上周五我们进行了白酒行业投资学员专题解答，对于大家比较关心的白酒行业的周期变化、长期人口结构变化、茅台定价权与抗通胀属性及未来成长性，五粮液的财报争议及渠道库存等问题进行了深度辨析。
专题内容较多，我们整理了白酒行业精华10问10答，发布出来，希望能帮助大家思考。
问题1：⽩酒的超级周期结束了吗？下⾏还要持续多久？
苑长解答： 白酒行业过去“量价齐升”的超级周期已经彻底结束，未来面临的是深度调整和结构分化。
两大制约因素：（1）人口结构：未来适龄饮酒人口总数预计会有50%左右的下降空间，喝酒的人变少了。（2）经济增速：中国经济过了最大的红利期，整体增速降档，导致高端白酒消费预算缩减。
问题2：茅台还是"永远的神"吗？基本⾯发⽣什么实质变化？
苑长解答：茅台的商业模式依然是最好的，但投资者不能再用过去的估值体系去套用。
核心护城河：（1）抗通胀属性：无论经济好坏，茅台切分社会财富的比例相对稳定，甚至受益于生产力提升。（2）绝对的定价权：在高端社交场景下，茅台是“唯一”选择（Unique），而非“首选”。其他品牌降价无法抢夺其核心份额。
估值警示：（1）成长性消失：过去的高增长一去不复返，未来更多是中低速增长。（2）买入逻辑：不能再给予高PE（市盈率），必须对成长性保持保守，看重其安全边际而非爆发力。
问题3：五粮液到底出了什么问题？263亿监管商品款项是地雷还是假账？
苑长解答：对五粮液整体看法偏审慎。
（1）“监管商品款项”的本质：这是经销商把货抵押给银行，但货卖不出去导致无法还贷，五粮液作为担保方可能承担的连带损失。这实际上是将原本确认的收入“吐”了出来。
（2）雷有多大：虽然不至于全部变成坏账（酒总能卖掉），但利润会打折。为了维护品牌价格体系，五粮液不能轻易降价甩卖，导致资金回流慢。
（3）库存观点：不赞同“五粮液库存很低”的观点，渠道库存积压应该是严重的，且存在多年累积的滞后性，并非短短几个月就能消化完毕。
问题4：⽩酒还值得投资吗？现在能买什么？
苑长解答：白酒生意模式很好，值得投资，但当前节点多数公司估值安全边际不够，除茅台价格偏合理外，其他品牌因价格浮动更大，投资时需对价格更敏感。区域型白酒凭借品牌心智和细分渠道也有很强护城河。
问题5：⽩酒产量由 2016 年的 1300 万吨跌到 2025 年的 350 万吨，产量⼤减的背景下，头部⽩酒的业绩还能不断增⻓，底层逻辑是什么？ 由此可不可以推断，未来⼗年即使⽩酒产量跌到 200 万吨，头部⽩酒的业绩依然能够增⻓？
苑长解答：不能。上一轮头部白酒市场规模仍然在扩张还是享受到了白酒消费升级（从低端白酒向高端白酒转移）的红利，如果长期来看，这个红利我判断还有，但空间总是有限的。如果短期来看未来十年的主要影响因素仍然是宏观经济驱动的白酒消费场景的变化。
问题6：随着茅台直销渠道的占⽐已到50%，茅台的护城河究竟是变宽了，还是⾯临新的⻛险？五粮液（包括泸州⽼窖的国窖）可以做类似i茅台直销吗？为什么不做呢？
苑长解答：茅台转向以直销为主利大于弊，核心在于从根本上解决了品牌方（重长期利益）与渠道商（重短期利益）的固有冲突。茅台具备这样做的心智底气和条件，而五粮液等品牌对渠道依赖更深，难以效仿。此举是增强茅台护城河的行为。
问题7：五粮液会计差错变更之后，如何估值呢？茅台现在的估值逻辑和以前的估值逻辑⼀样吗？⽩酒⾏业的投资逻辑和估值⽅法，在未来有什么变化。能清晰地讲⼀下⽩酒⾏业的投资逻辑和估值⽅法吗？
苑长解答：问题其实是财报可能失准时对白酒公司进行估值的思路。 从第一性原理去估值。以茅台为例：喝白酒的人数 * 50%，喝茅台的比例+++ ，单瓶利润+。茅台的利润基数可以按财报计算，因为定价还是有一定冗余的。五粮液的逻辑相似，五粮液已经财务洗澡，目前的利润是可以作为相对可靠的利润基数测算的。但是喝五粮液的比例，不如茅台确定性高，是关键风险，提价能力也不如茅台。
问题8：⽩酒的渠道库存⼤概需要⼏年消化？现在的状况是怎么样的？
苑长解答： 渠道库存数据难以精确获取，是黑匣子，可以从市场酒价、经济周期等关联指标进行判断。
学员讨论：学员A：可通过合同负债变化观察经销商打款意愿。学员B：茅台飞天价格坚挺且一瓶难求，是否意味着需求旺盛？学员C：以一季度飞天茅台销量增20%而价格稳定为例，是否说明已达到供需基本平衡？学员D：五粮液渠道库存有经销商反馈只有3个月。
问题9：⼤部分⽩酒上市公司作为当地的国企账上都躺着⼤量低效率资⾦，这些酒企不分红的利润估值的是不是应该去掉？也就是说这些不分红的钱其实与⼩股东没多少关系？
苑长解答：对于白酒企业账上大量现金，建议在估值时给予一定折扣（而非完全剔除），以反映国企可能进行低回报投资的风险。
问题10：⽩酒 ETF各⾹型⻰头占⽐⽐较⼤，普通投资者买ETF是不是更合适？
苑长解答：购买白酒ETF并不代表投资者可以完全不懂个股，如果你不理解具体的白酒公司，那么你也无法真正理解白酒行业，因为行业的逻辑是由这些头部公司构成的。
在以下两种特定情况下，白酒ETF是一个不错的选择：
（1）能力圈受限：如果你经过研究，认为自己能够理解“白酒行业”的整体逻辑和发展趋势，但无法深入分析具体公司（如看不懂财报细节、不懂渠道管理等），那么ETF更适合你。
（2）分散非系统性风险：如果投资者担心“黑天鹅”事件（例如茅台发生重大经营事故、老大地位被颠覆），ETF可以通过持有一篮子股票来对冲单一个股暴雷的风险。
这是一个注意力稀缺的时代， 你的每一个留言、分享、点赞、“在看”，都是对我们最大的信任和鼓励 价值投资的路上，我们并肩同行。 |
