投资要点
一
核心观点
基于当前时点，公司基本面向上趋势确定性较强。会展布局高景气赛道，上海马拉松有望27年进入世界大满贯系列赛事。我们认为，当前公司估值尚未完全反映未来景气度和确定性。
二
摘要
●首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计，公司26/27/28年收入为17.00/18.05/19.40亿元，yoy+5%/+6%/+7%，归母净利润3.39/3.73/4.10亿元，yoy+4%/+10%+10%，对应PE估值分别为19.6/17.8/16.2 x，首次覆盖，给予“增持”评级。
●会展业务以国内高景气赛道展会为主，已形成较好品牌效应和先发优势。25年公司旗下单项展会参加人次在10万人以上的有8场，涉及人工智能、智能制造、宠物经济等高景气赛道。如核心展会世界人工智能大会，疫后23-25年，每年参会人数和展会面积都在提升。25年，公司会展组织业务收入、毛利率同比都有明显提升，景气度已在报表端验证。我们认为，公司会展业务未来有望持续受益于相关赛道的高速发展。
● 投资收益贡献业绩增量且提供较高市值支撑。截至25年期末，公司账面货币资金21.25亿元，交易性金融资产（以基金为主）5.16亿元，长期股权投资4.70亿元，其他权益工具投资（银行、证券个股为主）17.14亿元。整体看，公司金融资产相关投资标的稳健，具备业绩贡献持续性，为公司市值提供较高支撑。
● 体育业务进入高速发展期，上海马拉松有望27年进入世界大满贯系列赛事。公司体育业务近期已发生重大积极变化。第一，2025年11月，“上海东浩兰生体育有限公司”正式揭牌。第二，上海马拉松有望27年进入马拉松世界大满贯系列赛事。第三，2026年4月，公司董事会审议通过参股无锡汇跑26%股权。
● 参考东京马拉松，上海马拉松赛事收入体量有望持续增长。日本东京马拉松于2012年正式加入世界马拉松大满贯赛事，也是日本目前唯一的大满贯马拉松赛事。运营公司东京马拉松财团2014至2025财年，参赛费/赞助费收入的CAGR分别为8.8%/4.6%，同期日本名义GDP的 CAGR 仅1.9%。参考东京马拉松，我们认为上海马拉松未来收入增长的核心原因：1.赛事参赛人数增长；2. 单人报名费提价；3.海外选手占比持续提升；4.赛事价值提升带来的赞助费提升。
● 较高比例分红，重视股东回报。公司制定并披露（2025年-2027年）股东回报规划，明确现金分红比例不低于当年实现的可分配利润50%。2025年，公司两次现金分红合计约2.17亿元，占公司2025年度归母净利润的比例66.7%。按5月18日收盘价，25年年度分红对应的股息率3.3%。
● 风险提示：会展业务景气度不及预期的风险；上海马拉松无法成为大满贯赛事的风险；公司财务投资出现波动的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
1.上海国资实控的会展龙头公司，投资贡献增量业绩
1.1
上海国资实控人，2020年完成资产置换
● 公司实控人为上海国资委。截至25年期末，公司控股股东为上海兰生（集团）有限公司，与关联方东浩兰生（集团）有限公司合计持股比例62.9%，公司实际控制人为上海市国有资产监督管理委员会。
● 公司2020年完成同一实控人的资产置换，成为会展龙头公司。2020年10月公司完成重大资产重组，兰生股份以兰生轻工51%股权与东浩兰生集团持有的会展集团100%股权的等值部分进行置换。置出外贸资产的同时注入优质会展资产。公司主营业务由进出口贸易转变为会展业务。21年4月，经董事会和股东大会审议通过，公司名称由“上海兰生股份有限公司”正式变更为“东浩兰生会展集团股份有限公司”。
1.2
整体收入利润稳健，投资贡献增量业绩
● 疫情后线下业务逐步恢复，公司收入整体稳健。23-25年，公司实现收入为14.22/16.43/16.26亿元，整体收入稳健。按业务拆分，主要分为会展组织、会展配套服务、赛事活动、展馆运营服务等。
