对赌协议是股权融资中常见的估值调整机制，通常表现为业绩承诺、上市挂牌承诺、回购条款、现金补偿条款或股权补偿安排。海某案重点涉及对赌协议效力的审查，其核心裁判点在于区分投资人与目标公司对赌、投资人与股东或实际控制人对赌的不同法律后果。《九民纪要》进一步强调，对赌协议应区分“效力判断”与“履行审查”：协议不当然因存在回购或补偿安排而无效，但投资人请求目标公司实际履行时，仍应接受公司资本维持、利润分配、减资程序、股份回购和债权人保护规则的审查。本文以海某案为主线，分析对赌协议在公司融资中的裁判规则，并提出面向中小企业和投资人的合同设计建议。
一、对赌协议是什么？
在股权融资交易中，投资人与融资方往往对公司未来价值存在明显分歧。创始股东认为公司前景广阔，希望获得较高估值；投资人则担心公司业绩不达预期、无法上市挂牌、财务数据不真实或实际控制人不履约。为解决这种估值不确定性，双方通常设计对赌协议。
对赌协议本质上是估值调整机制。常见安排包括：公司未达到约定净利润时，由相关主体向投资人现金补偿；公司未在约定期限内上市、挂牌或完成下一轮融资时，投资人有权要求回购股权；公司实际业绩低于承诺业绩时，创始股东无偿或低价转让部分股权；公司出现重大违约、控制权变化或核心资质丧失时，触发投资人退出权。
对赌协议的法律风险也非常突出。其主要争议：第一，对赌条款是否有效；第二，对赌触发条件是否成就；第三，对赌义务能否实际履行。
很多企业在融资时只关注“钱能不能进来”，忽视对赌条款一旦触发，可能直接转化为创始股东、实际控制人甚至公司自身的高额债务。尤其是中小企业，若轻率承诺固定收益、刚性回购、个人连带责任，可能在公司经营失败后引发股东个人资产风险。
二、目标公司对赌与股东对赌应区别判断
海某案是我国对赌协议司法裁判中具有标志意义的案例。该案所体现的基本思路可以概括为：投资人与目标公司之间的固定收益式补偿安排存在被否定风险；投资人与目标公司股东、实际控制人之间的补偿或回购承诺，原则上更容易获得支持。
理由在于，投资人入股公司后即成为股东。股东原则上应与公司共同承担经营风险。如果目标公司无论经营好坏，都必须向特定投资人支付固定收益或返还投资本金，就可能使该投资人脱离股东风险，取得类似债权人的刚性回报。
这会带来两个问题。
第一，损害公司资本维持原则。公司资产是公司对外承担责任的重要基础。目标公司向特定股东支付固定补偿或回购价款，可能减少公司责任财产。
第二，损害公司债权人利益。普通债权人基于公司资产和资本状况与公司交易。如果公司将资产优先用于向投资人兑付固定收益，可能影响其他债权人的清偿利益。
因此，目标公司直接承担固定回报式对赌义务，司法一般不予支持。但如果对赌义务由创始股东、控股股东或实际控制人承担，法律评价则不同。该类主体以自身财产向投资人作出补偿或回购承诺，原则上属于平等商事主体之间的风险分配。只要不存在欺诈、胁迫、恶意串通、违反强制性规定、损害公司或债权人利益等情形，法院通常尊重当事人意思自治。
因此，对赌协议设计中的第一个关键问题，就是明确义务主体：到底由目标公司承担，还是由股东、实际控制人承担；是单独承担，还是共同承担；是补充责任，还是连带责任。
三、合同有效不等于一定能执行
对赌协议的效力判断与履行审查应当区分。
所谓效力判断，是指协议本身是否因违反法律、行政法规强制性规定或公序良俗而无效。所谓审查，是指投资人请求实际履行时，法院还要进一步判断履行结果是否违反公司法的资本维持、利润分配、减资程序、股份回购、禁止抽逃出资和债权人保护规则。
例如，投资人与目标公司约定，公司未能在约定期限上市，则公司应回购投资人股权。该条款不必然无效。但当投资人请求公司实际回购时，法院可能审查公司是否依法完成减资程序，是否符合股份回购规则，是否会变相抽逃出资。如果公司未完成法定程序，投资人的履行请求可能无法得到支持。
再如，投资人与目标公司约定，公司未达到业绩目标时向投资人支付现金补偿。该约定也不当然无效。但若公司没有可分配利润，或者支付补偿将损害公司资本维持和债权人利益，法院可能不支持或仅部分支持投资人的请求。
