1、整体运行
批价方面，茅台飞天、系列酒汉酱、王子酒二季度前后都有涨价，1935也有涨价，其竞品青花郎、君品习酒则降价，普五、1573微降，次高端二季度以来批价稳定，大众价格带除特曲老字号小幅涨价，其他大多平稳或小幅降价。
高盛调研成五一假期白酒动销整体偏冷，河南、山东、安徽、河北等重点省份宴席预订量下滑，桌数与单桌消费有明显降级，尽管去年基数较低。宴席结构方面，大型宴席收缩，但部分地区小型聚会增多，出现增量机会。
目前看上半年很难走出弱势，6月后基数下降，而品牌间或有分化，能够实现库存去化、精细化运营能力强的品牌可能有修复的机会。
2、贵州茅台
打款：目前大概45%。
库存：飞天接近零库存。
批价：飞天整箱和散装分别为1680和1645，二季度以来保持平稳（有控货动作），1935在4月提价20元至670，系列酒也有提价动作，普版汉酱提价幅度最大，从年初的240至292，幅度超过20%，而经典王子的186相比年初的170高出近10%。
观点：
整体看，提价后动销仍保持良好，淡季以来对发货节奏有所控制，叠加渠道改革，进而使批价保持了很好的韧性，尤其与其他品牌对比更能凸显这种控制力，大多品牌二季度前后批价都略有下调，如五粮液和1573都从845到840，青花郎、君品习酒批价也一直下行，而茅台除了飞天批价稳定外，系列酒汉酱、王子批价明显上行也令人意外。
我们认为虽然全面改革推行时间尚短，但效果或许已经有所显现，若后续能够延续这种趋势，则可能有较大预期差出现。
3、五粮液
目前打款50%左右。
库存：1-2个月左右。
批价：五粮液8代百荣市场790，今日酒价840，微降5元，公司通过4月暂停发货以稳定批价。
2026年核心任务是清理历史渠道包袱。
观点：
重新核算25财报后，大量已收款但未实现终端销售的订单被从收入中剔除，转为负债科目，主要为两个：一是其他流动负债（监管商品款项）278.27亿元，反映经销商已付款但未动销的货品；二是其他流动资产（监管商品）余额49亿元，为已发出但未确认收入的存货。
虽然业绩重述反映公司采取更保守策略，这有利于长期健康，但也暴露了此前库存高企的程度比想象的严重，并且，一直想要改变的依赖经销商压货模式、改变体制问题等尝试归于失败，一切都要推倒重来。
我们相信五粮液的品牌力，以及刮骨疗毒对长期发展的利处，但我们也认为，这也使得短期的能见度大幅下降：
首先，303亿未确认收入仍为渠道库存，何时能完全消化，在当前局面下难以判断；
其次，业绩重述80%以上涉及前五大客户，这体现了五大客户可能面临偿债等风险，财报中应收账款融资大幅增长至207亿，或反映对经销商的财务支持力度仍很大，但这也可能暗示了经销商资金状况比较脆弱。
第三，2025年12月对普五实施了近十年来首次实际降价，虽然名义出厂价维持在1019元，但通过每瓶119元的补贴，实际开票价格降至900元，降幅约12%，而这从理论上将使得毛利率从2024年的54%下滑至2026年的41%，若后续价格不做调整，那么此后就将维持在42%左右的水平。
叠加大环境仍在弱势，并且各品牌都已在变革途中，市场份额已经开始重构，而公司还未像茅台那样给出一个系统性的解决方案，进而，我们认为，短期业绩并不乐观。
业绩重述后，各家机构均下调了业绩预期，如下表：
这其中，伯恩斯坦下调幅度最大，原因是公司假设了出厂价下调后利润率水平将无法恢复，如下图：
若如此，定价将变得困难，相对而言，高盛对业绩预测则比较乐观，但其认为公司能见度下降因此估值层面需要风险补偿，若估值从2027年EPS 20倍贴现下移至17倍，公司合理价格在83元左右。
有一种可能能够扭转预期，即后续其他流动负债快速下降，对应动销加快消耗库存，进而在现金流量表看到商品销售的现金收入恢复到正常水平，而这从当前看确实不明朗且需要时间。此外，承诺2025年分红不低于200亿元，对应超过5%股息率，2027年及以后可能延续不低于200亿元的分红承诺，这或许能够提供一些支撑。
4、山西汾酒
目前打款35%-40%；
库存50天左右，库存水平可控且好于节后预期。春节期间终端动销超预期，零售端库存消化速度快于出厂端（零售端库存较出厂端多消化20%），也对应较高的零售端二维码扫码率。
批价：青花30下跌10元至670，青花20稳定在355元，其他产品价格大体稳定。
观点：
26Q1省外市场营收同比下滑15%（25Q4增长13%、2025Q1增长7%，25年全年增长12.6%，占总销售额65%），为2022年以来首次负增长，或反映了省外扩张的增长逻辑弱化，股价也因此承压，相对而言，省内市场营收61.0亿元，同比持平（25Q4增长49%、25Q1增长9%），显示省内市场的稳定性。
积极的方面是26Q1预收账款同比增长36%至79亿，相比25Q4的70.1亿进一步改善，销售商品收到现金同比增长16%至160.2亿，这反映了当前动销和打款在比较健康的进程中。
公司将继续推进数字化管理，推进“五码合一”全国数字化渠道管理体系，优化全渠道协同定价，并通过简化包装复杂度等方式提升运营效率。
考虑到Q1大致会贡献公司全年一半的净利润，而Q1同比下滑了19%，因此即使下半年因低基数录得增长，全年中性假设下或仍可能有双位数左右的下滑，不过经营层面看当前健康运营，而股价对应的估值水平或有所低估。
5、泸州老窖
目前打款30%左右。
仍坚定挺价策略，库存2-3个月。
批价：高度1573微降5元至840元，低度稳定在630元。
公司交流信息：
26Q1 1573同比下滑15%（其中高度1573同比下滑20%，低度1573同比高个位数下滑），中端产品线双位数下滑（其中特区高个位数下滑，窖龄酒双位数下滑），低端产品下滑约20%。但相较于2025年全年，261Q中端产品降幅有所收窄。
库存方面，25年下半年以及26年以来控货，库存绝对额小幅下降，但流速也下降，因此周转月份大致稳定，随着库存继续去化，叠加后续低基数效应，预计从Q3起动销改善。
渠道方面，26年配额将继续与开瓶率挂钩，确保与真实动销匹配。
数字化方面，全系产品二维码扫码率持续提升，高度国窖已达40%+，低度国窖约50%，其他产品在50-60%区间。
区域布局方面，巩固川渝及北方基地市场，这些市场25年表现相对稳定。北方市场对低度国窖接受度更高，增长潜力较大，特区60版深耕川渝，并向环太湖等低度酒友好区域拓展，特区老字号与窖龄酒继续强化在核心市场的地位。边际上，传统高度酒市场（因趋势变化）及部分非核心区域（因竞争）承压较重。
策略上，将继续通过严控渠道库存和针对性的终端投入来维护批发价体系。
公司之前希望从一季度向后随着基数降低和库存去化，渐进式的逐季收窄降幅、重新向上，但当前看情况不明朗，可能要等到6月之后基数下来后再判断。
观点
我们认为，26年业绩同比表现茅台＞汾酒＞老窖，茅台可能有预期差，汾酒可能有所低估，老窖当前估值合理。
本文不构成任何投资建议
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