【国金食饮刘宸倩|行业专题】23年报&21季报总结:业绩兑现良好,复苏势能延续

整体从业绩兑现程度来看，茅台、老窖、汾酒、古井、伊力特等录得超预期表现，板块其余标的基本符合预期，整体兑现质量较高。分子板块来看：1）高端酒仍延续以稳为主的特征，业绩波动较小；2）次高端景气度仍有所承压，库存去化、渠道梳理、价盘管控、消费者培育等要素为阶段性重点；3）区域酒同所在区域景气度息息相关，整体春节受益于人流收获旺销。具体而言：

1）22年白酒板块整体实现营收3517亿元（同比+15.1%，20/21年分别同比+6.6%/+18.0%），其中次高端（+24.3%）>高端酒（+15.6%）>区域酒及其他（+10.0%）；

2）23Q1板块整体实现营收1305亿元（同比+15.7%），其中区域酒及其他（+17.4%）>高端酒（+17.2%）>次高端（+6.5%）；

3）结合22Q4&23Q1，板块整体实现营收2172亿元（同比+14.4%），其中高端酒（+16.2%）>区域酒及其他（+12.4%）>次高端（+8.9%）。

22年全年次高端仍实现相对高增主要系22Q1需求释放较优+22Q3需求存在部分回补，但22Q4&23Q1受外部环境扰动仍较为突出，因此在此期间营收增速相对板块内靠后，季度间营收的节奏变化明显（19年次高端Q1/Q3营收占全年比重分别为31%/23%，而21年该占比提升至38%/27%，季度间节奏的非常态化也会导致23年分季度面临不同的基数背景，而高端酒、区域酒的季度占比变化尚不明显）。实际上各个子板块内分化也不一，特别是次高端&区域酒企，背后是不同区域前期外部环境扰动程度不一。

从利润端看：

1）22年白酒板块整体实现归母净利1305亿元（同比+39.2%），其中次高端（+19.1%）>高端酒（+15.6%）>区域酒及其他（+16.8%）；

2）23Q1板块整体实现归母净利535亿元（同比+19.1%），其中区域酒及其他（+19.9%）>高端酒（+19.7%）>次高端（+14.1%）；

3）结合22Q4&23Q1，板块整体实现归母净利840亿元（同比+18.6%），其中次高端（+21.8%）>高端酒（+19.2%）>区域酒及其他（+13.4%）。整体板块仍呈现出明确的利润弹性，相对而言次高端弹性占优，但波动亦较高。

22年板块整体归母净利率36.7%（同比+1.6pct），其中高端酒44.0%（+1.3pct）、次高端酒29.4%（+3.2pct）、区域酒及其他21.3%（+1.2pct）；23Q1板块整体归母净利率40.8%（同比+1.3pct），其中高端酒47.4%（+1.3pct）、次高端35.4%（+2.4pct）、区域酒及其他29.1%（+0.6pct）。

从利润弹性的驱动因素角度来看：高端酒毛利率提升+费用率优化均衡带动，次高端酒主要由费用率优化带动，而区域酒及其他主要由毛利率提升带动。从毛利率角度来看，22年高端酒/次高端/区域酒及其他毛利率分别+0.5pct/持平/+3.5pct，23Q1分别+0.5pct /-0.3pct/+0.9pct。从绝对值角度来看，毛利率仍为高端酒>次高端酒>区域酒及其他。

从费用率的角度来看：

1）22年高端酒/次高端/区域酒及其他销售费用率分别-0.6pct/ -2.2pct/+1.2pct，管理费用率分别-0.5pct/-1.2pct/-0.1pct，营业税金及附加占比分别+0.2pct/-0.5pct/持平。

2）23Q1高端酒/次高端/区域酒及其他销售费用率分别-0.3pct/ -3.2pct/+0.2pct，管理费用率分别-0.8pct/-0.5pct/-0.3pct，营业税金及附加占比分别+0.6pct/+0.1pct /-0.5pct。