● 公司业绩端有财务投资贡献。公司25年实现归母净利润3.26亿元，创公司资产置换之后的新高。25年，公司投资净收益+公允价值变动损益1.76亿元，贡献增量业绩。截至25年期末，公司账面货币资金21.25亿元，交易性金融资产5.16亿元，长期股权投资4.70亿元，其他权益工具投资17.14亿元。
细分看，交易性金融资产主要以基金为主，其他权益工具投资主要以银行、证券个股为主,长期股权投资主要包括上海兰生大厦投资管理有限公司、上海东瑞慧展私募投资基金合伙企业（该基金投资分别持有蓝箭航天0.255%的股份及微纳星空1.31%的股份）。我们认为，公司整体投资标的相对健康，具备长期价值。长期看，投资收益一方面贡献利润增量，另一方面为公司市值提供较高支撑。
2.会展业务：国内会展龙头，布局景气赛道，持续受益于相关赛道的发展
● 公司会展业务核心两方面。第一，会展组织+配套，主要为组织举办境内外展览以及相关的广告、物流等服务；第二，展馆运营。公司主要运营上海世博展览馆。公司作为全国会展行业龙头公司之一，组织展会覆盖国内重点城市。
会展组织业务23/24/25年收入分别为7.55/7.63/8.42亿元；会展配套业务23/24/25年收入分别为2.19/3.57/2.51亿元；展馆运营业务23/24/25年收入分别为2.71/3.13/2.81亿元。
● 毛利率整体向上，反应核心展会较好景气度。收入最高的核心业务会展组织，疫情后毛利率持续向上，25年达39.8%，反应较好的景气度。25年会展配套/展馆运营毛利率分别为26.5%/41.2%，同比24年提升2.1/3.7pct。我们认为主要原因是展会面积扩大，根据公司年报，25年，公司的世界人工智能大会（WAIC）参展面积首次突破7万平米。TOPS它博会战略并购成都宠博会，形成了“上海+成都”的东西部市场联动格局。
●10万人次以上的核心展会反应景气赛道趋势，未来有望持续扩容。根据公司25年年报，25年旗下单项展会参加人次在10万人以上的有8场，涉及人工智能、智能制造、宠物经济等高景气赛道。
以25年公司展会参会人数最多的世界人工智能大会为例，23/24/25年世界人工智能大会展会面积5.0/5.2/7.0万平方米，参会人次17.7/30.0/35.5万人次，保持持续增长。
以宠物经济展会它博会为例，公司24年1月完成它布斯的交割，后者主营的TOPS 它博会，24/25年展会面积分别为7.0/10.0万平米，参会人次分别为15.8/24.0万人次。
我们认为，核心展会高景气，是公司会展业务的收入利润稳健向上的核心原因。兰生股份核心展会已形成较好品牌效应和先发优势，未来有望持续受益于相关赛道的高速发展。
2.体育业务：亮点纷呈，有望加速发展
● 公司体育业务目前核心依托上海的“三上”赛事：上海马拉松、上海赛艇公开赛、上海帆船公开赛。从图表5可以看出，体育赛事是公司自21年以来（资产置换后）唯一每年收入都持续增长的业务。21-25年，赛事活动服务收入分别为0.56/0.98/1.56/1.90/2.45亿元。毛利率方面，因公司项目每年变化，整体毛利率有波动。25年赛事活动服务毛利率30.1%，同比增5.8pct。
● 公司的体育赛事规模持续发展。疫情后的23年，公司举办以上海马拉松、上海赛艇公开赛为主的8场赛事项目，总参与人数超7.7万人。25年，公司举办以“三上”为主的11场赛事项目，并在马拉松领域成功构建覆盖半马、10公里精英赛、女子半马、少儿跑等全龄段的路跑赛事体系，并创新举办耐克女子夜跑等活动。
3.1
25年旗下体育公司更名并增资，夯实体育在公司整体的战略地位
● 2025年11月，“上海东浩兰生体育有限公司”正式揭牌。兰生旗下体育板块公司完成由“上海东浩兰生赛事管理有限公司”到“上海东浩兰生体育有限公司”的战略更名。
