截至 4 月 28 日收盘，我们覆盖的多数白酒企业已披露 2025 年四季度 / 2026 年一季度业绩。整体来看：
- 2025 年四季度业绩
整体弱于预期，主要反映了 2025 年 6 月反腐政策带来的持续拖累（这与我们此前在《2026 年一季度白酒行业前瞻》中提到的 “该季度或承压” 的判断一致）。 - 2026 年一季度业绩
整体基本符合预期。部分次高端酒企（洋河 / 今世缘 / 古井贡酒）的收入下滑幅度环比收窄，但仍面临高基数对比压力（反腐政策自 2025 年 5 月起实施）。
尽管如此，整体业绩表现与我们此前 “2025 年下半年是行业底部” 的判断一致。考虑到 2025 年二季度后基数效应减弱（尽管该季度相对平淡），我们维持 “行业复苏将主要集中在 2026 年底至 2027 年下半年” 的判断，后续关键需关注 9-10 月消费旺季的需求情况。
我们观察到，已披露业绩的酒企普遍加快了去库存节奏，一季度收入下滑幅度收窄。同时，白酒行业的股息率仍具吸引力（古井贡酒 / 今世缘 / 泸州老窖 2025 年分红率均有提升）。
各品牌业绩亮点解读
1）泸州老窖（Laojiao）
- 2025 财年业绩
全年营收 257 亿元（同比 - 17.5%），净利润 108 亿元（同比 - 20%），均低于此前预期（预期营收 / 净利润同比降幅为 - 13%/-16%）。 - 2025 年四季度推算数据
营收 / 净利润约为 26 亿元 / 0.68 亿元，同比下滑 62%/96%，主因公司为维护批发价仍在执行控货策略，且高度国窖的终端动销率（DD%）下滑。 - 2026 年一季度业绩
营收 / 净利润为 80 亿元 / 37 亿元，同比下滑 - 14%/-19%，略好于市场预期。 - 四季度 + 一季度合计
营收 / 净利润同比下滑 - 35%/-42%。我们预计高度国窖的控货策略将持续推进。 - 分红情况
公司宣布末期分红 65 亿元，总分红率达 78.5%（含中期分红，全年总分红金额 85 亿元，已满足 2024-2025 年规划的最低分红承诺 85 亿元；2024/2025/2026 年分红率目标分别为 65%/70%/75%）。
三、区域酒企业绩解读
区域酒企在 2025 年四季度加快了渠道去库存节奏，2026 年一季度营收降幅普遍收窄（酒鬼酒除外）。
古井贡酒（Gujing）
- 整体表现
2025 年四季度 / 2026 年一季度营收、净利润均不及预期。 - 2025 年四季度
录得上市以来首次净亏损 4.11 亿元，主要受渠道去库存及黄鹤楼品牌 3150 万元商誉减值计提拖累。 - 市场表现
2025 年本土市场（华中地区，尤其是安徽省）收入同比下滑 17.38%，占总收入的 88%；华南 / 华北市场收入同比分别大幅下滑 22%/47%。 - 2026 年一季度
营收 / 净利润同比下滑 19%/31%；2025 年四季度 + 2026 年一季度合计营收 / 净利润同比下滑 28%/61%。 - 分红情况
2025 年宣布分红 23 亿元，分红率较 2024 年的 65.53% 提升了 8 个百分点。
今世缘（King's Luck）
- 2025 年业绩
营收 / 净利润同比下滑 12%/24%。 - 2026 年一季度
营收 / 净利润同比下滑 15%/16%（净利润符合预期）；2025 年四季度 + 2026 年一季度合计营收 / 净利润同比下滑 16%/27%，为次高端酒企中降幅最小的公司。 - 经营亮点
经调整测算，2026 年一季度营收同比增长 2%；客户预收款从 2025 年一季度的 5.38 亿元提升至 15.60 亿元。 - 市场压力
本土市场仍面临压力（整体江苏地区收入同比下滑 15-20%，仅苏中地区下滑 1%），主因宴席需求疲软，同时受到茅台等超高端品牌的竞争挤压。 - 分红情况
提议分红 15 亿元，分红率 57.5%，较 2024 年的 44% 有所提升。
酒鬼酒（Jiugui）
- 2025 年四季度
