族掌控，这是这类资产的固有特征，难以回避。既然闲置现金是有代价的，我开始寻找那些知道如何运用资金的公司——投资于那些看到机会的管理团队。如果我现在拿不到现金，我告诉自己，不如把它托付给懂得复利增值的管理者，而不是只赚个货币市场利率。

那我做了什么？

我研究了格林布拉特（Joel Greenblatt）的"神奇公式"，它将高资本回报率（ROCE）与低估值相结合。安全边际不再来自资产，而是来自以低价买入的优质业务的韧性。

持续的高ROCE，随着时间推移，通常反映出某种形式的垄断地位或有限的竞争压力。除非深入研究行业，否则我们不知道原因，但快速浏览数据通常不会说谎。这些壁垒可以是技术性的、监管性的……此外，高ROCE公司往往具有更高的增长率，道理很简单：它们以更高的速率进行再投资。

我还偶然发现了一位法国资产管理人威廉·希金斯（William Higgons），被称为"法国巴菲特"。你可能从未听说过他，因为我从未见过他接受英文采访。他可以说是法国最成功的纯多头基金经理之一，其筛选标准与质量-价值因子高度相似。

这一切激起了我的好奇心。

希金斯的业绩记录本身就是一次回测。这是一只运营了30年、专注于法国中小盘股的基金——Independence France Small & Mid Cap，其年化收益率几乎是基准指数的两倍（CAGR为12.8%，对比指数的7.0%）。顺便说一句，该基金管理费为1.95%，并对超越基准的部分收取10%的业绩提成……

我们的八年回测显示，业绩是市场的两倍乃至四倍。没错，四倍，你没听错。过去八年中最亮眼的记录包括：欧洲（+20.4%，对比当地小盘股指数的6.1%）、香港（+16.4%，对比-1.6%）、日本（+12.9%，对比+5.8%）、美国（+20.0%，对比9.2%）。所有组合均由50只股票构成，每年再平衡一次，采用相同的日均1.5万美元流动性筛选条件。

超过20年的长期回测也已完成。但为避免幸存者偏差，每年均使用大型指数成分股。在指数成分股上运行这一策略仍然有效，但坦率地说，产生的超额收益低于上述结果。

这些都不是量化专业知识，远远算不上。这些只是相当简单的回测，我没有对因子进行分解以评估真正的收益来源。

感谢阅读，一如既往，

愿上帝保佑我们。

Sylvio Angot，CFA