2026年春夏之交，中国白酒行业最热闹的地方不在终端门店，而在股东大会会场。
控发货、促动销、降库存、稳价格。贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、水井坊、今世缘、珍酒李渡、华致酒行，十家覆盖白酒完整层级的上市公司，在同一个八周窗口内密集召开股东大会，给出了上述几乎一致的四组关键词。
重复，通常意味着共识。但它也可能意味着另一件事：一套被反复诵读的剧本，恰恰说明底层数字已经不再彼此一致。事实确实如此。
五粮液的合同负债——经销商已付款、公司尚未确认收入的会计科目，2025年末达到134.6亿元，同比增加17.7亿元。同期，洋河股份合同负债降至75.3亿元，下降27.2%，五年来首次跌破百亿。到2026年一季度末，贵州茅台合同负债骤降至30.3亿元，差不多只剩一年前的三分之一。
台上每家公司都在描述同一种有纪律的撤退——从渠道压货中主动收手。但那个本应朝同一方向移动的数字，为何同时向三个不同方向运动？
答案不只涉及会计判断，还牵扯一位被留置的董事长、一份拖到法定最后一天才发布的年报，以及一封至今未了结的监管问询函。
在把白酒行业简单理解为“回归真实消费”之前，有必要逐家公司拆开来看。因为共同的词汇之下，至少对应着三种完全不同的真实处境。
一个消失的 300 亿元数字，以及先于它出现的空缺
2026年4月28日，五粮液在原定年报发布前数小时宣布延期至法规允许的最后一日，理由为“复核程序尚未完成”。其时，公司正处董事长因严重违纪违法被留置后的空缺期，年报最终由代行职责的副董事长签署。
随年报而来的冲击远甚于延期本身。公司披露了一项前期会计差错追溯更正，重写了2025年前三个季度的数据：前三季累计营收从约609亿元核减至306亿元，归母净利核减逾160亿元；仅一季度营收就从369亿元下修至171亿元。收入确认政策由此变更：沿袭多年的“发货即确认收入”被改为须抵达终端或满足动销条件方可入账，原本计入收入的渠道库存被转入“发出商品”与“合同负债”。这便是其资产负债表上263亿元“监管商品对应收款”的由来。
此番更正仅触及2025年，未涉及以往使用同一会计方法的年份，且时点精准——新班子接手前先重置基准。公司称该调整属审慎的行业实践，不会使盈利转亏或净资产转负。
但争议未平。有证券律师指出，连续三个季度错报折射内控失灵；将长期沿用方法归为一次性差错而非政策变更，或有规避严格审议之嫌；重述止于2025年，客观效果是压低2026年增长基数；而投资者全年交易依据的恰是已被否认的旧数。另有观点认为，此举在准则自由裁量范围内，且渠道高库存下收紧确认恰是监管所乐见的审慎。深交所已发函问询，最终定性尚待监管裁定。
把五粮液的数字放在旁边，洋河的下滑和茅台的下滑相比之下几乎显得乏味，而这在一种奇特意义上反而是更有用的信号。
截至26年一季度，洋河合同负债54.2亿元，占流动负债比例51.5%，占负债合计比例49.43%
合同负债数额减少，表明经销商对进货缺乏信心
洋河的合同负债从 2024 年末的 138.2 亿元降至 2026 年一季度的 54.2 亿元，是一条没有会计意外附着其上的直线式撤退：经销商只是因为对货物流转缺乏信心而减少预付款。
茅台合同负债情况
茅台降至 30.3 亿元，公司将其表述为“主动调节预收款节奏”；对于一家年营收 1720 亿元的公司来说，这一说法有其合理性，尽管相对于这一规模，如此薄的蓄水池也让渠道几乎没有空间去吸收一个糟糕的季度。
在这两家公司与五粮液之间，坐落着这个报告季真正的分界线：不是谁在“去库存”，每家公司都声称自己在做，而是谁的数字变化是因为市场变化，谁的数字变化是因为统计方法变了。
