2026年4月底，A股白酒上市公司密集披露2025年年报和2026年一季报，一份“冰火两重天”的成绩单揭开了行业大分化的帷幕。
一边是以五粮液、洋河股份、古井贡酒为代表的酒企营收利润断崖式下跌——五粮液2025年营收同比下滑55%，归母净利润暴跌72%，创下近十年最差业绩；洋河全年营收缩水至192亿元，归母净利润仅22亿元，降幅高达67%；古井贡酒同样承压，营收利润双降超20%。
另一边，贵州茅台2025年营收仅微降1%，2026年一季度重回增长轨道；山西汾酒2025年全年实现正增长，在行业寒冬中显得格外亮眼；泸州老窖虽也下滑，但降幅明显小于前述三家。
这种极致分化背后，是白酒行业从“普涨时代”进入“存量博弈”的残酷真相。2025年，白酒板块整体营收同比下降18.1%，归母净利润下降24.1%，行业正式步入全面深调的“深水区”。然而，同样是面对需求疲弱、库存高企、消费分化的困局，不同的战略选择决定了截然不同的命运。
一、主动出清与被动承压：截然不同的“深蹲”姿势
细读各家公司年报，最先浮出水面的关键词是“主动调整”。但五粮液、洋河、古井贡酒的调整力度之大，远超市场预期，这并非简单的行业下行所致。
1. 五粮液的“刮骨疗伤”：会计调整引爆业绩雷
五粮液2025年业绩暴跌的直接导火索是收入确认方式的重大变更。公司基于谨慎性原则，主动梳理业务模式，调整了部分业务收入确认的核算方法，新增“监管商品”和“监管商品款项”科目，将已发货但未实现终端动销的货物不再确认为收入。
这意味着，过去可能通过向渠道压货来“美化”报表的做法被彻底摒弃。华创证券在研报中将此举比喻为“刮骨疗伤”，虽然带来短期剧痛，但能让报表更真实地反映实际销售状况。实际上，剔除非经常性因素后，五粮液真实动销已在2026年春节后出现明显修复，一季度终端动销同比增长17%。
2. 洋河的“跌落神坛”：激进压货后遗症爆发
洋河的日子就没那么好过了。2025年营收退回到2017年前后水平，合同负债从百亿大关跌落至75亿元、经销商净减少495家、存货积压突破200亿元——这组数据指向一个残酷现实：洋河正在为过去几年的激进压货策略“还债”。
洋河整体产能利用率不足三成，省外经销商大量流失，市场信心脆弱。与五粮液“主动调整”不同，洋河更像是被动承受渠道反噬，26年一季度营收进一步下滑26%，修复进程远未完成。
3. 古井贡酒的“以退为进”：省内份额逆势提升
古井贡酒的情况介于两者之间。2025年营收同比下滑20%，但公司在安徽省内大本营的优势反而得到巩固，终端份额逆势提升。为了抢占市场，古井不惜加大费用投放、允许渠道分批次进货来减轻经销商压力，宁可牺牲短期利润也要守住市场份额。
三家酒企看似都在“出清”，但五粮液是主动改错账、洋河在消化旧债、古井则是在退守中蓄力。出发点和根基不同，决定了后续修复的路径差异。
二、品牌力与产品结构：谁在消费降级中受伤更重？
当前白酒消费的核心特征是“量缩价跌、消费分化”。高端宴请场景受经济周期冲击明显，而大众自饮场景相对稳定。这种消费结构变化直接映射到各家产品线上，形成了清晰的分化逻辑。
第一梯队（茅台、五粮液）：品牌护城河够深，但五粮液系自身策略问题。
茅台2025年表现稳健，归功于飞天茅台不可撼动的品牌地位和直营渠道茅台的放量。2026年一季度，茅台实现营收215.53亿元，同比增长267%。即便产品结构略有下移、毛利率微降，但超高端品牌溢价构成了强大的安全垫。
五粮液普五的品牌力同样毋庸置疑，春节动销依然有双位数增长，其业绩巨亏的核心原因是报表调整而非品牌力受损。从这个角度看，五粮液与洋河有本质区别。
