一、正在被"请出牌桌"的城投公司:三道紧箍咒越收越紧
过去十年,城投公司凭借政府信用背书,以"代建+融资"的模式大规模参与城市基础设施建设。"借新还旧"的循环让这个雪球越滚越大——截至2023年末,全国城投带息债务余额已突破65万亿元,平均资产负债率高达72%,利息覆盖倍数小于1的企业占比达到58%。许多城投公司的经营性现金流捉襟见肘,勉强依靠政府补贴"输血"维持,内生造血能力严重不足。
然而,今时今日,三道紧箍咒正在同时收紧:
第一道:融资受限。 2023年出台的"35号文"明确要求,列入3899名单内的平台公司只能"借新还旧",不得新增融资;即便不在名单内的平台公司,信托、定融等非标融资渠道的规模也在持续压降。部分区县级城投公司因自身信用等级偏低,连"借新还旧"都难以为继,票据逾期、被执行等事件频频发生。融资机会正在加速向具备真实产业基础、稳定现金流和可持续盈利能力的主体集中,缺乏内生造血能力的企业正被市场边缘化。 |
第二道:现金流薄弱。 许多城投公司虽营收规模不小,但利润微薄,经营性现金流不足以覆盖刚性利息支出。"增收不增利"、"高负债低现金流"成为普遍困境。 |
第三道:盈利乏力。 传统城投业务以公益性项目为主,资产回报率低,大量历史项目沉淀为低效资产。随着城市化进入高质量发展阶段,基础设施建设空间逐步缩窄,以往"大干快上"的模式已无以为继,转型迫在眉睫。 |
二、城市更新:城投公司的新机遇还是新陷阱?
城市更新,尤其是城中村改造和存量用地盘活,被普遍视为城投公司转型的重要方向。政策层面持续加码,市场空间巨大,许多地方政府期望城投公司成为城市更新的"主力军"。
但问题也随之而来。城市更新项目通常投资规模大、回报周期长,前期拆迁安置和基础设施建设阶段资金需求巨大,传统的债务融资模式——向银行借款、发行城投债——已难以满足需要。更关键的是,城市更新项目的现金流结构与传统基建完全不同:建设期3至5年大量资金流出,运营期才能逐步回笼现金,而还本付息压力从项目启动即开始产生,现金流与偿债之间存在天然的时间错配。
如果城投公司依然沿用"垫资建设、政府回款"的老路,城市更新非但不是出路,反而可能成为新增隐性债务的来源。财政部通报的案例已敲响警钟:成都某城市更新项目通过国企垫资新增隐性债务超614亿元,厦门多起城市更新项目新增隐性债务超683亿元。这些案例表明,"换汤不换药"的模式走不通——城市更新的作业,绝不能照抄传统基建的老答案。
三、融资受限怎么破?从"找政府"到"找市场"
破解融资受限的关键,在于彻底转变融资逻辑——从依赖政府信用的"借债思维",转向依托项目现金流的"投资思维"。
第一,用好公募REITs的退出通道。 这是当前最具突破性的融资工具。2026年,商业不动产REITs加速扩容,截至4月,上交所已受理14只产品,其中首农食品集团、上海地产、唯品会、砂之船等4只已获批注册。消费基础设施、保障性租赁住房等城市更新类资产均可通过REITs实现证券化。更大的意义在于,"债型开发+股型运营"的模式已然打通:城投公司在项目开发建设阶段仍可适度运用债务融资,待项目进入稳定运营期后,通过发行REITs实现资金退出和债务置换,以长期股权资金替代短期债权资金,从而破解期限错配难题。正如REITs审批实践所示,监管部门关注的核心是项目估值参数的合理性——出租率、租金增长率、收缴率等假设必须审慎匹配历史数据与市场环境,绝非"拍脑袋"定数字。城投公司若希望打通这一融资通道,必须在项目运营和财务管理上做到真实、独立、可监管,为资产的定价和分派提供牢靠的数据基础。 |
第二,探索"投资人+EPC+O"等产融结合模式。 引入产业资本和社会资本,以"基金认购+工程总承包+长期运营"的方式,将建设、运营、资金三方利益绑定,实现风险共担。这一模式的核心优势在于,运营方从项目前期即介入,确保项目的设计和建设以"可运营"为目标,而非以"可开工"为终点。 |