22年及23Q1外部环境扰动下，消费者培育、地推营销等活动开展受限，因此多数酒企销售费用率有所下滑，预计23Q2及往后渠道活动会愈发加大力度，目前已经初显端倪，扫码赢红包、宴席政策、回厂游等活动已经陆续落地开展。从毛销差角度来看，22年高端酒/次高端/区域酒及其他分别+0.9pct/+2.7pct/+2.2pct，23Q1分别+0.8pct/+2.9pct/ +4.7pct。

其次，从回款的角度来看，23Q1末除舍得、古井、老白干、金种子预收款规模环比提升外，其余酒企均环比有所下滑。实际上，考虑23Q1营收+环比预收款变化量后同口径下大部分酒企增速会优于纯营收口径下的增速（包括五粮液、老窖、次高端、洋河、古井等）。

我们认为渠道情绪包括终端情绪在切实地回暖，22年特别是后半程渠道呈现明显的去杠杆、流动性优先的情绪，对于动销受扰动的标的回款情绪较低，对库存的容忍度下行，而从春节前后、包括临近五一的渠道反馈来看，对后续行业景气度回暖的认知较为趋同，23Q1末的预收款数据较22年末亦有所改善。

此外，销售收现逐级改善正当时，应收款规模有所缩窄。

1）22年板块整体销售收现3879亿元，同比+7.7%，慢于同期营收增速。其中，高端酒/次高端/区域酒及其他分别同比+11.5% /+7.2%/-0.8%，均慢于同期营收增速。

2）23Q1板块整体销售收现1173亿元，同比+27.3%，快于同期营收增速。其中，高端酒/次高端/区域酒及其他分别同比+37.4%/+5.2%/+18.1%，除次高端仍慢于同期营收增速外，高端酒、区域酒及其他均快于同期营收增速，销售现金流改善明显。

3）22Q4&23Q1应收款余额均有所缩窄，22Q4、23Q1应收款余额同比-2.4%、-10.1%，销售收现回暖部分由于酒企回款政策等变化带动信用收款规模的缩窄。其中，次高端缩窄幅度较高，分别同比-70%/-42%。

从经销商维度看，除茅台、老窖、舍得、今世缘、金种子在22年经销商数量略有减少外（其中金种子经销商数量-30%，其余均在5%幅度内小幅优化），其余酒企仍在深化经销商覆盖面，因此单经销商体量有所下滑。从招商的氛围看，春糖热度空前，但渠道当前对于新品代理的情绪仍较为谨慎，主要集中于头部的名优酒企，情绪改善的空间明确。

春节节后以来板块情绪仍有所承压，市场对于复苏的预期不断降低，但实际表观兑现如前所述仍有不俗的表现。伴随22年及23Q1业绩落地，五一消费情绪释放较佳，预计情绪及业绩的预期短期有望筑底，静候经济活动等持续修复下商务需求回暖。目前板块PE-TTM为30X，位于近5年24th分位，近3年3th分位，估值已经具备较高的安全垫&充足性价比，情绪甚至弱于基本面实际的复苏演绎。

从北上&基金重仓持股情况来看：

1）环比22年末，北上资金对白酒板块重点标的持股基本都有加仓表现，其中茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/洋河股份/古井贡酒分别环比+0.4pct/+1.1pct/ +0.9pct/+0.4pct/+0.3pct/+1.2pct/-0.8pct/+0.5pct/+0.2pct。相较于20年末，茅台北上持股占比-1.2pct，而五粮液/泸州老窖占比+0.6pct/+1.8pct。

2）环比22年末，23Q1末基金重仓持股占比表现分化。具体而言，高端酒环比均有减仓，茅台/五粮液/泸州老窖占比环比分别-0.7pct/-0.3pct/-0.6pct；次高端中汾酒/酒鬼酒环比分别-1.1pct/-2.4pct，舍得环比+2.8pct；区域酒中洋河/今世缘/古井/口子环比分别-1.1pct/-0.3pct/-0.6pct/-0.8pct，迎驾/伊力特/老白干环比分别+0.5pct/+2.2pct/+ 8.8pct。

3）从重仓持股市值来看，茅台/五粮液/泸州老窖/汾酒/洋河/古井基金重仓持股总市值分别为1508/776/733/376/259/229亿元，同比-4.3%/+4.7%/+10.5%/-12.7%/-7.0%/+7.4%。

