上期我们系统地复盘了五粮液公司上市以来股票行情的走势情况。这期开始，我们重点地复盘一下2012年到2015年，以及2021年到2026年这两波白酒下行周期。
从之前的股票行情复盘的数据我们可以看到，2012年到2015年的这波白酒行业下行周期，和2021年到2026年这波白酒行业下行周期，也是整个白酒行业过去30年挑战最难的两波行业周期。对于五粮液来讲，这两波行业下行周期呈现出来的营收和利润的增长压力，以及营收和利润表现出来这种周期下行压力，也给股票价格带来了巨大的波动。2012年到2015年这波下行周期，股价最大跌幅超过60%；2021年到2026年这波行业下行周期，五粮液股价的跌幅超过70%，而且下跌时间截止目前，已经接近6年，同时股价还在持续寻底的这个阶段。
所以无论是从股价的下跌幅度，还是股价下跌的时间周期，以及这两波周期对五粮液营收和利润总量造成的冲击，这两波周期都是值得我们去深度复盘和对比的。
如果从这两轮调整周期的相同点来看，股票下跌的宏观背景应该是类似的。无论是2012年到2015年，还是2021年到2026年，这两波白酒下行周期都伴随着中国宏观经济周期下行的过程。
2012年到2015年这波宏观经济下行的背景，主要是2010年开始的供给侧改革，是基于2008年次贷危机以后，四万亿刺激计划带来了产能过剩。2010年开始，中国宏观经济进入制造业去杠杆的周期，制造业去杠杆也导致了中国宏观经济周期下行。
2021年到2026年的这波宏观经济下行周期，背景主要是2021年开始的房地产去杠杆，导致中国宏观经济增长动力逐步弱化，宏观经济周期持续5-6年处于一个下行状态。
两波宏观经济周期下行，导致白酒行业随着宏观经济周期下行趋势，行业压力逐年增大。2012年政府限制“三公消费”的政策出台，同时叠加2013年白酒塑化剂事件，成为2012年白酒行业泡沫破裂的直接导火索。同时2025年，政府发布的禁止公务接待用酒、限制高档酒的公务接待消费，进一步收紧了政务接待白酒消费需求，也就是我们说的第二次禁酒令。2025年开始，整个白酒行业营收和利润的增速断崖式下跌，这成为白酒行业在这波宏观经济下行周期业绩失速的直接导火索。2025年五粮液的年报，营收和利润下滑幅度超过50%-70%。
所以两波白酒下行周期，都基于宏观经济下行的背景：2012年到2015年，主要是制造业去杠杆，也就是供给侧改革带来的挑战；2021年到2025年，主要是房地产去杠杆带来的宏观经济压力和挑战。我们看到的无论是2012年的限制“三公消费”，还是2025年的禁酒令，应该只是行业周期风险释放的导火索，其根本原因还是在于宏观经济周期走弱导致需求不足。同时这两波周期也造成整个白酒行业营收和利润增速下行，对五粮液来讲，两波周期营收和利润都大幅负增长，对股价也造成了重大压力，两波周期的跌幅都超过60%-70%。
如果从消费场景和消费结构看，2012年到2015年这波行业下行周期，当政务消费收紧以后，整个白酒的消费从政务消费转向商务消费和个人家庭的日常消费，特别是商务消费占比大幅提升，对冲了政务消费的市场份额下滑。
而2021年到2026年的这波白酒下行周期，我们不仅看到了政务消费的场景进一步受限，同时压力最大的应该是商务消费的场景，受到经济下行周期的挑战更大。因为政务消费从2012年到2015年这波周期过后，政务消费行业占比从40%锐减到占比只有5%，所以政务消费在2021年到2026年这波白酒下行周期背景下，对整个行业带来的压力结构上并不大。但是商务消费的场景受经济下行周期的影响，商务消费增速疲软，同时个人和家庭的日常消费也遇到挑战。这里面就我们刚才看到的，整个社会的消费者信心指数大幅下滑，也导致个人消费环境低迷。
所以从两波白酒下行周期我们可以看到，2012年到2015年，商务消费和个人家庭日常消费这种强劲增长应该对冲了政务消费的收缩压力；但是2021年到2026年的这波白酒下行周期，无论是政务消费、商务消费，还是个人和家庭的日常消费，都同步受到了周期影响。
从感官上看，2021年到2026年这波宏观经济下行周期的压力，和白酒行业下行周期的压力，是比2012年到2015年压力更大的。但是从风险释放的角度，2012年到2015年，市场属于恐慌式下跌，风险两年内快速释放，2015年开始市场进入复苏；但是2021年到2026年这轮周期，风险释放是相对缓慢的。特别是2021年到2025年，整个行业从头部白酒企业的营收和利润数据看，与宏观经济周期相比是逆势增长的，直到2025年风险才逐步呈现。
这波白酒周期的下行，如果从行业经营数据上看，之前更像“软着陆”，但是2025年新的禁酒令出来之后，特别是2025年四季度开始，整个行业在产品动销上遇到的压力是巨大的。2025年，无论是茅台、五粮液、泸州老窖，还是其他的一些白酒上市公司，营收和利润的增速都遭遇重创，同时营收和利润的规模，很多白酒企业也遭受了重创，五粮液应该来讲是下滑幅度最超市场预期的一家。
两波周期走弱，从宏观经济增速的角度，我们也可以看到一些差异。2012年到2015年这波下行周期，中国GDP增速基本上保持在7%以上，同时人均可支配收入的增速保持在8%以上。所以无论从经济增长，还是收入的增长，增速水平都比我们当下高。同时2012年到2015年这波经济下行周期里面，消费升级的趋势是非常强劲的。
但是我们这一波白酒下行周期，面临的宏观经济环境是比2012年到2015年更挑战的。因为2021年到2026年，GDP增速只有5%的增长，人均可支配收入的增速也回落到5%左右的水平。所以相较于2012年到2015年，这波宏观经济周期，无论是从GDP的增速，还是从人均可支配收入的增速，都同步下滑了2-3个百分点。对应的消费环境，这波经济下行周期导致消费信心指数的大幅下跌和消费动能的持续减弱，对于高端品牌可选消费造成的冲击尤为明显。所以白酒作为高端品牌消费的典型品种，遇到的消费挑战也是比2012年到2015年这波周期挑战更大。
如果从白酒行业的产业层面对比，2012年到2015年整个白酒行业仍然处于产能扩展的阶段，也就我们所说的“价量齐升”的阶段。头部白酒企业市占率持续提升，头部白酒酒企业市占率水平前五名大概占比15%，集中度还没有我们现在看到的占比高，主要是高端酒的竞争，次高端酒以上价位的产品竞争的拥挤度也没有我们今天看到的这么高。
2021年到2026年，整个行业处于“量减价升”的阶段，产能和销量大幅下降。我们可以从一组公开的白酒行业的产量数据看：2016年到2017年，中国白酒产量最高，达到1400万吨；但是截止2025年，整个白酒行业规模产能不到400万吨。2017年到2025年，白酒行业的产能去化了一大半。整个白酒消费更向头部品牌集中，2021年到2025年，白酒行业头部集中度快速提升。截止2024年，前五大白酒企业市场集中度达到45%，相较于2012年15%的市占率水平，同比提升了30个百分点。当然这也导致了高端酒及次高端酒的产品竞争加剧，竞争拥挤度明显提高。
这个是两波白酒周期，从宏观经济背景、从危机爆发的导火索、从GDP和人均可支配收入增速水平、以及消费者信心指数，还有整个白酒行业产业背景层面，我们看到的两波白酒下行周期对比后的相同背景和不同的地方。
