以案说法|对赌协议,企业融资中的法律陷阱与风险规避
在企业融资中，对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）是一种常见的估值调整机制，用于平衡投资方与融资方之间因信息不对称、企业未来发展不确定性而产生的利益冲突。当对赌失败（如企业未能实现约定的业绩目标、上市目标等），投资方通常会要求融资方履行股权回购或金钱补偿义务。但在实践中，对赌失败后，回购股权或支付补偿的义务主体到底是谁？谁真正有法律义务来“买单”？ 这涉及到《公司法》《民法典》及相关司法解释的最新规定，尤其是近年来最高人民法院关于对赌协议的多个重要判例（如“海富案”“瀚霖案”“华工案”“银海通案”等）和《九民纪要》（即《全国法院民商事审判工作会议纪要》）的权威指引。下面我们围绕您提出的三个方面，结合最新《公司法》（2023年修订）及司法解释，系统分析：这是对赌协议中最核心也是最具争议的问题：投资方与目标公司（融资企业）本身约定股权回购或金钱补偿，是否合法有效？（一）投资方与目标公司约定回购股份 —— 《九民纪要》与《公司法》视角
“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。”也就是说，投资方与目标公司之间的对赌协议，在没有违反法律强制性规定的情况下，一般认定为有效。
即使对赌协议有效，公司回购自己的股权必须符合《公司法》关于资本维持原则和股东不得抽逃出资的规定，具体包括：减资程序必须履行：公司回购股权，本质上是减少注册资本，因此必须严格按照《公司法》规定的减资程序进行，包括：- 减资程序必须履行：公司回购股权，本质上是减少注册资本，因此必须严格按照《公司法》规定的减资程序进行，包括：
- 股东（大）会作出减资决议（通常需经代表三分之二以上表决权的股东通过）；
? 结论：投资方与目标公司约定由公司回购股权的协议本身一般有效，但能否实际履行，取决于公司是否能够依法完成减资程序。如果公司未完成减资，法院通常不会支持强制回购。《公司法》（2023修订）第224条（原第177条）：公司减少注册资本，必须编制资产负债表及财产清单，通知债权人并公告。《九民纪要》第5条第2款：目标公司未完成减资程序的，法院不支持投资方请求回购股权。
同样地，若对赌协议中约定目标公司在未达成业绩目标时向投资方支付金钱补偿（而非回购股权），法院也首先认可该协议有效，但金钱补偿义务的履行，受到公司利润及资本维持原则的严格限制。根据《公司法》，公司只有在有足额可分配利润的前提下，才能向股东支付现金。如果目标公司没有利润或利润不足以补偿，投资方的金钱补偿请求可能无法得到支持，但可以等到公司有足够利润时再行主张（《九民纪要》明确允许“分期主张”）。《公司法》第210条（原第166条）：公司分配利润，须弥补亏损和提取法定公积金后方可进行。《九民纪要》第5条第3款：目标公司没有利润或利润不足的，法院不支持金钱补偿请求，但可待未来有利润时再诉。
根据《民法典》第六章关于保证合同的规定，以及《公司法》关于公司对外担保的特别规定：股东作为自然人提供保证：只要意思表示真实、内容合法，一般保证或连带保证均有效。公司股东如果是法人，或公司本身为对赌提供担保（比如母公司为子公司的对赌义务担保）：则必须符合《公司法》第15条（原第16条）关于公司对外担保决议程序的要求：- 债权人（投资方）应当审查该担保是否经过合规的内部决策程序，否则可能构成“越权担保”，影响担保效力。
若股东是以公司身份（如控股股东的公司）提供担保 → 必须有合法有效的内部决议，投资方需尽到合理审查义务，否则担保可能无效。《民法典》第681条至第695条（保证合同相关规定）《公司法》第15条：公司向其他企业投资或为他人提供担保，应依章程规定由董事会或股东会决议。《九民纪要》第17~23条：系统规定了公司对外担保的效力认定规则，强调“善意相对人”标准。这是一个现实中较为敏感且复杂的问题：对赌失败后，义务主体（如股东、实际控制人）通过离婚析产，将名下股权或财产转移给配偶，是否能真正逃避债务？
夫妻双方在婚姻关系存续期间所得的财产（如股权增值、投资收益等），一般属于夫妻共同财产；但如果一方在明知有债务的情况下，通过离婚将财产无偿或不公平地转移给另一方，损害债权人利益的，可能构成“恶意串通”或“逃避债务”。
- 行使撤销权：根据《民法典》第538条~第542条（债权人撤销权制度），如果债务人（如对赌失败股东）在债务形成后，通过离婚析产等方式无偿转让财产、以明显不合理低价转让财产，影响债权人债权实现的，债权人可以请求法院撤销该行为。
- 主张财产为共同债务或共同财产：如果对赌行为发生在婚姻关系存续期间，且资金用于夫妻共同生活、共同经营，该债务可能被认定为夫妻共同债务，配偶也要承担还款责任。
- 离婚协议中的财产分割条款，不能对抗善意债权人：即使离婚协议约定“所有股权归配偶，债务归自己”，只要该约定影响了第三人（如投资方）的合法权益，法院仍可能不予支持。
《民法典》第1062条（夫妻共同财产）、第1064条（夫妻共同债务）最高人民法院关于适用《民法典》婚姻家庭编的解释（一） | | |
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| 1. 公司作为回购主体（投资方与目标公司约定回购或补偿） | | - 《九民纪要》第5条- 公司回购股权须依法完成减资程序；- 金钱补偿以有利润为前提，否则可暂不支付但可保留权利 |
| 2. 股东作为保证人（为目标公司对赌义务提供担保） | | - 自然人股东担保通常有效- 公司担保需有股东会/董事会决议，投资方需善意审查，- 适用《公司法》第15条、《民法典》保证制度 |
| | - 恶意转移财产可被撤销（《民法典》第538条起）；- 离婚析产不影响债权人行使权利- 夫妻共同债务或共同财产可能被追索 |
- 在签订对赌协议时，尽量将股东/实际控制人作为主要回购义务人，而非直接依赖目标公司；
- 若目标公司作为回购方，需明确减资程序的配合义务，并设置相应违约责任；
- 对于股东提供的担保，要审查其是否经过合法的公司决议程序；
- 对赌协议履行过程中注意保留证据，为未来可能的争议做准备。
