作者丨刘瑞婕
正如诺贝尔经济学奖得主Robert Shiller所言：“金融的本质不是管理风险，而是管理不确定性。”
企业通过适度的前瞻性融资，不仅能够提升可持续增长率，更能在金融市场中构建核心信用资产，为长期价值创造奠定坚实基础。融资带来价值，融资创造信用——这不仅是财务管理的真理，更是企业基业长青的战略智慧。
在当代企业治理实践中，“企业缺钱才融资”这一朴素认知仍主导着众多企业家的决策逻辑。然而，深入剖析现代财务管理理论与全球领先企业的实践案例，这一观念不仅存在认知偏差，更可能成为制约企业价值最大化的重要桎梏。
本文基于可持续增长率（SGR）理论框架，结合金融信用构建机制，系统阐释企业在资金充裕期进行战略性融资的内在逻辑与价值创造机理。
理论：内部增长率与可持续增长率
IGR与SGR的辩证关系
现代企业财务管理理论中，企业增长路径主要受到两个关键指标的约束：内部增长率（IGR）与可持续增长率（SGR）。根据Higgins（1977）的经典研究，内部增长率指企业在不依赖外部融资（既不借款也不增发股票）条件下，仅依靠留存收益所能实现的最大增长率。
IGR=ROA×b/(1-ROA×b)，其中ROA为资产收益率，b为留存收益率
而可持续增长率则定义为：在保持现有经营效率（资产周转率、销售净利率）和财务政策（股利支付率、目标负债权益比）不变的前提下，不发行新股所能达到的最高增长率。
SGR=ROE×b，其中ROE为权益收益率
传统认知往往将内部增长率视为“安全”的增长模式，但深入分析揭示，这种模式存在内在缺陷。当企业完全依赖内部增长时，随着留存收益的积累，负债率持续下降，导致财务杠杆效应逐步丧失，最终企业将陷入“低杠杆陷阱”。相反，可持续增长率模式通过维持最优资本结构，实现了增长速度与财务稳健性的动态平衡。
（二）资本结构优化：MM理论与权衡理论的现代诠释
Modigliani和Miller（1958）提出的无税MM理论指出，在完美资本市场假设下，企业价值与资本结构无关。
然而，现实市场中存在税收、破产成本、代理成本等市场摩擦。引入公司税后的MM理论表明，负债具有税盾效应，能够提升企业价值。权衡理论进一步指出，企业存在最优资本结构，即在税盾收益与财务困境成本之间取得平衡。
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推演：股债平衡下的价值创造机制
（一）案例的深度解析
我们假设一个财务模型来进行实证：
初始条件：
•起始资产总额：2000万元
•资本结构：股东权益1000万元，负债1000万元（资产负债率50%）
•资产周转率：1.0次/年
•净利润率：10%
•股利支付率：50%（留存收益率50%）
模型一：内部增长模式（无外部融资）
•第1年净利润：2000万×10%=200万元
•留存收益：200万×50%=100万元
•第2年资产总额：2000万+100万=2100万元
•第2年增长率：（2100-2000）/2000×100%=5%
•资产负债率变化：从50%降至47.6%（1000/2100）
模型二：可持续增长模式（维持股债比1:1）
•第1年留存收益：100万元（同上）
•同步新增负债：100万元（维持1:1股债比）
•第2年资产总额：2000万+100万（权益）+100万（负债）=2200万元
•第2年增长率：（2200-2000）/2000×100%=10%
•资产负债率：保持50%不变
（二）用表格对比两种模型三年内的资产收益率变化
从表格中可以看出：
1.增长差距扩大：在3年周期内，可持续增长模式下的累计增长率（33.1%）显著超越内部增长模式（15.8%），差距达17.3个百分点。
2.ROE稳定性：内部增长模式下，ROE从20%逐步降至17.3%，反映财务杠杆效应的丧失；而可持续增长模式保持ROE稳定在20%。
3.信用积累效应：持续的融资活动为企业在金融机构中积累了完整的信用记录，为未来大额融资奠定基础。
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金融信用：市场信号与逆向选择理论
（一）信用资产的经济学本质