整体而言，我们认为板块处于高性价比区间的配置区间，23Q1业绩兑现程度较市场预期更高。短期从景气恢复的节奏来看，五一宴席释放如期而至，端午小旺季也利于库存去化，渠道对往后的信心仍存，背后的支撑点是需求恢复方向的确定性。同经济活动景气度相关性更强的商务需求仍在恢复中，空间比较明确。目前优选性价比突出的高端（茅五泸）+汾酒、洋河等，对顺周期的次高端标的建议持续关注，往后弹性仍较突出。

销量：22年恢复但不及19年，23Q1超预期复苏

22年行业低个位数增长，暂未恢复至19年水平。22年全国规模以上啤酒企业产量为3568.70万千升，同比+1.1%，对比19年下滑0.7%。分企业来看，22年华润/青啤/重啤/燕京/珠江的销量为1109.6/807.2/285.7/377.0/133.9万千升，同比+0.4%/1.8%/2.4%/4.1%/4.9%，对比19年变动-2.7%/+0.3%/+21.8%/-1.1%/+6.4%；百威亚太中国地区销量同比-3.0%，对比19年下滑5.3%。啤酒1-2月（春节旺季）、6-8月（天气炎热+限电）动销恢复较好，但3-5月、9-12月受疫情反复影响而承压。销量市占率提升的有青啤（较早开启夏日风暴备货旺季+北方天气热得早于南方）、重啤（重庆、乐堡基地市场稳固）、燕京（改革逻辑+U8放量）、珠江（流通渠道受损低）；市占率下滑的有华润（广东主动业务调整+另外2个市场涨价过程中掉量）、百威（夜场占比高、受损重）。

22Q4普遍受疫情影响中大个位数下滑。22Q4青啤/重啤/珠江/百威中国/燕京销量同比-6.7%/-11.4%/+6.6%/-7.0%/20%左右，重啤下滑幅度偏大（西北、重庆疫情+现饮受损重+11月起BU调整），燕京高增系年底市场化淘汰考核下冲击销量。

23年1-2月高基数下仍有增长，3月高增，Q1普遍超预期。23Q1全国规模以上啤酒企业产量为852.70万千升，同比+4.5%；其中青啤/重啤/燕京/珠江/百威中国销量同比+11.0%/+3.7%/+12.8%/+11.5%/+7.4%。1-2月龙头增速普遍在中个位数，3月普遍在双位数，主要系餐饮、夜场等场景加快复苏（港股龙头餐企、小酒馆同样超预期修复），叠加渠道提前备货。重啤受BU改革、疫情的影响，销量表现偏弱，但环比改善趋势明显（1月下滑， 3月增速20%）。

吨价：核心驱动从22年的直接提价+升级转为23年的结构升级

龙头22年ASP上行中个位数，得益于直接提价（成本驱动）+结构升级。22年华润/青啤/重啤/燕京/珠江/百威中国的吨价同比+5.2%/+4.9%/+4.2%/+4.6%/+5.2%/-1.2%。主要系：

1）直接提价（23年贡献降低）：华润21Q4对全国勇闯瓶、基地市场的部分产品进行提价（预计ASP贡献在2-3%），22Q4区域市场纯生缩费用、勇闯听提价（预计ASP贡献1-2%）；重啤22年2月、12月淡季对疆外红乌苏提价（2-3元，幅度为中到低个位数），22年底到23年初共对110-120万吨产品提价4-8%（贡献ASP 2-3%），23年2月继续对区域的乐堡、重庆进行提价；青啤21年底到22年初对1903（听）、白啤、经典大瓶、纯生小瓶等产品提价（预计对ASP贡献在2%左右），22年8月对超高端的8-10个产品提价、10月底对低档崂山和上海光明纯生提价、12月底对经典330听和1903听提价（预计贡献在0.5%左右）；百威22年4月、11月的百威经典、超高端等产品有提价动作。综合来看，提价对22年ASP的贡献普遍在2%+。 