因此，投资人不能只满足于合同文本写明“公司承担回购义务”。真正重要的是，该义务在触发后能否通过合法程序落地履行。
四、对赌协议的常见争议焦点
第一，对赌主体是否适格。投资人通常希望目标公司、创始股东、实际控制人共同承担责任；融资方则希望限制个人责任。争议发生后，法院会根据合同约定判断责任主体，不能当然扩大到未签约主体。
第二，触发条件是否成就。对赌条款必须约定清晰、客观、可证明的触发条件。例如未能在某一日期前上市、经审计净利润低于某一金额、未取得特定资质、未完成下一轮融资等。若条款仅写“发展不达预期”“经营状况恶化”“管理层不配合”，容易因标准模糊而难以执行。
第三，财务数据如何确认。业绩对赌中，净利润、营业收入、扣非净利润、经审计利润、合并报表口径等概念必须明确。否则双方可能围绕审计机构、会计政策、关联交易、收入确认、成本归集发生争议。
第四，回购价款是否过高。回购价款通常包括投资本金、固定收益、违约金、利息、补偿款等。若收益率过高，可能面临违约金调整、实质借贷评价或显失公平抗辩。
第五，目标公司履行是否受公司法限制。公司承担回购或补偿义务时，不能绕开利润分配、减资、资本维持等规则。合同有效并不代表公司可以无条件付款。
第六，股东个人责任是否过重。创始股东、实际控制人若承诺个人回购并提供连带保证，一旦公司经营失败，投资人可直接向个人追责。这对创业者个人资产影响极大。
第七，对赌条款是否与股权投资性质冲突。如果投资人既要求享有股东权利，又要求完全不承担经营风险、固定收益退出，容易引发法律评价上的争议。
五、不同视角下可执行的对赌条款
从融资方和投资方角度来审查对赌条款，主要是围绕：义务主体的选择；股权回购的触发条件，财务信息的情况，回购价格计算，退出机制等重点。 比如站在投资方角度：
第一，优先选择股东或实际控制人作为义务主体。若希望提高执行确定性，应将创始股东、控股股东、实际控制人作为回购或补偿主体，并明确其承担连带责任。
第二，目标公司责任应嵌入法定程序。第三，触发条件要客观明确。应尽量采用可外部验证的标准。
第四，财务口径要提前锁定。
第五，回购价款公式要清楚。明确本金、收益率、计算期间、税费承担、已分红金额是否扣除、逾期付款责任、违约金调整规则等。
第六，设置信息权和审计权。投资人应取得定期财务报表、年度审计报告、重大事项通知、现场核查、专项审计等权利。否则即使条款有效，也可能因证据不足无法证明对赌触发。
第七，增加担保措施。可要求创始股东提供股权质押、房产抵押、保证责任、配偶知情文件或其他增信安排。但担保措施本身也应依法办理登记和签署有效文件。
第八，设置分层退出机制。除一次性高额回购外，可设计分期回购、部分股权转让、补偿与继续持股并行、下一轮融资优先退出等方案，降低争议发生后的履行障碍。
站在融资方角度则：第一，不轻易承诺刚性固定收益。股权融资应当体现风险共担。
第二，不轻易让目标公司承担无条件付款义务。
第三，个人回购责任要设置上限。
第四，触发条件要排除不可归责因素。
第五，避免“结果型无限承诺”。不要简单承诺“一定上市”“一定完成融资”“一定达到利润”。更合理的方式是承诺勤勉义务、信息披露义务、规范治理义务，并将结果型承诺控制在可承受范围内。
第六，重视财务真实性。
第七，保留协商调整机制。
第八，融资前先做压力测试。
七、司法裁判中的利益平衡
对赌协议不是不能签，而是不能粗糙地签。海某案提示，目标公司承担固定收益式补偿存在较大风险，而股东、实际控制人承担回购或补偿义务更容易获得司法支持。但更重要的规则是：对赌协议应区分效力与履行。合同有效，并不意味着投资人请求目标公司实际付款一定会被支持。对赌协议裁判并不是简单保护投资人或融资方，而是在鼓励投资、尊重合同自由、维护公司资本制度和保护债权人之间进行平衡。
所以，如果需要签订对赌协议书等情况下，最好找寻专业律师帮您分析研究，毕竟做企业不是在玩游戏，可以失败重来，但创业者失败但损失太大，需要慎重。有时候不是企业不行，而可能是陷入不完善企业合规化的纠纷中。有遇到任何法律问题可以咨询13345999863.
