落魄剑客评年报之山西汾酒——白酒寒冬中逆势扩产,攻城略地应对下行
作者：本站编辑
2026-04-28 09:27:21
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落魄剑客评年报之山西汾酒——白酒寒冬中逆势扩产,攻城略地应对下行山西汾酒发布2025年报，当天晚上9点出的年报，让等候多时的股东惊出一身冷汗。不过还好，营收和净利润双增，虽然只分别增长7.5%、0.03%，但在茅台全年出现双降、行业一片萧瑟的情况下，汾酒的年报给白酒业多少增添了几分信心。年报可以看到，公司持续推动全国战略，不断扩张产能，取得积极成效，但现金流表现相对偏弱表明经销商信心依然不足，好在公司分红稳定给力，给投资者吃了定心丸。 营收增长面临营销费用和税收征管压力 营收+27.1亿元，营业成本+11.7亿元，毛利率略有下降，从76.2%降至74.9%，白酒还是暴利的好生意。税金及附加+9.8亿元，销售费用+3.8亿元，侵蚀营收增长最主要的就是这两块，税金及附加中消费税明显增加，国家财政压力较大，对白酒消费税征收更为严格，预计2026年消费税征收更趋严格，若征收从生产端后移至零售端，税负压力还会增加。销售费用增加，主要是白酒企业为了保住行业地位和触达消费者客群广告投入增加，消费类产品如果不在媒体持续曝光，用不了多久就被市场遗忘了。 经营性现金流反映出经销商信心不足 与营收、归母净利润双升不同，合同负债、经营性现金流较同期明显下降，反映出经销商对拿货和销售信心不足。在2025Q4旺季，合同负债余额70.1亿元，较2024Q4少16.7亿元，单季仅增加12.3亿元，较2024Q4明显减少。收现比、净现比都出现下降，同比分别-10.1pct、-25.8pct，现金流不如2024年，利润含金量下降。投资现金流，收回理财、存款等充实货币资金，构建固定资产投入增加明显，显示扩产抢份额决心。筹资现金流，2024年分红金额大增，比2023年高20.5亿元，股东回报持续增加。 产销两旺库存减少增强扩产底气 2025年全年酒类生产量25.8万吨，销售量26.9万吨，库存减少1.1万吨，在各大酒企中产销情况表现较好。产能利用率保持高位，2025年实际产能占设计产能97.5%，比2024年微降0.7pct。这也给了公司继续扩产的底气，2025年在建工程余额+8.5亿元，主要是2030技改扩建和汾青2万吨项目建设持续推进，在建工程转入固定资产5.2亿元，销售综合活动中心完工。山西汾酒也是当前白酒行业中少有的仍在坚定扩张产能的公司。 销售稳步推向全国 销售渠道仍以经销商为主，电商稳步发展，直销缺乏存在感。批发代理销售360.9亿元，同比+7.6%。电商销售24.3亿元，同比+15.2%。也许是直销、团购过于拉跨，本年度将直销、团购、电商合并统计。剔除电商，直销、团购销售0.75亿元，只有2024年的三分之一不到。省外销售占比65.3%，较上年提高3pct，省外汾酒经销商净增加71家，其他酒类经销商净减少137家。山西汾酒本来在全国美誉度就高，一句“牧童遥指杏花村”家喻户晓，解放后在第一届评酒会被评为“四大名酒”之一，市场占有率80年代曾到过70%，当前市占率虽远不及当年，但高品质、低成本的特点使其在行业寒冬中更具韧性。 分红稳定增长 与2024年不同，2025年度仅分红一次，分红总额80亿元，较2024年两次分红合计数+8.3%，占归母净利润65.3%，每股分红6.56元，较上年多了0.5元。根据2025-2027年分红规划，分红金额不低于归母净利润65%，股息率超过4.5%，吸引力并不比银行股差。 股东总体稳定 十大股东中，二股东华润系公司华创鑫睿通过大宗交易减持1.33%，北向资金持续比例进一步下降至1.97%，其他易方达系基金、指数基金持股比例基本稳定，张坤还是继续坚守白酒。 总体评价 山西汾酒是白酒行业少有的依然能保持双增的公司，主要动力来自其全国化布局战略和强大的经销商体系，公司利用其品牌美誉度抢占了本属于其他二三线白酒的市场份额，日子过得相对滋润。汾酒也是行业中少数敢于逆势扩产的公司，预计在产能和渠道双加持的情况下，2026年业绩整体有望保持平稳，但在行业整体深度调整、税收征管趋严的大背景下，预计能实现低个位数增长已经很不容易了，65%分红下限配合相对稳健的业绩，分红可持续性在白酒行业还是比较高的。
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