2）产品结构（23年贡献提升）：22年华润次高及以上销量同比+12.6%，占比+2.1pct提升至19%，主要驱动力来自大单品喜力（增速30%多到35-40万吨，福建、浙江已起势）。重啤乌苏78万吨（同比-6%），疆外乌苏略下滑系华东、华南疫情影响、餐饮占比高受损重+渠道调整。青啤中高档及以上销量同比+5%，经典中大个位数增长、纯生下滑、白啤增速40%+。燕京U8实现超50%的增长到39万吨，改革阿尔法体现。综合来看，22年除喜力、U8大单品表现良好外，其他都有受到餐饮、夜场场景制约的影响，经典、雪花纯生作为成熟大单品基本盘相对稳固、稳健增长。预计23年随着现饮场景恢复，高端化进程将加快推进。

23Q1的ASP出现分化，华润、青啤升级势头良好。23Q1华润/青啤/重啤/燕京/珠江/百威吨收入增长中个位数以上/4.7%/0.8%/0.8%/6.5%/3.2%，增速出现分化，重啤放缓系1664、乌苏双位数下滑，结构恶化；燕京系货折+其他业务收入有影响。青啤中高档占比略有提升，华润次高及以上有20%多增速带动增速行业领先。

吨成本：22年中大个位数上涨，H2和23Q1涨幅继续收窄

俄乌冲突下，22年吨成本普遍中大个位数，H2小幅收窄。22年华润/青啤/重啤/燕京/珠江/百威亚太的吨成本同比+6.5%/4.6%/4.8%/5.4%/10.1%/7.7%。主要涨价来自：大麦（个位数到双位数上涨）、铝材（两位数上涨）、玻璃（回瓶之下个位数波动）、纸箱（个位数上涨）、运费（双位数上涨），22年青啤/重啤/燕京/珠江的吨直接材料成本同比+8.7%/2.9%/10.1%/8.2%。22H2华润/青啤/重啤/燕京/珠江/百威的吨成本同比+4.7%/2.3%/5.8%/5.2%/1.9%/5.7%，压力普遍轻于H1，主要系国际局势缓解带动包材、运费价格有改善，但受包材采购库存影响，反应存在滞后。

23年吨成本增幅明显收窄，大麦涨价、包材降价。23Q1青啤/重啤/燕京/珠江/百威的吨成本+3.9%/+5.7%/-2.6%/+5.8%/+5.2%，大麦22年初锁价及时导致压力未充分反应，23年大麦预计上涨15-20%；包材压力不大（个位数变动）。Q1仍有一定成本压力，系包材使用节奏带来的翘尾影响，后续季度有望明显改善。重啤22年3月提前锁价全年铝材，量较大、价格偏高，判断整体成本压力或重于行业平均；燕京因叠加产能、人员优化效益预计吨成本压力最轻。

盈利能力：经营韧劲彰显，控费节税减轻毛利率压力

22年各家净利率仍在提升，内资龙头已提升至小双位数。青啤/燕京/重啤/珠江/华润/百威净利率同比+2.7（扣非）/+1.7/+0.14/-0.2(扣非)/+1.6（未计特别项的ebit率）/+0.2pct，大部分在1.5个点以上。

毛销差：ASP上升难以覆盖成本，缩费用保障盈利能力。22年青啤/燕京/重啤/珠江/华润/百威毛利率同比+0.13/-1/-0.46/-2.52/-0.7/-3.86pct；销售费率同比-0.53/+0.66/-0.30/-0.52/-1.05/-2.96pct；毛销差同比+0.7/-1.7/-0.2/-2.0/+0.4/-0.9pct。大部分龙头ASP的上涨对比成本压力存在缺口，导致毛利率略有承压（大部分在1pct以内），但各家普遍进入费用收缩期，带动毛销差微增。