900 天，以及一个需要六年消化的库存
抛开股东大会的宣示性修辞，行业库存的严峻程度，最好用天数而非金额加以度量。
据胡润估算，2025年白酒行业平均库存周转天数约达900天，这意味着，按彼时销售速度，现有存货需两年半方能清空。中国酒业协会理事长宋书玉亦指出，产能过剩、高库存、价格倒挂与消费场景萎缩，已成行业面临的四大典型问题。
Wind数据进一步显示，至2025年三季度末，二十家白酒上市公司存货合计已突破1700亿元，同比增幅逾11%，而这还不包括规模更为庞大、也远更难以测量的全国经销商渠道库存。
“库存”一词，在不同酒企那里，远非同一个含义。这正是故事的关键所在。
水井坊资产结构
水井坊提供了一个极端案例：2025年末存货39.1亿元，占总资产比重高达46.4%，其中自制半成品酒占比91.4%；库存周转天数从2024年的1134天跃升至2025年的2095天，从“三年可清”变为“近六年才可清”。
水井坊存货周转天数
五粮液的产销则以任何辞令都无法柔化的剧烈程度背向而行：产量下降11.0%至3.84万吨，销量降幅达53%至1.95万吨，期末库存却暴增306.9%至2.51万吨。
五粮液存货逐年递增
相比之下，洋河股份全年库存仅微增3.25%，而同期销量下降26.0%，产量更大幅压缩39.2%，这显示公司是在主动削减产出，而非坐视库存堆积。
洋河产品滞销
问题的复杂性在于，对白酒生产商而言，“库存”远不单是未售出的成品。它还包括被有意陈放、视作长期资产的基酒与半成品酒；对许多高端品牌来说，老酒的价值是向上而非向下。
水井坊那91%的库存便属此类。它究竟应被解读为正在成熟的储备，还是缓慢燃烧的负债，全然取决于市场复苏的速度——把酒陈放进上行市场，它是资产；陈放进下行市场，它就是闲置资本。正是这种含混性，让行业层面“900天”这一数字拒绝任何单一解读，也正因如此，它必须与合同负债、动销数据结合审视，切不可孤立看待。
9600 万用户的应用与 98% 批发收入之间的落差
台上的每家公司都援引了某种版本的“To C 转型”，也就是从经销商打款转向消费者开瓶、会员数据、二维码互动和宴席运营。话术是统一的，但其背后的收入结构却并非如此。
汾酒营收仍以传统代理渠道为主，新渠道占比极低
山西汾酒 2025 年来自批发代理的收入为 361 亿元，而来自直销、团购和电商的合计收入为 25 亿元，面向终端的渠道收入不到批发的 7%。
洋河的分裂更加鲜明：批发经销收入 184.6 亿元，线上直销收入仅 3.18 亿元，尽管公司反复告诉投资者，它正在“从囤货驱动增长转向消费驱动增长”。
今世缘包含团购在内的直销收入同比增长24.1%，这一增速固然可观，却作用于3.38亿元的较小基数之上。
茅台则是一个例外，且值得严肃审视，而非轻率地归于营销话术。截至2026年5月31日，其直销平台i茅台累计注册用户达9610万，仅2026年当年便新增1670万，这一规模在行业内尚无任何一家公司可望其项背。
茅台将其直销体系定位为“平衡器与稳定器”，而不仅是增长渠道——它是一套吸收价格冲击、在不完全依赖经销商网络的前提下触达消费者的机制。2026年初的报道还指出，批价下行期间，i茅台以更广的消费者触达，对飞天茅台的春节动销形成了超比例的拉动；这是为数不多的具体案例之一，显示一个To C工具确已驱动了真实数字，而非仅仅停留于谈资。
对行业其他公司而言，令人不安的问题并非To C是不是一个好方向——答案显然是肯定的——而是它目前究竟构成一项真正的战略，还是一套修辞体系。当一家公司93%至98%的收入仍来自批发经销渠道时，将业务描述为“消费驱动”，不过是把愿景用现在时态说出。衡量转型是否真实发生的诚实标尺，并不是“用户”“场景”等词汇在股东大会记录中出现的次数，而是直销占比、活跃私域会员数、复购率与终端开瓶率，是否逐年发生超出四舍五入误差的真实变化。对这十家公司中的大多数而言，此类证据尚未出现在公开披露之中。