● 根据同期公告，公司以自有资金完成增资。公司注册资本从300万元增至5300万元。根据公司公告，此次更名+增资，旨在增强体育公司市场竞争力，提升全球影响力，进一步拓宽业务赛道、优化产业布局。我们认为，公司的这次决策大幅提升体育板块在公司整体的战略地位，不排除未来公司体育业务出现赛事和规模的进一步扩张。
3.2
上海马拉松，27年有望成为全球马拉松大满贯系列赛事9站之一
● 目前，大满贯为马拉松顶级赛事，全球范围内共7站。根据世界马拉松大满贯(AbbottWMM)官网，该项赛事是由七项全球规模最大、最负盛名的马拉松赛事组成的系列赛，为世界业余运动员提供唯一真正全球化的项目。目前全球七站分别为东京马拉松、波士顿马拉松、伦敦马拉松、悉尼马拉松、柏林马拉松、芝加哥马拉松以及纽约马拉松。其中，25年悉尼马拉松加入，大满贯赛事由6站增加至7站。
● 上海马拉松是中国唯一的雅培世界马拉松大满贯候选赛事，有望在27年正式成为世界马拉松大满贯赛事。根据国家体育总局26年3月的新闻报道，自2024年起，上海马拉松正式成为雅培世界马拉松大满贯候选赛事，按照要求需在三年内连续两次通过评估考核。25年上海马拉松已顺利通过第一阶段考核，若26年上海马拉松再次通过考核，则将在2027年正式成为世界马拉松大满贯系列赛的一员。届时，上海马拉松与开普敦马拉松一起加入2027年世界马拉松大满贯系列赛，该系列赛全球范围内将扩容至9站。
3.3
参考日本东京马拉松，上海马拉松赛事收入体量有望持续增长
日本东京马拉松于2012年正式加入世界马拉松大满贯赛事，也是目前日本唯一的大满贯马拉松赛事。
● 26年日本东京马拉松单项赛事对全日本的直接经济拉动约790亿日元，对东京的直接经济拉动约565亿日元。
26年，东京马拉松于26年3月1日举办，吸引全球38,500名跑者。此次马拉松报名费进行一轮涨价，日本本土跑者报名费由之前的16,500日元/人提升至19,800日元/人，涨幅20%，外国跑者报名费由之前的160美元/人提升至230美元/人，涨幅44%。
根据东京马拉松官网，此次马拉松带来的社会效益显著。对全日本的直接经济拉动约790亿日元（若按人民币兑日元 1:23的汇率，约34.4亿人民币），对东京的经济拉动约565亿日元（若按人民币兑日元 1:23的汇率，约24.6亿人民币）。经济拉动效应主要来自两方面：
第一， 外国跑者来到东京的消费。26年东京马拉松共17,551名外国跑者参加。外国跑者来日本时平均有2.2名同伴，平均停留时间为6.2天。该估算中未包括参加马拉松前后的国内观光费用。
第二， 本国跑者的消费。一名日本跑者平均停留1.5晚，平均同伴人数为1.3人，即约2.3人平均在东京停留1.5晚，总计约3.5晚的经济活动。此外，该估算中还未考虑每位日本选手在服装和鞋子上的花费，预计超过32,500日元（若按人民币兑日元 1:23的汇率，约1413元人民币）。
● 从运营方收入角度看，运营方东京马拉松财团收入持续增长。收入结构中，赞助费和参赛费是核心。
根据日本东京马拉松官网，东京马拉松财团[1]（Tokyo Marathon Foundation/東京マラソン財団）的2025财年的收入达到64.40亿日元（若按人民币兑日元 1:23的汇率，约2.8亿人民币[2]），2013年东京马拉松成为大满贯赛事以来，收入持续增长。
从收入结构看，最核心收入为赞助费和参赛费（报名费）。25财年公司主营业务收入(事業収益)57.23亿日元，（若按人民币兑日元 1:23的汇率，约2.5亿人民币）。其中，赞助费收入30.71亿日元，占比53.7%；参赛费收入11.51亿日元，占比20.1%，两项合计占主营业务收入73.8%。因26年东京马拉松对参赛费提价，我们预计参赛费收入将进一步增长。