管理费率：产能优化进度略放缓，控费促经营效率提升。22年青啤/燕京/重啤/珠江/华润/百威管理费率同比-1.0/-1.3/-0.1/-0.9/-1.4/-0.3pct，华润继续过紧日子（22年关厂2家，伴随的费用为2.35亿元，21年3.87亿元；剔除关厂裁员费用后同比-0.9pct），前期组织架构调整效果也逐步体现；燕京啤酒系关厂、裁员效果明显，22年员工减少9%（近几年一般在7%），主要减在生产、技术和财务人员（幅度16%/5%/13%），带动职工薪酬占比-1.6pct。受外部环境影响，叠加旺季高端产能紧缺，龙头（除燕京外）关厂进度有放缓，青啤关厂1家（21年2家）、华润2家（21年4间、19年7间）。燕京22年关停工厂后实际产能共减少8万千升（按实际产能算的产能利用率同比+3pct），折旧和摊销占收入比重同比-0.8pct；22年辞退福利增加0.53亿元，略低于21年，但仍高于往年。

所得税率：税率的变动也是盈利的重要来源，22年青啤/燕京/重啤/珠江/华润/百威所得税率同比-3.3/-13.2/+3.2/+0.2/-4.8/-4.5pct，燕京税率超预期下滑至21%系子公司减亏效果明显（所有子公司均减亏，5-6家扭亏为盈，少数股东损益占比同比+14pct至36%）；重啤系21Q1资产重组后子公司亏损有一次性税收抵扣，22年考虑已确认的西部大开发优惠后的税率在21-22%；华润系22H2有一笔预提费用无需支付。

Q1毛利率已转正，费率投放态度谨慎。23Q1青啤/燕京/重啤/珠江/百威毛利率同比+0.5/+2.2/-2.5/+0.4/-0.9pct，销售费率同比-0.4/+0.6/-0.8/-0.7/-2.0pct，除重啤、百威外，其余毛利率已正向变动，但幅度有限（系1月疫情影响高端化进度+采购成本使用节奏问题，预期后几个季度将明显改善），费率投放继续谨慎（部分有春节提前、费用前置的因素），带动Q1净利率普遍优化1pct以上。重啤税率降低至18.4%，系缴税节奏影响；燕京子公司减亏带动税率继续下行。

未来展望：弱化淡季扰动，期待高端化和成本改善、费投兑现

近期股价波动，系4月数据略低于预期（华润+8%、燕京和青啤+10%），我们认为：1）4月下半月天气偏冷；2）提前备货下，部分出货在3月确认，动销向好；3）20年4月、21年4月基数不算低（20年受疫情放开+气温提早升高、旺季提前因素影响）。淡季销量波动并不影响全年盈利预测，我们判断，五一旅游、烧烤火爆，有望带动需求持续修复，提前拉开旺季序幕。预计华润23年销量在低到中个位数，青啤在2-3%，重啤在大个位数，燕京在中个位数，从1-4月实现进度看，完成压力并不大。

当前更应关注：

1）高端大单品放量的节奏。分2方面，一看22年抗住疫情压力仍保持高势能的大单品，在享受前期铺货红利后如何在更多区域起势、动销、维持阿尔法（例如：喜力看福建、浙江和广东；U8）；二看22年疫情之下受损偏重，23年现饮恢复弹性大+自身有改革变化的大单品（例如：乌苏、superX等）。我们认为，高端化的2条逻辑（基地市场升级、大单品全国化）将在今年演绎充分，各家都在补齐短板（重啤BU调整、华润优化3+2产品组合），最终高端取得胜利的会是产品、品牌、渠道综合强势的公司。

2）成本的优化进度。我们认为，包材处在下降周期（铝材、纸箱同比下滑两位数、玻璃下滑个位数），只是低价材料使用早晚的问题，未来迟早会体现。华润预计23年直接材料成本增加不超过5亿（不排除最后不增加），百威预计23年涨幅不足22年一半。此外，澳麦关税反倾销调查重启，若最终落地，将为23年大麦原料采购提供更多选择（最终大麦成本减轻幅度需看春播、收割情况）。以华润为例，过去有1/3的大麦来自澳麦，澳麦和其他进口大麦差价在个位数到双位数。

3）费投兑现程度。各家当前费用投放规划普遍低于年初预期（销售费率持平或下降），我们认为，这体现了良性竞争，也体现了费投效率提升（青啤管理咨询项目）、费用结构转变（更针对消费者、低端费用转移向高端），旺季将进一步验证。