第二梯队（泸州老窖、山西汾酒）：次高端需求受冲击，但战略韧性更强。
泸州老窖2025年营收下滑17.5%，其中国窖系列下滑双位数，腰部产品同样承压。但公司的应对策略相当清晰：高度国窖坚定挺价保品牌、低度国窖积极放量抢份额、提前关账不向渠道压货。这种“减法”让报表变丑了，却守住了价盘和渠道健康度。
山西汾酒更为亮眼，2025年全年逆势增长7.52%，省外市场占比提升至65.3%。以青花20和玻汾为代表的中高端+光瓶酒组合，精准覆盖了商务宴请和大众消费两个韧性最强的价格带，在次高端阵营中率先突围。
第三梯队（洋河、古井贡酒）：产品结构受挤压最为严重。
洋河的困境在于梦之蓝系列所在的次高端商务场景需求骤降，而海之蓝所在的大众价格带竞品如云。产品结构双重受压，导致25年中高档酒收入同比下滑32%，普通酒更是暴跌43%。
古井贡酒的情况类似，古20及以上高端产品受场景压制明显，古8及以下产品相对稳健，但整体产品结构下移拖累了毛利率和净利率。大众价格带虽有韧性，但竞争异常激烈，很难支撑业绩增长。
三、区域布局与渠道策略：省外扩张的代价与壁垒
分化还体现在区域布局上。此轮调整中，省内根基稳固、全国化质量高的酒企明显更抗跌。
山西汾酒是全国化布局的优等生，在行业收缩期，其省外营收同比增长12.64%，这说明山西省外市场已成为实实在在的增长引擎，而非过去压货扩张留下的“面子工程”。
反观洋河，全国化推进多年，但在深度调整期，省外经销商净减少429家，省外营收降幅（-33%）反而略高于省内（-30.8%），省外市场成了最先松动的地带。这暴露出洋河省外市场品牌忠诚度不足、渠道控制力薄弱的短板。
古井贡酒则走了另一条路——大本营安徽市场贡献了主要韧性，省内份额逆势提升。华中地区下滑幅度最小，而华北、华南市场则分别大幅下滑47%和22%。对于区域性名酒而言，退守核心市场、稳住基本盘，是寒冬中的务实选择。
渠道策略方面，是否强行压货成为分水岭。泸州老窖25年四季度未强制压货，提前关账导致单季营收暴跌62%，但换来的是经销商库存相对良性、价盘稳定。古井贡酒则通过“允许分批次进货”来减轻渠道压力，虽牺牲短期报表，但渠道健康度有所改善。相比之下，洋河的渠道体系已陷入“库存高企-经销商流失-回款困难”的负循环，走出泥潭需要更长时间。
四、未来展望：谁能率先走出寒冬？
从26年一季报的趋势看，行业已出现筑底分化信号：
高端阵营率先回暖，贵州茅台26Q1营收同比增长6.3%，五粮液尽管有报表扰动，但实际动销数据已经好转。
大众价格带+强势区域酒企紧随其后，深耕100-300元价格带的酒企（如迎驾贡酒洞藏6系列），以及基地市场稳固的区域龙头，修复速度明显更快。
次高端腰部和省外扩张依赖度高的酒企修复滞后，古井贡酒、洋河等预计最早要等到2026年下半年，在低基数下才有望实现同比转正。
对投资者而言，当前白酒股的估值已跌至历史低位，五粮液PE不足15倍、洋河PB接近破净、古井贡酒股息率超4%，市场定价已充分反映悲观预期。但便宜从来不是买入的充分条件，拐点确认才是关键。
分化行情下，首选出清领先、动销改善、份额提升的标的仍是共识。五粮液需要证明“刮骨疗伤”后能真正重生，洋河需要拿出渠道修复的实际成效，而茅台和汾酒则面临如何在增长中平衡量价的考验。
白酒行业这场深度出清仍在继续，能穿越周期的，终将是那些敢于直面问题、主动求变的企业。 正如五粮液财报所言的那句——“刮骨疗伤虽有短期剧痛，但利于长期健康发展”。对于整个行业而言，这句话同样适用。
