城投公司超短融发行收紧——化债周期下的融资困局与突围

一、城投超短融的黄金时代落幕

城投公司在银行间债券市场发行的超短期融资券（以下简称"超短融"），曾一度是城投融资版图中最活跃的品种。回望2018年至2022年这五年，城投超短融占银行间超短融发行总量的比例从不足15%一路攀升至超过35%，峰值时单年度发行规模突破8000亿元。彼时，超短融因审批效率高、发行灵活、资金用途相对宽泛，成为城投公司弥补流动性缺口的首选工具。

然而，这一黄金时代在2023年后戛然而止。政策导向从"开前门"转向"堵后门"，监管逻辑发生根本性转变。2023年9月，《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（即"35号文"）出台，首次以正式文件形式明确了城投融资的"负面清单"，将超短融资金用途严格限定在"借新还旧"范围，并要求逐笔报备。2024年4月，国务院发布《关于进一步推动城投公司转型发展的意见》（"14号文"），进一步细化城投分类监管框架，将城投公司划分为"政策功能类"与"产业类"两类，前者超短融发行权限实质性收紧，后者则在满足条件后方可继续发行。

35号文与14号文的叠加效应，构建起一套前所未有的城投融资边界体系：政策功能类城投的超短融发行，原则上仅能用于偿还到期债券，不得新增流动资金贷款或其他用途；产业类城投若要发行超短融，须满足资产规模、营业收入、隐性债务化解进度等硬性指标，且须纳入所在区域债务管控"一盘棋"统筹规划。在这套框架下，城投超短融的发行逻辑已从"灵活周转头寸"彻底转变为"刚性续债工具"。

二、监管收紧的具体表现

用途管控：借新还旧限制与穿透式监管

35号文落地后，监管部门对城投超短融实施"穿透式监管"，即对每一笔超短融的资金流向进行全流程追踪。发行人在募集说明书中披露的"借新还旧"承诺，须与实际还款对象一一对应，监管机构可调取资金链上任意节点的银行流水进行核实。这一力度远超此前的"事后报备"模式，将城投超短融的运作空间大幅压缩。

主体认定：城投名单内企业的发行门槛

城投超短融发行的主体资格认定，是本轮监管收紧的核心环节。已进入监管名单的城投公司，其超短融发行须经省级财政部门前置审核，审核周期从此前的5至7个工作日延长至1个月以上。名单外企业则被禁止以"城投"身份发行超短融，一经发现"伪装"发行，中介机构（主承销商、评级公司、会计师事务所）将承担连带责任。

额度管理与发行节奏被打乱

在额度管理层面，监管部门对每家城投公司的超短融备案余额实施动态监控，余额不得超过该公司最近一期经审计净资产的特定比例（各省细则略有差异，多在20%至30%之间）。2024年下半年起，多省陆续下发通知，要求辖区内城投公司压降超短融备案额度，存量超短融须在12至18个月内自然到期，不得以"滚动发行"方式变相延续。

数据盘点：2024至2025年取消与推迟发行情况

一组数据最能说明监管收紧的力度。据Wind统计，2024年全年，城投超短融取消发行金额约1200亿元，推迟发行规模约800亿元，两者合计占当年城投超短融计划发行总量的近30%。进入2025年一季度，这一比例进一步攀升至约35%。具体到单月数据，2025年3月单月，城投超短融取消发行规模突破400亿元，创下单月历史峰值。信用债市场研究机构隐元咨询的数据显示，2025年1至4月，城投主体作为发行人的超短融发行量同比下降约42%，环比亦呈逐月收窄态势。

三、城投的真实融资压力

到期压力：超短融滚动发行的再融资风险

城投公司对超短融的核心依赖，本质上是一种"以短博长"的滚动融资模式。一笔超短融期限通常在270天以内（多数为90天或180天），城投公司依靠持续滚动发行维系流动性，一旦滚动链条断裂，流动性危机将迅速显性化。2024年以来，随着发行窗口收紧，大量城投公司面临"到期即违约"的现实压力。以某中部省份地级市城投为例，该公司2024年末超短融存续规模约50亿元，而2025年上半年到期规模即达35亿元，占比70%，再融资腾挪空间极为有限。

流动性危机传导路径：超短融违约→区域信用冲击

超短融违约的传导链条尤为值得警惕。城投超短融一旦发生违约，将在区域信用市场引发"负反馈效应"：违约后，该区域其他城投公司的债券发行成本大幅上升，投资人要求更高的风险溢价；区域金融机构的信贷人员收紧对城投类客户的授信政策，间接加剧全域融资难度。2024年11月，西南地区某县级城投超短融技术性违约（逾期一日后清偿），随即引发该省其他城投债券被大比例抛售，区域信用利差单周走阔超过50个基点。这一案例充分说明，在城投融资高度关联的市场生态中，单点违约的冲击绝不止于个体。

弱资质城投的"发行难"困境

监管收紧对弱资质城投的冲击尤为剧烈。弱资质城投（通常为区县级、债务负担较重、区域财政实力较弱的主体）在发行超短融时，本就面临投资人认可度低的问题，发行利率往往高于同期限AAA级城投200至400个基点。如今叠加监管限额管控，这类平台的超短融发行陷入"发不出、展不开、还不起"的三重困境。2025年一季度，AA级及以下城投主体的超短融发行量不足AAA主体的十分之一，发行成功率（即实际发行量/计划发行量）已降至不足50%。

城投超短融与信用债市场的联动效应

城投超短融的收紧，正在重塑整个信用债市场的定价逻辑。一方面，城投债整体的信用利差出现分化：强资质城投（省级、计划单列市、产业基础较好）的债券收益率持续下行，与产业债、国企债的利差收窄至历史低位；而弱资质城投债券收益率则持续上行，部分区县级城投债的发行利率已突破8%。另一方面，超短融市场的萎缩推动部分资金流向中期票据、企业债等其他品种，造成信用债市场内部的"品种轮动"效应。