我们对啤酒中长期升级+提效的产业趋势充满信心，未来3年净利率有望提升至15-20%，并持续关注龙头在白酒、威士忌、低度酒上的跨界经营。未来高端大单品能否放量会成为胜负手，首推华润（喜力或超预期，白酒估值重塑），推荐青啤（腰部经典基本盘稳固、业绩诉求强，关注白啤单品打造）、燕京（改革兑现、业绩释放大年）、重啤（等待旺季疆外乌苏增速拐点）。

营收端：零食新渠贡献突出，卤味单店修复在途

休闲零食：零食专营渠道释放红利，合作较早的盐津业绩领先；劲仔、甘源分别在产品、渠道方面进行梳理，业绩跟随其后；洽洽、卫龙大单品增速有限，第二曲线在消费力承压背景下提价，业绩表现靠后。盐津22Q4+23Q1同比+47.89%,多品类+全渠道转型顺利，零食专营和电商渠道贡献突出，22年零食很忙成为第一大客户，销售额超2个亿。劲仔22Q4+23Q1同比+43.39%，其中小鱼销售额突破10亿元，大包装开拓商超+散装弥补流通空白取得成效。甘源22Q4+23Q1同比+15.05%， 22H2安阳工厂新产品理顺，战略转型全渠道，22年第一名客户（预计为某会员商超）销售额从0.6亿元增长至1.76亿元，在头部零食量贩平台（新进入第三大客户）销售额超3kw。洽洽22Q4+23Q1营收同比+8.51%，Q4表现好于Q1，主要系春节备货前移叠加提价略有扰动。预计伴随10多款特供产品进场零食专营，Q2业绩有所改善。卫龙22年同比-3.50%，主要受提价带来的销量下滑影响，23年提价消化顺利，叠加新品上市和渠道精耕，有望重回正增长。

连锁卤味：22年消费场景受限，其中价格带偏高、高势能门店占比较多的周黑鸭、煌上煌受损较为明显，22年收入分别同比-18.35%/-16.46%。绝味表现相对稳健，疫情期间通过帮扶加盟商逆势开店，收入维持正增，22年底净增门店1362家（同比+9.9%），单点收入仍然承压。但Q1恢复情况向好，呈现边际改善趋势。周黑鸭/煌上煌22年门店数量分别+648/-356家，23年积极规划，预计收入实现稳步提升。紫燕食品积极把握保供、外卖等需求，疫情期间维持快速拓店态势，收入与门店数量齐增长，22年门店数净增563家。

利润端：成本表现分化较大，但费率优化达成一致

休闲零食：原料价格表现分化，费用投放基本企稳。22年大宗商品棕榈油、面粉等价格上涨，成本普遍承压。23Q1起部分如大豆油、鸭胸肉等原料价格走低支撑毛利率修复。此外渠道结构变化也对毛利率造成扰动，但毛销差指标反馈向好。盐津22Q4/23Q1毛利率同比5.72%/-4.02%，系Q1低毛利的电商、零食专营渠道占比提升，但费投结构优化推动毛销差改善，毛销差22Q1+2.28pct。劲仔23Q1毛利率同比/环比分别为-0.58%/+1.28%，系新采购季鳀鱼干成本仍处于高位。甘源23Q1毛利率/毛销差分别1.5pct/5.03pct,系棕榈油成本下降约30%。洽洽23Q1受新采购季葵花籽涨价影响，毛利率同比-2.34%，同期营销投入增加扰动净利润水平。卫龙提价传导顺利，辅销、助销取得成效，22年毛销差同比提升2.12pct。

连锁卤味：22年鸭副成本高位，23Q1仍然承压，龙头精细化费用管控对冲压力。绝味22Q4/23Q1毛利率同比-3.86%/-6.01%，系鸭副成本3月达到高位，但4月出现环比改善趋势，预计Q2毛利率逐步修复。同时加盟商补贴逐步退出，销售费率下降助力毛销差改善。周黑鸭、煌上煌同受成本压力困扰，22年利润大幅下滑，23Q1费率优化空间较小，但单店收入修复释放规模效应，23Q1净利率同比提升。紫燕食品22年成本显著承压，23Q1随着牛肉&牛副价格回落，成本压力改善提振利润，22Q4/23Q1毛利率同比-5.0/+2.3pct。