第三,积极对接政策性金融工具。 国家开发银行等政策性银行设有城市更新专项贷款,期限较长、利率较低,是城投公司应重点争取的资金来源。同时,地方城市更新基金的设立也逐渐增多,城投公司可争取作为基金管理人或项目承接方参与其中。 |
第四,守住隐债底线,绝不触碰红线。 无论是政府授权模式、PPP模式,还是"投资人+EPC"模式,城投公司都必须确保项目融资合法合规,不以任何形式新增地方政府隐性债务。这条底线一旦突破,融资渠道只会越收越紧,最终将自身逼入死角。 |
四、现金流薄弱怎么补?从"吃财政饭"到"做城市生意"
城市更新项目本质上应该是"做生意",而不是"做公益"。城投公司必须把项目视为经营对象,找到真正能产出现金流的生财之道。
第一,策划阶段就要算好"现金流账"。 城投公司要深入了解项目区域的发展规划、市场环境和客户需求,从"区域发展潜力、产品溢价空间、运营收入来源"三个维度精准定位项目,确保开发完成后能真正实现资金回收,而不是建完即闲置。成都城投集团的实践中,项目前期即开展深入的市场调研,确保更新方向与区域消费力、人口结构高度匹配。 |
第二,从单一开发转向"开发+运营"组合。 城投公司不能只是拆房子、盖房子,更要学会运营房子——物业租赁、商业运营、园区服务、停车管理等经营性回报,必须纳入项目的整体盈利模型。上饶城投的实践表明,聚焦"城市运营商"功能定位,以数字化管理平台整合旗下物业管理、市政养护、停车服务等业务,年营收可从几千万元增长至数亿元。 |
第三,想清楚退出路径再动手。 城市更新项目最怕"建得漂亮,卖不出去"。在项目开工前,城投公司就要想清楚:项目投入的巨量资金将通过哪些方式回笼并获利?是物业销售、持续经营收入,还是通过REITs等工具实现退出?只有算得清"回收期"和"投资回报率",才能确保资产负债表不被拖垮。 |
第四,探索"债转股+风险隔离"的纾困模式。 对于已陷入困境的存量项目,可借鉴深圳罗湖金钻豪园的经验,通过"重整债权债务+实施风险隔离SPV+增量资金后进先出"的方式盘活资产,避免单体项目拖累集团整体流动性。 |
五、盈利乏力怎么治?从"管工程"到"管资产"
城投公司的盈利困境,根源在于"重建设、轻运营、弱管理"的发展惯性。要从根本上改变这一现状,必须在三个层面发力。
第一,资产端:做"加减法",优化资产组合。 做减法,就是要剥离权属不明、性质不清、经营效益不佳的公益性资产和低效资产,把有限的资源集中在能够产生稳定现金流的经营性资产上。做加法,则是围绕城市运营、公共服务、产业投资拓展经营性业务,以多元收入替代单一财政补贴,改善现金流结构、增强抗周期能力。 |
第二,管理端:构建"以退定投"的大资管体系。 城投公司应建立全生命周期的资产管理逻辑,从投资决策阶段就引入"退出思维"。杭州城投以存量用地高质量复合开发为切口,通过功能优化与空间重塑,赋予低效土地新的生命力,已有8个项目开工,其核心理念正是"退出导向、价值优先"。 |
第三,合作端:善用"外脑"和"外力"。 在商业运营、招商管理、酒店管理等专业领域,城投公司缺乏经验和团队。与其埋头摸索,不如主动引进专业的运营管理机构,借力发展。要以开放心态与市场头部运营机构建立战略联盟,引入市场化招商、精细化物业管理、数字化租赁等专业能力模块,弥补自身短板,在"合作学习"中积累可复制的管理体系和人才梯队。 |
六、结语:城市更新是"成年人的考试",没有捷径可抄
城市更新是城投公司转型过程中一场"成人的考试":题目本身不简单,靠旧方法去答题,只会陷入更深的泥潭;但若能沉下心来,围绕融资、现金流和盈利三条主线,重塑底层逻辑,也能走出一条可持续的发展之路。
抄作业,抄的不是表面答案,而是别人解题的底层逻辑。那些已经拿到REITs批文的先行者们,那些通过"投资人+EPC+O"模式成功破局的地方城投,它们的共同经验就是:用市场化思维整合资源,用金融化工具盘活资产,用专业化运营提升价值。
城投公司的高管们,是时候放下"代建思维",拿起"资管算盘"了。城市更新的考场上,交卷时间正在倒数。
