2025年年报季，氢能上市公司年报都不好看，收入普遍下滑，亏损仍在持续，部分企业的应收账款和减值压力开始浮出水面。
从已披露的2025年业绩看，氢能公司日子都不好过：
国鸿氢能收入约3.00亿元，同比下降32.2%；国富氢能收入约3.46亿元，同比下降24.5%；重塑能源收入约5.95亿元，同比下降8.3%；亿华通年报口径收入约2.59亿元，同比下降29.49%。
亿华通2025年归母净亏损约6.71亿元，重塑能源亏损约6.03亿元，国鸿氢能亏损约4.84亿元，国富氢能亏损约3.83亿元。
氢能行业的难，不只是需求没有充分释放，还有商业闭环不够顺。
国富氢能是一个典型样本。2025年，其车载高压供氢系统收入从约2.79亿元降至1.58亿元，加氢站设备收入从约1.48亿元降至8882万元；传统交通端和加氢基础设施端都明显承压。与此同时，其预期信用损失模型下的减值损失从约2200万元升至约7310万元。这意味着企业不仅要面对订单减少，还要面对部分应收款回收周期拉长、信用风险上升的问题。
重塑能源虽然亏损收窄，但也不能简单理解为经营拐点已经出现。它的行政开支、研发开支均大幅下降，费用控制确实改善了亏损表观，但金融资产减值损失也明显上升。换句话说，企业在努力瘦身过冬，但外部需求和回款环境还没有真正暖起来。
氢能投资最容易误判的地方就在这里：订单是第一层，交付是第二层，回款才是第三层。真正健康的商业化，不能只看装车、装机和项目新闻，还要看毛利、现金流、账龄和客户质量。
过去中国氢能产业的主线之一，是燃料电池汽车示范城市群。但现实是，燃料电池汽车仍是一个很小的市场。这就是车端应用氢能企业当前最尴尬的地方：技术路线有战略价值，但终端市场规模还没有形成足够厚的收入底座。纯电动汽车已经用规模、成本和补能网络形成了强大优势。氢燃料电池车要突围，不能再泛泛地讲零排放，而是必须找到电动车不够经济、不够高效的场景，例如长距离重卡、矿区运输、港口物流、寒冷地区高强度运营等。
氢能不是没有机会，但机会不会平均分配给所有企业。
2026年3月，工信部、财政部、国家发改委发布氢能综合应用试点通知，提出遴选5个城市群开展试点，周期4年，并推动应用场景从燃料电池汽车扩展到交通、工业等多元领域。政策方向从补单车，转向补场景，从单一交通示范，转向制、储、输、用一体化。对企业来说，这意味着竞争规则变了：未来不是谁概念更响，谁就能跑出来，而是谁能把氢价打下来、把设备可靠性做上去、把项目变成可复制的现金流，谁才有机会熬到下一阶段。
同时，各企业都在想办法拓展业务，寻找第二曲线。国富氢能的水电解制氢设备收入2025年同比增长超2倍，占收入比重升至28.6%。亿华通也在布局“电-氢-储-用”综合能源系统。重塑能源则在氢能装备、零部件和海外市场寻找增量。
这说明头部企业都意识到了同一件事：只靠燃料电池车，短期很难支撑估值和收入，只有把氢能放进工业脱碳和能源系统里，行业才可能真正放大。政策支持不等于利润兑现，长期空间不等于短期拐点，技术先进不等于商业闭环已经跑通。
氢能是中国能源转型中绕不开的一环，尤其在深度脱碳和难电气化场景中，它的战略价值依然存在。但未来真正的氢能龙头，不是最会讲未来的公司，而是能在漫长产业周期里活下来、收回钱、降下成本、打开新场景的公司。