盈利预测及投资建议

回顾22年&23Q1业绩表现，我们认为休闲食品板块内部收入存在一定的分化，差异来自于1）消费分级和降级趋势明显，因此零食专营渠道潜力不断释放，会员商超等业态逐步兴起。反观22年具备提价动作的品牌销量表现一般，且单价较高的产品动销不及预期，如洽洽坚果礼盒承压明显。2）消费场景依赖度不同，如零食倾向于家庭消费，卤味依赖出行消费，受损幅度和修复弹性不同。但我们认为23年修复节奏斜率较缓，一方面是报复性消费情绪逐步回落，另一方面是企业扩张战略更为审慎。3）企业管理层变革执行力差异。面对疫情冲击，零食面临商超渠道人流下滑风险，卤味面临单店客流量&人均消费下降风险，但各家的应对举措不同。如盐津最早进行全渠道转型，22年尽享红利。绝味疫情期间加大加盟商补贴，市占率逆势提升，以量增弥补价减。

利润方面的分化主要来自于1）原材料结构不同，大宗商品23Q1大部分回落，但仍有部分细分赛道龙头核心成本压力较大，主要受制于上游供给端缺失。2）费率优化空间不同，一方面考验各家精细化管理能力、供应链建设能力。另一方面，渠道结构改变亦对费率优化有所帮助。3)提价传导能力，龙头企业成本压力逐渐转移给下游，帮助毛利率修复。

综上，我们推荐2条主线。1）休闲零食相关成长型企业：零食专营门店数量快速扩张，有望帮助上游生产型企业快速放量。2）连锁卤味龙头企业：疫情期间市占率逆势提升，近期单店收入环比Q1改善，基本恢复到19年同期水平。同时成本端有望在H2迎来明确拐点，利润弹性较大。

穿越疫情，复苏伊始。2020-2022年，调味品板块历经防疫管控之下的餐饮疲软、消费力疲软之下的结构降级、团购电商兴起后的渠道变革、多因共驱之下的成本普涨和库存淤积等，多重合力致使业绩出现起伏，必需属性于2020年彰显韧性，但不足以抗衡三年大周期。2023Q1开始，制约因素均已得到不同程度的好转。回顾2022年，对于调味品而言依然是疫情和成本压制的一年，2023年我们将其明确定调为复苏之年，场景先行，消费力后启。从23Q1的表现来看，板块的环比改善较为显著，但同比压力犹在，释放的复苏信号偏弱，但我们对此仍持乐观态度，相信板块复苏虽迟但到，年内弹性兑现仍可期。

行业视角来看，把握需求和成本两大主线

（1）需求端看疫情，餐饮端调味品消费显著受损，充分演绎存量竞争的逻辑，居民端则因承接餐饮消费出现量增，但消费力受损结构升级受阻，C端容量或略有增长但由于龙头海天餐饮业务占比较高，资源倾斜以抢占C端份额，加剧了C端竞争力度，最终在存量竞争+资源投入下趋于竞争白热化。

（2）盈利端看成本，以酱油酿造企业为例，22H1大部分农产品、包材、运费等价格持续上涨，对冲21年底提价利好；22H2开始包材价格有明显回落，大豆价格出现回落迹象但幅度有限；考虑生产周期来看，22全年乃至23H1报表端成本仍然处于高位，当前包材已明显回落，大豆价格仍在下行通道中，因酱油的半年酿造时长则需至23H2体现出毛利率的修复弹性。对于其他公司而言逻辑或有不同，如榨菜更多关注青菜头，2月采购价1100元/吨已锁定，酵母更多关注糖蜜价格，天味食品则关注油脂等原材料。