东京马拉松的赞助费和参赛费长期看一直持续增长。从赛事规模看，东京马拉松自2012年以来（疫情期间除外）每年的参赛人数基本维持在3.5-3.8万人左右，但商业价值持续提升。东京马拉松财团14至25财年，参赛费/赞助费CAGR分别为8.8%/4.6%，同期日本名义GDP CAGR 仅为1.9%。东京马拉松财团的参赛费与收入费增速远高于同期日本名义GDP。
[1] 属于財団法人机构
[2] 此处需考虑人民币兑日元长期持续升值的影响，若剔除升值影响，则换算后的人民币收入高于2.8亿元。
● 2026上海马拉松 VS 2026东京马拉松，参赛规模和参赛费都有差异。
26年上海马拉松将已定于26年12月开跑。值得一提，此次上海马拉松也迎来扩容，马拉松项目由往届23,000人提升至30,000人，但即便如此，离26东京马拉松38,500人规模仍有差距。此外，从单人报名费和企业赞助数量看，上海马拉松较日本东京马拉松也有差距。
从参赛者来源看，因为报名费国内与海外有较明显差距，因此海外跑者越多的赛事，整体参赛费收入越高。
上海马拉松若未来加入大满贯赛事，海外跑者占比有望显著提升。马拉松大满贯赛事作为全球马拉松顶级赛事，是世界跑者关注的焦点，根据世界马拉松大满贯(AbbottWMM)官网，25年悉尼马拉松加入之前，完成全部六项大满贯赛事的跑者将获得六星奖牌。而随着开普敦马拉松和上海马拉松的持续申办，雅培世界马拉松大满贯计划将增设九星奖牌，作为全球跑者共同努力的目标。根据马拉松专业网站第三方网站“Running with Rock”，在东京马拉松入选世界大满贯赛事不久的2015年，非本土选手占比仅20%，随赛事影响力逐步增强，至2025年，非本土选手占比已经提升至48%。而对比2025年上海马拉松，根据人民网新闻，海外跑者的占比仅13.3%，长期看提升空间巨大。
● 综上，我们认为，参考日本东京马拉松发展历史，上海马拉松赛事收入体量有望持续增长。核心原因：1.赛事参赛人数增长；2. 单人报名费提价；3.海外选手占比持续提升；4.赛事价值提升带来的赞助费提升。
3.4
参股无锡汇跑，进一步做大做强马拉松赛道
根据公司25年年报，2026年4月，公司董事会审议通过收购无锡汇跑体育有限公司部分股权并定向增资的议案，同意体育公司通过协议受让及定向增资方式取得无锡汇跑体育有限公司26%股权。至26年5月14日，该事项仍在推进中。
无锡汇跑是国内马拉松赛事运营领域头部公司，25年12月曲江文旅退出无锡汇跑股东，无锡市体育产业发展集团进入。此次兰生股份若成功参股无锡汇跑，有望进一步提升公司的马拉松赛事运营能力，赋能上海马拉松并进一步推进异地赛事扩张。此外，参股无锡汇跑也是“上海东浩兰生体育有限公司”揭牌后的重要资本动作，预计未来产业链整合仍将继续。
4.盈利预测与估值
●预计公司26/27/28年收入分别为：17.00/18.05/19.40亿元，yoy+4.6%/+6.2%/+7.5%。
会展业务方面，因25年世界人工智能大会面积首次突破7万平方米、战略并购成都宠博会等重要事件催化带来收入高增，26年尚未看到短期有重大展会规模的突破性进展，因此会展组织业务增速相对谨慎预期，预期收入增速较25年收入增速低。预计26/27/28年收入8.60/8.85/9.15亿元，yoy+2.1%/+2.9%/+3.4%，未来若出现重大展会突破，收入增速将有望提升。展馆运营方面，我们认为整体维持稳定，预计26/27/28年收入2.90/2.98/3.05亿元，yoy+3.2%/+2.8%/+2.3%。会展配套服务收入预计稳定，预计26/27/28年收入2.60/2.67/2.75亿元，yoy+3.6%/+2.7%/+3.0%
体育业务方面，25年收入中主要有2025年世界赛艇锦标赛的一次性收入贡献，因此收入增速较快，且基数高。但考虑到26年上海马拉松扩容，以及上海帆船公开赛仍在爬坡期（26年新引入ILCA4级青少年帆船项目）。我们预计26年仍将保持正增，但收入增速低于25年。我们预计，27/28年随上海马拉松顺利进入世界大满贯赛事，相关赞助费、参赛费收入明显提升，因此27/28收入增速将进一步加速。预计赛事活动服务26/27/28年收入2.80/3.45/4.35亿元，yoy+14.3%/+23.2%/+26.1%
