房地产行业的持续不景气和政府类客户囿于综合财力下降导致的资金紧张，是央国企施工企业面临的客观不利环境。但是，目前金融机构和资本市场对央国企施工企业的认可度仍然较高，难道他们没有考虑央国企施工企业的回款困难、没有正视行业风险吗？
在与多家央国企施工企业深入访谈的基础上，结合与金融机构沟通的情况，我们尝试勾勒出央国企施工企业的风险识别框架，揭秘央国企施工企业“信仰光环”的来源。
一、央国企施工企业的展业风险
（一）主要业务所处行业景气度不高
建筑施工行业产值中，房建业务占比61%（对应着房地产、楼宇场馆等），土木工程业务（路、桥、隧等）占比29%，对应的房地产行业、市政类业务（业主方为地方政府、城投公司）均面临着一定的资金紧张、甚至坏账增加的风险。
（二）PPP项目受阻，项目来源减少
由于PPP项目投资规模大，政府付费/政府补贴类底层项目回款纳入政府预算、回款有相对的可靠性，且此类项目更容易获得长期限项目贷款，PPP项目、特别是底层现金流较好的PPP项目，是各央国企施工企业的展业重点。PPP项目受挫，会影响央国企施工企业新签合同订单规模、未来收入与现金流。
二、央国企施工企业的市场认可度较高
（一）资本市场认可情况
从发债施工企业的分布情况来看，央企和地方国企的家数占比分别为47%和35%，但央企施工企业的债券余额占比高达74%。央国企施工企业债券余额占比远超其家数占比的客观数据，在一定程度上说明了资本市场对央国企施工企业的认可程度较高。
同时，从发债施工企业债券的隐含评级来看，除了永续债以及黑龙江省建设投资集团有限公司、河南省路桥建设集团有限公司外，央国企施工企业债券的隐含评级均在AA（2）及以上（其中隐含评级AAA占比21%、AA+占比25%、AA占比43%、AA(2)占比6%），市场认可度较高。
（二）金融机构认可情况
从主要央企施工企业集团层面的融资情况来看，信用融资占比较高，且未使用的银行授信规模较大，表明银行等金融机构的认可度较高。
从近期对接的央企施工企业二级单位的银行贷款来看，国开行、农发行、进出口银行等政策性银行以及工行、农行、中行、建行等国有大行，对该类交易对手的认可度比较高。
综合来看，金融机构和资本市场对央国企施工企业的认可度还是比较好的。
三、央国企施工企业的风险识别框架
（一）央企施工企业
对于央企施工企业，目前发债央企施工集团有8家，央企施工集团的隐含评级均为AAA/AAA-，市场认可度很高。由于央企施工企业同一集团下子公司间相互分包转包及关联交易规模大，央企施工企业各子公司之间的整体信用资质存在一定绑定。
但金融机构对央企集团子公司之间的信用资质分析，目前仍遵循其业务类型（重点关注房建业务）、业务区域分布（重点关注市政类业务的区域分布）、业主类型分布（重点关注民营房企、城投公司的层级及所处区域）、主要业主信用分析（重点关注主要业主的隐含评级、所处区域）、现金流的逻辑。
以中*n局为例：2*00亿的合同订单中，按照业务类型，房建业务占比67%、传统**业务占比20%、市政交通占比13%。大家看到房建占比那么高，第一感觉就是受房地产行业不利影响很大，很容易得出其业务回款风险大、信用资质较差的初步定性。但是我在进行多层拆解后，则得出了不一样的结论。
第一层拆解：其业务分为两大类，集团内业务和集团外业务，集团内业务的业主方为集团内兄弟单位，回款风险可控，因此主要关注集团外业务风险。
