近日高盛发布白酒行业专题报告，以“供给出清、批价企稳、现金流修复、基建托底”四大论据，判定白酒行业“最困难阶段已过、处于复苏早期”。该观点在资本市场引发一轮乐观预期。
但站在产业一线视角，结合中国酒业协会与毕马威联合发布的《2026中国白酒市场中期研究报告》（下称《中期报告》）的抽样调研数据来看，酒食新消费认为这一判断本质是金融视角下的“边际改善叙事”，混淆了“降幅收窄”与“周期反转”的核心边界，存在显著的样本偏差与逻辑错位。
供给出清不是复苏信号，是行业总量收缩的被动结果
高盛将“中小企业退出、头部品牌暂停资本支出”视为企稳的核心标志，本质是把“供给侧被动淘汰”等同于“供需再平衡”。但结合《中期报告》与行业运行现状来看，当前供给端收缩更多是行业总量持续下行背景下，主动控产与被动淘汰共同作用的结果。这种收缩更多是行业承压的体现，而非复苏的直接前兆。
从产量数据看，行业下行趋势并未止步。2026年1-5月全国规模以上白酒企业产量145.2万千升，同比下降4.3%，其中5月单月产量同比降幅扩大至6.7%，下滑速度仍在加快。拉长周期看，白酒产量已连续九年下滑，从2016年1358.4万千升的峰值萎缩至2025年的354.9万千升，累计降幅超七成；2026年1-5月延续下滑态势，行业总量收缩的趋势尚未扭转。中小酒企批量退出、贴牌产能清退，本质是总量蛋糕持续缩小后的优胜劣汰，是行业承压的结果，而非复苏的起点。
更值得注意的是，“头部品牌全面暂停资本支出”的表述并不准确。优势产区的头部名酒并未全面停止产能建设，川酒、酱酒核心产区仍有存量重点项目持续推进，优质产能的供给压力尚未得到根本缓解。当前淘汰的只是无品牌、无渠道的低端低效产能，而决定行业价格体系的中高端产能仍在持续释放，供给过剩的核心矛盾并未因小企业出清而根本解决。
批价企稳是局部现象，全行业库存压力并未实质缓解
高盛以茅台、古井贡酒、今世缘等少数品牌的批价稳定，推导行业库存趋向健康，犯了“以局部样本替代全行业”的典型错误。《中期报告》调研覆盖全层级酒企，呈现的真实图景是：高端价格带弱稳定、次高端价格带分化加剧（全国性品牌普遍倒挂、区域龙头相对企稳）、大众价格带持续下移，批价企稳的覆盖面极为有限。
从全行业看，价格下行仍是主流。《中期报告》显示，2026年上半年超七成受访酒企客单价下降，超六成企业面临客户数量流失，行业呈现典型的“量价齐跌”特征。具体到价格带，超高端茅台凭借品牌壁垒维持批价在1600-1700元区间震荡，但并未出现趋势性上涨；而次高端价格带（300-800元）中，多数全国性核心单品批发价低于出厂价，倒挂幅度普遍在15%-30%，经销商出货即亏损的局面并未根本扭转。古井、今世缘等区域龙头的批价企稳，高度依赖本地市场的封闭性与宴席刚需，不具备全国复制性，无法代表行业整体价格走势。
现金流修复是多重因素作用结果，不能等同于终端需求真实回暖
高盛将“2026年一季度经营性现金流回升”作为经销商进货意愿复苏的证据，但这一指标的改善是多重因素共同作用的结果，其中包含企业财务策略调节的影响，不能直接等同于终端需求的真实复苏。《中期报告》的盈利调研数据，反映出行业整体盈利仍在承压，与“需求全面回暖”的判断存在明显差距。
利润端的收缩幅度远超市场预期。2026年上半年，86.7%的受访酒企利润率出现下滑，利润率实现增长的企业仅占5.9%，利润端的承压远大于营收端。在利润普遍下滑的背景下，经营性现金流抬升的可持续性仍待验证：上市酒企现金流改善，既与终端动销边际修复、经销商补货意愿回升有关，也离不开缩减市场费用、优化账期等财务手段的调节作用。次高端现金流由负转正，既有2025年四季度极低基数下的数字反弹因素，也不能等同于经销商进货意愿的实质性全面修复。
更关键的是，渠道信心并未同步回升。《中期报告》调研显示，近七成受访酒企认为下半年行业将“继续下行调整”，行业整体预期偏谨慎。如果行业真的进入复苏早期，作为市场毛细血管的经销商与终端店不会出现普遍的收缩预期。当前现金流的边际改善，只是企业在下行周期中的“现金防守”，而非扩张信号。
基建托底逻辑高估弹性，难改总量收缩长期趋势
高盛提出“六张网基建投资托举商务需求”的逻辑，沿用的是过去地产上行周期的旧经验，但忽略了白酒消费场景的结构性变迁，高估了基建投资对白酒需求的拉动弹性。
首先，商务消费的底盘较地产黄金期已明显缩水，地产链相关的商务需求大幅收缩。基建投资带动的工程宴请，无论是单桌消费标准还是用酒频次，都远低于过去地产黄金期的商务活动密度。“六张网”投资更多流向技术设施与民生工程，对应的商务宴请场景有限，难以对冲地产链需求的缺口。
其次，区域红利不等于全国复苏。高盛重点提及的江苏、安徽两省，本身就是区域名酒的大本营，本土市场的消费韧性与基建红利叠加，只能支撑少数区域酒企的业绩，无法带动全国市场回暖。从《中期报告》的调研结果看，华北、华中、西南等多数白酒消费大省，动销与利润仍在持续下行，仅凭苏皖两省的局部改善，无法定义全行业复苏。
归根结底，高盛的判断偏差，源于用资本市场的“库存周期框架”套用到白酒的“产业周期”之上。其所说的“最困难阶段已过”，仅指上市酒企的库存去化进入后半段，是短周期的财务底部；但白酒行业真正的长期挑战——消费人群迭代、饮用场景萎缩、行业总量下行——才刚刚进入深水区。
对于产业从业者而言，绝不能被研报的乐观叙事误导。当前行业只是处于“降幅收窄的下行中继”，而非复苏早期。酒食新消费认为，未来3-5年，白酒行业将持续处于存量博弈、极致分化的状态，不存在全面普涨的基础。酒企与经销商更应摒弃周期反转的幻想，深耕区域市场、优化产品结构、降本增效、深耕终端动销，才是穿越周期的根本路径。
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