营收同比增长 50%（自 2023 年以来，2025 年三季度 / 四季度已连续两个季度收入正增长），主要得益于与胖东来合作的 “自由爱” 系列产品表现强劲。 - 盈利表现
2025 年四季度 / 2026 年一季度净利润表现疲弱，分别为 - 2400 万元 / 3300 万元；2026 年一季度营收同比下滑 8%。 - 分红情况
2025 年宣布分红 9700 万元，尽管当年为净亏损状态。
中国白酒行业覆盖：估值方法与核心风险
贵州茅台（600519.SS）
- 估值方法
12 个月目标价基于 2027 年预测市盈率 23.4 倍，按 8.5% 的权益资本成本（COE）折现至 2026 年底。 - 下行风险
消费税税率上调等潜在政策变化； 环境污染问题； 宏观经济复苏慢于预期； 产能限制； 美国加息带来的市场波动（茅台市盈率与美国 10 年期国债收益率呈负相关）。
宜宾五粮液（000858.SZ）
- 估值方法
12 个月目标价基于 2027 年预测市盈率 20 倍，按 7.8% 的权益资本成本折现至 2026 年底。 - 下行风险
潜在的消费税税率上调； 酱香型品牌带来的潜在威胁； 高端白酒市场竞争加剧。
洋河股份（6979.HK）
- 估值方法
12 个月目标价基于 2027 年预测市盈率 19.3 倍，按 8.2% 的权益资本成本折现至 2026 年底。市盈率参考酒鬼酒 2027 年预测市盈率。 - 上行 / 下行风险
次高端市场竞争加剧 / 缓解； 宴席消费受政策影响时间延长 / 缩短； 新品推出 / 培育进展超预期。
山西杏花村汾酒（600809.SS）
- 估值方法
12 个月目标价基于 2027 年预测市盈率 18.5 倍，按 9.7% 的权益资本成本折现至 2026 年底。 - 上行 / 下行风险
宴席消费受政策影响时间缩短 / 延长； 宏观经济复苏好于 / 差于预期； 青花 26/30 产品表现强于 / 弱于预期。
泸州老窖（000568.SZ）
- 估值方法
12 个月目标价基于 2027 年预测市盈率 15.7 倍，按 8.3% 的权益资本成本折现至 2026 年底。 - 上行风险
宴席消费受政策影响时间缩短； 新品推出 / 培育进展好于预期。 - 下行风险
宴席消费受政策影响时间延长； 批发价变化对平均售价的影响超出预期。
江苏今世缘酒业（603369.SS）
- 估值方法
12 个月目标价基于 2027 年预测市盈率 16.7 倍，按 9.7% 的权益资本成本折现至 2026 年底。市盈率参考洋河股份 2015 年至今（剔除疫情期间）的市盈率。 - 上行风险
江苏省内竞争格局好于预期； 全国化扩张的管理层执行力强于预期； 产品升级进展顺利。 - 下行风险
竞争加剧或江苏本地需求恶化； 经销商信心不足，渠道库存压力加大。
安徽古井贡酒（000596.SZ）
- 估值方法
12 个月目标价基于 2027 年预测市盈率 16.7 倍，按 7.9% 的权益资本成本折现至 2026 年底。市盈率参考洋河股份 2015 年至今（剔除疫情期间）的市盈率。 - 上行风险
安徽省内宴席消费受政策影响减弱 / 时间缩短； 全国化扩张的执行力更具韧性； 安徽省内竞争弱于预期。
酒鬼酒股份（000799.SZ）
- 估值方法
12 个月目标价基于 2027 年预测市盈率 19.3 倍，按 9.7% 的权益资本成本折现至 2026 年底。 - 上行风险
渠道库存水平显著改善； 批发价企稳，特别是内参系列； 商务宴席需求复苏超预期。
四川水井坊（600779.SS）
- 估值方法
12 个月目标价基于 2027 年预测市盈率 19.3 倍，按 10.9% 的权益资本成本折现至 2026 年底。市盈率参考酒鬼酒 2027 年预测市盈率。 - 上行风险
典藏系列产品扩张； 天号陈系列在大众市场的渗透快于预期； 库存消化进度好于预期。
数据来源：高盛全球投资研究
全文完，感谢您的耐心阅读，请顺手点个"在看"吧~
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