●预计公司26/27/28年毛利率分别为37.1%/37.9%/38.1%。
整体看，公司的会展业务和体育业务都有较明显的经营杠杆，未来随收入规模提升毛利率预计提升。公司会展业务因布局景气度较高的细分赛道，未来景气度仍将持续，毛利率预计将整体维持稳健。预计26/27/28年会展组织业务的毛利率40.2%/40.5%/40.5%，展馆运营业务毛利率43.2%/44.5%/44.9%，会展配套业务属于配套服务相对毛利率较低，预计未来毛利率持平左右，26/27/28年毛利率26.5%/26.0%/26.0%。赛事活动服务方面，预计毛利率随收入增长较好提升，26/27/28年毛利率32.5%/36.0%/37.0%。
投资方面，公司整体投资标的以稳健为主，我们认为公司相关标的与此轮科技牛市关联度较弱，整体维持稳健预期。26/27/28年公司投资收益+公允价值变动损益分别为1.45/1.50/1.55亿元。
费用开支方面，管理费用和销售费用整体维持稳健。25年，公司管理费用/管理费用率2.01亿元/12.35%，是最核心费用开支项，预计整体稳健，26/27/28年管理费用预期2.10/2.15/2.20亿元。25年，公司销售费用/销售费用率0.93亿元/5.71%，预计整体稳健，26/27/28年销售费用预期1.05/1.12/1.22亿元。
●综上，预计公司26/27/28年归母净利润3.39/3.73/4.10亿元，yoy+4%/+10%+10%。
首次覆盖，给予“增持”评级。
从公司估值角度，两条思路供参考：
1.可以按整体口径归母净利润进行PE估值
2.因公司财务投资+会展业务+体育业务分属三个不同赛道，可以按照分部估值。财务投资方面，26Q1期末，公司净资产44.7亿元（多数为金融资产）；会展业务方面，参考22年，当年投资净收益+公允价值变动=0，体育赛事活动服务收入0.98亿元基数低，归母净利润1.15亿元可视为全部由会展业务贡献。疫情之后会展业务收入体量明显增长，可以预计未来对公司归母利润贡献明显高于1.15亿元。体育业务方面，可参考体育公司（中体产业、力盛体育、珠江股份等相关体育业务）收入体量，对应PS进行估值。
因公司核心收入来自会展，可比公司为米奥会展，按公司整体口径归母净利润PE看，26年公司估值19.6x，低于米奥会展22.2x估值，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
● 会展业务景气度不及预期的风险
考虑到公司研报对会展业务布局景气度较高赛道，在盈利预测中对公司的会展业务给予稳中有升的预期，若会展景气度不及预期，可能对公司收入利润产生负面影响。
●上海马拉松无法成为大满贯赛事的风险
公司远期核心看点之一是上海马拉松成为大满贯赛事之后的成长性，但此事件尚未落地，有无法通过评估的风险。
● 公司财务投资出现波动的风险
公司财务投资整体金额较高，对公司利润产生正向贡献，投资收益和公允价值变动损益不及预期的风险。
● 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险
证券研究报告：会展核心公司，投资贡献增量，体育业务加速发展
对外发布时间：2026年05月19日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
郑澄怀
执业证书编号：S0740524040004
邮箱：zhengch@zts.com.cn
张骥
执业证书编号：S0740523060001
邮箱：zhangji01@zts.com.cn
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