第二层拆解：根据施工建设进度，项目可分为已完工已结算、已完工未结算、执行中、停缓建项目四类。针对已完工已结算项目、已完工未结算项目和停缓建项目，主要分析集团外项目的资金占用（已形成的应收账户和未结算的合同资产）规模，发现三类项目的合同规模1*00亿，但资金占用的风险敞口只有60亿。那么如果按照合同规模1*00亿，和执行中项目规模混杂在一起分析业主分布和业主资质，则会得到较大偏差的分析结论。
第三层拆解：在分析执行中项目及其他三类项目资金占用的回款风险时，发现尽管都归为了房建业务，但房建业务的业主方有已经纳入失信的出险民营房企，有从事实业经营的民营非房企业，有地方政府局委和城投公司，也有央企单位，因此拆解至各项目的业主、分门别类分析主要业主方资质，可以在更小的颗粒度上更细致的分析项目回款风险。
第四层拆解：在分析各类业主资质时，将几百条的业主方信息通过企查查批量处理方式，可以发现其执行、失信被执行情况，同时结合合同资产的账龄情况，可以大致勾画出此笔业务的回款风险。对于没有明显司法诉讼瑕疵的业主方，可以通过其债券的隐含评级考察市场认可度；对于地方政府、城投类业主方，可以根据区域分布、区域实力、区域负面舆情情况，初步评判该项目回款风险。
经过层层拆解后可以发现：1.尽管中*n局的传统**项目业主方多为民营企业，但此类业务施工快、回款周期短、资金占用少，回款风险可控：1*0亿合同规模的执行中项目，确认收入7*亿，但应收账款和合同资产合计6亿，占收入的比重只有8%；且单个业主资金占用较为分散、合同资产均为1年以内。2.民营房企项目中，6*亿的合同规模项目已确认收入2*亿，应收账款和合同资产合计4亿，预计形成损失的规模约1.63亿。3.政府类项目中，合同规模*68亿，其中52%分布在其注册地所在省份，其余省份占比均在10%以内，区域分布较为合理、同时回款困难的概率不高。
（二）地方国企施工企业
对于地方国企施工单位，除了常规分析其业务类型构成外，更要从“城投资产包”的思路，详细拆解其业主所处层级、区域经济财政情况、区域债务压力。
（三）重视施工台账分析
处于负债率考核的考虑，多数央国企施工企业均存在较大规模的表外项目和表外债务，该类风险很不容易识别和量化，但其施工台账也包含了该类表外项目，通过对其施工台账的细致分析，可对其实际业务有个相对全面的考察。因此，可制定如下业务台账模板搜集所需数据。
四、央国企施工企业展业逻辑
目前信托公司开展的央国企施工企业项目的保障措施有二：一方面，通过与核心交易对手约定对赌收购和远期实缴等条款，在一定程度上将核心交易对手的主体信用纳入交易结构，核心交易对手需在约定情形下实现信托计划/合伙企业/契约基金投资本金与投资收益的退出。另一方面，底层项目作为项目的补充保障措施，当极端情形下出现核心交易对手违约时，由于信托计划通过合伙企业/契约基金持有底层项目公司股权，信托计划可主张底层项目的相应权益。
除了对核心交易对手的准入，在选择底层项目时，可遵循以下逻辑：
1.项目类型
优选经营现金流持续、相对稳定的项目，比如：高速公路、轨道交通、公用事业类项目，这类项目在主体信用之外增加了一定的经营性资产保障。
2.区域选择
如果底层项目主要依赖政府付费、可用性缺口补贴、当地城投回款的，则优选经济财政实力较强、区域债务压力较小的区域。
3.央企施工集团已审批
作为央国企的施工企业，在对底层项目进行筛选时，会综合考虑项目类型、项目所处区域、区域经济财政实力等因素，对底层项目的回款风险进行详细论证，并经过相应层级的项目投审会议决策。因此，如果核心交易对手为央企施工企业的子公司，公司会要求该子公司为央企集团的二级子公司，且底层项目是已由央企集团进行决策审批的重点项目、对核心交易对手有较高的重要性。