四、城投的应对策略

策略一：资产装入上市公司，走产业债路径

14号文为产业类城投打开了一扇窗。部分城投公司通过资产重组，将优质产业资产装入旗下上市公司平台，由上市公司作为发行主体发行产业类信用债券，城投母公司的城投属性随之弱化，进而规避超短融发行的主体限制。这一路径的核心逻辑在于"资产出表、信用重生"：优质产业资产带来的稳定现金流和市场化营收，能够支撑更高的债券信用评级，从而在债券市场获得更低的发行利率和更大的发行空间。2025年以来，已有逾10家城投平台公告资产重组计划，涉及总资产规模超过2000亿元。

策略二：担保增信与差额补足措施提升吸引力

对于自身资质一般、难以直接发行超短融的城投公司，"担保+差补"组合增信是务实选择。具体做法是由高信用评级的担保公司（多为省级再担保公司或政策性担保机构）对债券进行担保，同时城投公司自身提供差额补足承诺。这一组合可将债项评级提升1至2个子级，有效扩大投资人覆盖范围，降低发行利率。2025年一季度，通过担保增信路径完成发行的城投类债券规模约350亿元，占城投债券发行总量的约18%，较2023年提升近8个百分点。

策略三：转让股权或资产变现偿还超短融

部分城投公司选择"断臂求生"，通过转让所持有的上市公司股权、金融资产或土地资产，快速回笼资金用于偿还到期超短融。这一策略在化债周期中具有"一石二鸟"之效：既可化解即期债务风险，避免技术性违约，又可降低债务负担，改善财务报表，为后续融资创造空间。2024年全年，城投公司公告的资产转让计划涉及金额约1500亿元，其中约40%明确用于"偿还到期债务"，涵盖超短融偿还在内。

策略四：争取政策性银行资金置换

国家开发银行和农业发展银行作为政策性银行，在城投化债中扮演着越来越重要的角色。相比商业性债券资金，政策性银行资金具有期限长（通常10年以上）、利率低（可比同期限债券低50至150个基点）、用途灵活的特点。部分城投公司正积极与国开行、农发行对接，争取将高息、短期限的超短融债务置换为政策性银行长期贷款。2024年，国开行累计向城投平台提供化债类贷款超过4000亿元，其中相当比例用于置换债券类负债。随着2025年政策性银行信贷额度的进一步扩大，这一路径的可操作性持续增强。

五、未来展望：城投超短融何去何从

城投融资市场化是大势所趋

从中长期视角看，城投融资的市场化转型是不可逆转的方向。14号文已明确提出，到2028年底，政策功能类城投原则上应退出债券融资市场，其融资职能由地方财政直接承担或通过专项债券替代。产业类城投则须在2026年前完成市场化转型，建立以产业收入为核心的自我造血机制，超短融作为过渡性融资工具的角色将逐步淡化。

超短融的合理需求：产业类城投的短期融资需求

必须承认，超短融并非"洪水猛兽"，其本质是为有真实短期流动性需求的市场主体提供高效融资渠道。对于已完成产业转型、拥有稳定经营性现金流的产业类城投而言，超短融仍是最匹配其资金周转节奏的金融工具。监管政策的本意，并非消灭城投超短融这一融资品种，而是将其从"万能融资工具"还原为"短期周转工具"，回归其应有定位。产业类城投在满足资产、收入、负债率等硬约束条件后，继续发行超短融的空间依然存在。

区域分化：强资质与弱资质城投的冰火两重天

未来的城投债券市场，区域分化将成为最显著的结构性特征。长三角、珠三角财政实力较强的省级及计划单列市城投，其债券发行将持续受到市场追捧，发行利率有望进一步走低，接近同期限国开债收益率水平。而弱资质区县级城投则面临融资渠道持续收窄的现实，部分平台可能不得不转向银行贷款或非标融资，成本显著抬升。这一分化趋势在2025年已充分显现，预计将贯穿整个化债周期。

化债完成后的城投融资新格局

展望2030年以后，若化债目标如期达成，城投融资格局将发生根本性重塑。政策功能类城投将完成历史使命，逐步退出债券市场；产业类城投则须以真正的产业债发行人身份，参与市场化竞争。超短融这一品种，仍将作为产业类城投短期融资工具箱中的标准配置而存在，但其发行条件、信息披露和后续管理将全面对标一般产业类企业债券的监管标准。届时，城投超短融将不再是"城投信仰"的载体，而真正成为一个以产业信用为背书的市场化融资工具。

德维产业投资集团公司简介

德维产业投资集团公司总部位于北京市，是中国优秀的投融资平台。定位为中国产业生态投资服务商，中国产业园区的顶级投行。公司专注服务地方政府，城投及平台公司等国有企业，开展资本运作、产业发展、政信合作等三大业务，实现产业发展升级，提升地方平台投资能力，增强资金流动性，最终推动区域高质量发展。公司以资本运作，产业招商，产业运营，顶层设计为核心能力，主要开展产业园区的咨询，投资，管理，服务，运营菜单式的业务。公司致力于构建中国产业园区新生态圈，实现资本和产业有机结合，产业以资本集聚，资本以产业增值。全面助力实体产业升级发展，促进区域经济发展。德维产业投资集团为全国一流的产业发展平台，资本运作平台，成为全国综合性产业投资集团的标杆企业。公司融合集团资源优势，结合自身投资开发、资本运作及产业发展经验，赋能地方政府及平台公司，实现地方经济发展。