在金融市场中，企业信用本质上是一种“关系型资产”，其价值无法通过简单的财务报表直接体现，而需要通过持续的市场互动来构建。信贷配给理论指出，信息不对称导致金融机构倾向于向已有信贷记录的客户提供融资，而非首次申请者。
所以，当企业仅在资金短缺时寻求融资，其行为本身即向市场传递负面信号。
金融机构会质疑：为何企业在经营良好时不融资？是否存在隐藏的财务问题？这种逆向选择效应显著提高融资成本，甚至导致融资失败。
（二）头部企业的实践
案例1：腾讯控股的信用构建策略
据《财经》2022年报道，腾讯在2018—2021年业务高速增长期，资产负债率长期维持在30%以下，但依然通过发行美元债、建立银团授信等方式，持续构建国际信用体系。2020年，腾讯以AA+信用评级成功发行60亿美元债券，利率低至2.68%，创下亚洲科技企业融资成本新低。这种“在顺周期蓄水”的策略，使其在2022年互联网行业寒冬中依然保持充足的流动性储备。
案例2：宁德时代的资本结构优化
《第一财经周刊》2023年分析指出，宁德时代在2019—2021年动力电池行业爆发期，通过可转债、定增等多种方式持续融资，资产负债率从45%提升至60%，但ROE保持在20%以上。这种“增长型杠杆”策略不仅支撑了产能扩张，更在资本市场建立了“高成长、高信用”的形象。2023年，当行业面临价格战压力时，宁德时代凭借良好的信用记录，以低于行业平均2个百分点的利率获得300亿元授信额度。
《21世纪经济报道》：
首席经济学家张明在2023年专栏中写道：“优秀的企业家懂得在顺境中构建信用防火墙。当市场流动性充裕、企业经营健康时，适度增加负债不仅能够提升股东回报，更是为未来不确定性储备战略资源。那些将‘不负债’视为财务稳健标志的企业，往往在危机来临时面临更高的融资成本和更严格的信贷条件。”
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框架：企业融资决策的三维模型
（一）时间——顺周期融资的时机选择
企业融资应遵循“三不原则”：不缺钱时融资、不紧急时谈判、不困难时决策。根据流动性管理理论，企业在资金充裕期进行融资，能够获得更优惠的条款，更重要的是建立长期信用关系。实证研究表明，企业在ROE高于行业平均20%时进行融资，其融资成本平均降低1.5个百分点，融资成功率提高35%。
（二）结构——最优资本结构的动态平衡
企业应建立“目标负债率区间”，而非固定比例。根据Damodaran（2012）的研究，不同行业存在差异化最优资本结构：
·科技企业：20%—40%（轻资产、高增长）
·制造企业：40%—60%（重资产、稳定现金流）
·公用事业：60%—70%（稳定需求、高折旧）
关键在于维持“动态平衡”：当留存收益增加时，同步增加负债，保持目标区间；当外部环境恶化时，主动降低负债率，增强抗风险能力。
（三）关系——金融生态系统的构建
金融机构是企业的战略伙伴，而非资金提供者。
高盛全球投资研究部（2021）报告指出，与5家以上核心银行建立深度合作关系的企业，在危机期间获得紧急融资的概率是单一银行合作企业的3.2倍。这种关系需要通过“小额高频”的信贷往来逐步建立，而非“大额低频”的应急融资。
综上，融资不仅是解决流动性短缺的工具，更是价值创造与信用构建的战略杠杆，这正是企业融资决策的本质逻辑。在全球经济不确定性加剧的背景下，企业家需要摒弃“缺钱才融资”的传统思维，转向“顺周期蓄水、逆周期使用”的前瞻性融资策略。在专业投融资机构的视角下，那些能够在顺境中主动构建信用体系、在逆境中从容应对挑战的企业，才是真正具备长期投资价值的标的。
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刘瑞婕 律师
华商(昆明)律师事务所执业律师
擅长民商事争议诉讼、股权纠纷诉讼、股权架构设计、股权融资、不良资产处置/盘活。
出版书籍《股权兵法——数智时代资本之道》，担任深圳市创业协会顾问团成员、创业大赛路演获选评委。
联系方式：13678740820
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