融低度酒、散酒体验于一体的古井打酒铺
向C的探索，也散落在产品端——散酒重归、低度升温、女性酒（露酒等）试水，皆是试图绕过传统通路、直抵细碎场景的尝试。问题在于，当一家公司仍有九成以上收入绑在经销商账册上时，把这些动作叫作“消费驱动”，仍是用将来时讲述现在。它们究竟是战略，还是对经销商体系难以撼动的现实所做出的结构性补偿，才是真正需要被回答的问题。
两家公司，两种押注，六个月间隔
如果行业共识是真实的，那么当增长诉求与价格稳定发生冲突时，这种张力最应当显影于公司做出的选择之中。两个案例，使这一取舍变得清晰可见。
泸州老窖营收
泸州老窖2025年营收下降17.5%至257.3亿元，2026年一季度继续下滑14.2%。在年度股东大会上，管理层将“控量挺价”表述为一项三到五年的战略承诺，而非短期权宜之计。
公司称，旗舰产品国窖1573在未降价的情况下保持着健康动销，并披露计划推出10年与15年年份酒。当被直接问及这一策略是否存在出让市场份额的风险时，副董事长林锋回应称，守住国窖价格是一个主动选择，公司不会重蹈行业上一轮周期的覆辙。公司还承诺2026年最低现金分红85亿元，这实质上是在向股东传递一个信号：战略所要求的耐心，理应得到补偿。
珍酒李渡讲述的，则是一个节奏远为急促的叙事。其2025年营收同比下滑48.3%至36.5亿元，公司将2025年明确定义为“去库存、稳价格、强基础”之年，这是样本公司中最完整的一次公开减速承诺。
2025年，大珍是珍酒李渡全品类中少有的还在增长的品类，2026年，珍酒调动万商联盟推大珍
然而仅仅六个月后，在2026年6月的年度股东大会上，董事长吴向东便将2026年营收增长指引从10%上调至15%，将调整后净利润目标从6亿元上调至8亿元，理由包括“万商联盟”计划下已签约超4300家商户，以及战略旗舰产品回款已超11亿元。从被定义为“去库存”的年份，到上调业绩指引，其间只隔了半年。这段时间，并不显然足以验证相关库存已经真实出清，还是仅随战略重新转向增长而被重新归类。。
两种路径，并无不言自明的正确答案。控量牺牲短期收入，以换取价格纪律；放量恢复增长，却有可能透支一年来刚刚修复的渠道健康。泸州老窖已承诺以前一种方式穿越整个周期；珍酒李渡则在两个季度之内，从前者转向了更接近后者的方向。
资本市场对控量的耐心，以及一家公司能多快完成可信转向而不重新撕开刚刚缝合的伤口，正是这一对比真正检验的两个变量。
价格压力最终落在哪里
价格压力究竟落在何处，是理解此轮调整传导机制的关键。
酒厂拥有一套经销商所不具备的会计工具。酒厂将货物发往经销商，即便这批货物将滞销一整年，也无大碍。正如五粮液自身重述所揭示的那样，日后可将这些库存从已确认收入中重新分类出去，却不必在利润表上对其价值计提减值。持有同一批货物、堆放于自家仓库里的经销商，则没有这等选择。当批价下跌时，其账面库存必须按真实现金意义予以减记，无论上游生产商是否承认了这一问题的存在。
华致酒行在逐季度地缩减存货
高端酒类头部流通商华致酒行，2025年营收59.0亿元，同比下滑37.7%，并出现上市以来首次净亏损，亏损额达3.69亿元。这一结果，由其持有名优酒价格下跌所计提的3.02亿元存货减值准备所驱动。库存从年初的32.6亿元压缩至年末的23.8亿元，资产负债率也从54.1%改善至41.3%，这是主动去库存的真实证据。但亏损规模本身已说明了资产负债表修复所无法掩盖的事实：在链条更上游被吸收、递延或重新归类的价格压力，抵达经销商层面时，便会成为明确无误的现金成本。
