研究结论
3月社融同比明显少增，拖累主要源于两方面：其一，今年春节错月，企业信贷投放或已在节前完成，导致3月企业信贷和票据贴现表现均偏弱；其二，各方在践行正确政绩观的过程中，逆周期发力节奏十分平滑，短期内导致政府债券融资规模同比读数偏弱。从整个一季度数据综合来看，居民部门整体融资需求确实偏弱，但政府债券融资及企业投融资需求，更多是受到政策发力节奏的影响，随着政策错位效应减弱，后续有望平稳回升。2026年3月社融当月同比少增6701亿元，1-2月累计同比多增3163亿元，当月读数下滑较为明显。
各方树立并践行正确政绩观，推动财政政策发力更趋审慎、节奏更为平缓，一定程度上影响了3月政府融资规模的扩张。3月政府债券同比少增3244亿元（2月少增2925亿元），延续少增态势；从一季度累计同比来看，同样同比少增3338亿元。
虽然企业端和居民端信贷均走弱，但内在逻辑截然不同。3月人民币信贷同比少增6712亿元（1-2月累计同比少增1248亿元），整体表现明显承压。具体来看：
企业信贷走弱主要源于企业债的替换，以及春节错月的影响，综合一季度企业信贷及企业债数据来看，企业投融资需求仍较为平稳。单看3月信贷数据，企业短贷和票据融资分别同比多增400亿元和75亿元（1-2月累计分别多增5800亿元和少增5633亿元），尽管两者波动幅度均较大，但合计同比增幅基本保持稳定，说明企业短期生产经营融资需求仍维持稳定。波动主要源于企业中长期贷款，3月当月同比少增2300亿元（1-2月累计同比多增1200亿元），但我们认为，这并不意味着企业中长期融资需求偏弱。一方面，3月企业通过债券等直接融资渠道的融资规模显著上升，其中企业债券融资同比大幅多增4850亿元，足以对冲中长期贷款的同比少增；另一方面，从整个一季度来看，企业中长期贷款仅同比少增1600亿元，考虑到今年政策发力节奏偏平缓，配套信贷融资尚未放量，我们认为企业投融资需求实际上仍维持稳定，并未出现显著走弱。
不过，居民端信贷确实偏弱，内需修复节奏仍需观察。从2015年、2018年、2024年等春节偏晚年份的居民信贷数据来看，当年3月居民信贷通常会偏弱，但即便如此，今年3月居民信贷压力仍高于往年同期。其中，居民短期贷款和中长期贷款分别同比少增2885亿元和2094亿元（1-2月累计同比仅少增358亿元和2123亿元），这或表明居民对于进一步加杠杆仍持谨慎态度，楼市表现也印证了这一点。据中房网统计，3月地方共推出38条楼市宽松政策，但在此背景下，3月30大中城市商品房成交面积同比仍为负增长，说明多地楼市所谓的“小阳春”行情更多是结构性行情。
此外，在财政与货币总量未出现显著发力的背景下，M1和M2同比均出现回落。3月M1、M2同比分别为5.1%、8.5%（前值分别为5.9%、9%），较上月均有所下滑。
综合来看，3月金融数据表现偏弱，这在很大程度上源于春节错月的影响，且主要体现在企业端数据上。实际上企业投融资需求仍保持平稳，尤其是企业直接融资渠道（如企业科技债等）表现亮眼，反映出当前高技术行业投融资需求依然旺盛；但客观而言，当前整体融资需求确实存在不足。一方面，各方践行正确政绩观背景下，宏观政策逆周期发力节奏较为平缓，这部分发力后续有望逐步回补，无需过度担忧；更值得关注的是，当前居民对进一步加杠杆仍持谨慎态度以及居民信贷不良率上升的情况，叠加美伊冲突仍存在较强不确定性，内需走势仍需持续跟踪观察。
风险
提示
贸易战升级背景下经济复苏不及预期的风险；海外货币政策超预期紧缩的风险。
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公司投资评级的量化标准
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增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
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中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
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