这使流通公司近乎成为整个行业的早期预警仪器。当一家经销商开始减记库存，而不仅仅是放缓进货节奏时，价格压力便已触及消费者之前的最后一环。
若终端需求不能以足够快的速度恢复并将之吸收，同样的压力就会向上游回溯——从经销商至区域代理，从代理至生产商。届时，当前停放在五粮液资产负债表上的263亿元“监管商品”，也就不再仅仅是一个会计分类，而开始呈现出一笔等待确认的坏账的模样。
宏观数据指向何处
公司层面的分化，需置于一个整体审慎而具建设性的宏观图景中加以理解。
申万宏源、财通证券等机构判断，此轮调整大致发端于2024年三季度，预计在2026年二季度前后触底。与2013年限制公款宴请后长达八个季度的下行周期相比，此轮周期在时间长度上有所缩短，但其承载的渠道过剩程度，却与前次不相上下。
7月8日，飞天茅台行情，来源：茅粉鲁智深
飞天茅台的批发价，依然是行业中最受瞩目的单一指标。2025年下半年，该价格曾短暂击穿1499元的官方指导价，随后在酒厂主动收紧投放节奏的调控下，于年末修复至1570元附近。这一跌幅，已大致与上一轮周期峰谷间的落差相当；而其价格的回稳，则近乎成为行业当前最可共同倚赖的信心标尺。
地方政府亦开始加码介入。贵州有关支持线上推广和宴席场景激活的征求意见稿已在业内流传，古蔺县也发布了扶持本地酒企的十条措施。这表明，对复苏的论证已不再单凭企业自身纪律，政策正成为其中不可忽视的组成部分。
尽管如此，迄今为止的复苏并非偶然性的不均衡，而是结构性的本就如此。围绕2026年春节的渠道调研显示，行业整体动销同比降幅约在10%至20%之间；其中，以茅台为代表的高端品牌，借助i茅台更广的消费者触达以及相对较低的批价水平，表现更为优异。反观次高端与区域酒企，库存仍高达五到十个月销售额，而市场顶部品牌的库存仅约三到四个月。
至2026年春季，多家券商判断趋于一致：茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒这四家头部高端酒企的基本面，很可能已率先触底；而次高端与区域酒企，仍将面对一段漫长且充满不确定性的自主去库存之路。
2026年股东大会季释放的信号，比以往任何一年都更复杂。
台上的每家公司都汇聚到同一套语言：控发货、促动销、降库存、稳价格。一个行业共识正在清晰成形——旧模式，即通过渠道压货制造增长，已经走到有效寿命的尽头。
但合同负债的分化、资产负债表上突然冒出的“监管商品”、水井坊库存背后六年的排空时间、华致酒行上市以来的首次年度亏损——这些数字讲述的并非同一个故事。共同词汇之下，是真正不同的处境和真正不同的选择。
有些公司确实在去库存——洋河，以及按多数指标来看的茅台。至少有一家公司是通过重述进入了一个更低基数，而非从更高基数上真正降下来。有些公司把价格纪律视为值得牺牲增长的多年承诺——泸州老窖；另一些则在两个季度内从减速转向加速——珍酒李渡。并且，大多数公司仍把自己描述为消费驱动，却把压倒性多数的收入来源押在同一个它们声称正在摆脱的批发渠道上。
这种分化，是调整期的常态，而非对调整期的偏离。
泸州老窖在股东大会上给出的预测是：市场将从2026年6月前后开始缓慢复苏，沿着从消费者到终端、再到经销商的路径逐级传导。如果这一判断成立，2026年将是行业找到底部的一年。但底部不等于反弹。二者之间的距离，要用重建消费者信心、清理渠道剩余库存、让价格体系重新赢回过去两年失去的信任所需的时间来衡量。
而无论股东大会会场上的措辞多么谨慎，答案并不在那里。
它最终会出现在终端零售门店的货架上——在一瓶一年前就发出、如今终于被真实打开的酒里。
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