行业维度看：22Q4疫情影响为阶段性高点， 23Q1疫情影响逐渐消除

22Q4开始全国感染人数出现显著上升，一线城市北京和广州感染人数走势陡峭，彼时多地出现管制，餐饮直接受损，而11月末全国放开后，12月迎来第一波感染潮，在此期间人们更多居家以避免感染，全国范围内的餐饮均受到打击，而从元旦到春节期间伴随第一波人群的康复，迎来餐饮业的反弹行情。成本端则如前文所述，待23H2可能出现实质性改善，而22Q4和23Q1的大豆成本可参考22Q2和22Q3的大豆价格，彼时正处于22年内价格高点。

公司维度看：板块内公司业绩表现出现分化，总体呈现环比改善

（1）基础调味品内酱油龙头分化。海天22Q4收入下滑7.1%，主要系公司主动放弃目标转为去库存，该转变可溯源至22年6月，当时公司为冲刺上半年业绩，渠道压库存达到高点，22H1录得收入累计增长9.7%后，22Q3全国多点疫情散发，22Q4疫情反复后迎来感染潮，叠加10月初的食品添加剂舆论事件，公司年内双位数目标无法完成已成定局。23Q1海天表现承压，主要系目标和基数影响，据渠道反馈，在餐饮需求拉动下公司实际动销有所回暖，龙头表现总体仍稳健，盈利端仍有成本干扰，利润增速慢于收入。中炬核心看美味鲜公司销售情况，22年美味鲜增长7.3%，23Q1美味鲜增长7.9%，调味品业务增长趋势向好，与2021年美味鲜收入下滑7%的历史“失误”相关，目前步入正常增长通道。千禾一枝独秀，零添加产品在相关舆论事件后得到催化，原有渠道动销乃至流通新渠道铺货均更为顺畅，22Q4单季收入+55.0%，拉动全年收入增长26.6%，23Q1环比再度提速，收入增长近70%，利润表现更亮眼，主要系产能利用率提升、零添加占比提升结构优化、收入大幅增长后费效比提升等因素共驱。

（2）复合调味品本身属性相异。复调公司本身产品渠道属性和公司禀赋有所区别，综合来看，2021年复调步入整合阶段，需求疲软、竞争加剧、库存淤积的问题不断消化，2022年为行业向好之年，餐饮相关的复调业务则因22年餐饮表现不佳仍较为疲软。天味食品面向C端，表现较佳，颐海国际、日辰股份因B端占比较高22年整体表现欠佳，23Q1后伴随餐饮的恢复和消费力回暖，BC渠道间的沟壑亦有望收窄。

（3）其他公司如安琪酵母、涪陵榨菜等因其自有产品属性、成本走势逻辑出现波动。其中榨菜22年提价消化不畅为核心主因，23Q1出现环比销售回暖，酵母成本扰动为关键一环，22年受困于糖蜜价格大幅上涨，23Q1成本压力犹在，有待后续释放。

总体来看，收入端，需求不景气带来公司收入增长承压，盈利端，原材料成本相对高位带来毛利率压力，22年表现来看提价难以对冲原材料上涨，企业在销售费用率有所控制，但难抵毛利率下行，盈利能力普遍承压。23Q1趋势总体延续，但业绩增速出现环比回暖，部分公司存在季度间成本差异（榨菜）和产品结构差异（千禾）等因素毛利率改善。

后续展望来看，海天当下仍处于去库存阶段，助力渠道纾困解难，下半年收入端弹性显现，配合大豆成本下降带来的毛利率弹性，业绩可期，全年收入/利润目标+10/+10%完成概率高。千禾在零添加舆论事件后势头强劲，23Q1收入表现奠定顺风开局，为完成23年度股权激励收入目标带来更高确定性，期待公司在流通渠道开拓之下的增长后劲。中炬已走出21年的增长泥淖，22年调味品业务增长近7%，23年经营、管理表现出双改善趋势，有望实现高单至双位数调味品业务收入增长。天味食品22年已经论证改革成效，23年继续精细化渠道管控，有望实现股权激励目标。安琪酵母仍受糖蜜成本压制，但随着水解糖替代率提升，预计成本端压力趋缓，H2迎来阶段性改善。

结合当前估值水平，我们认为，海天下半年弹性体现，中炬估值仍有修复空间，榨菜估值底但阶段性高基数，推荐海天、中炬，建议关注榨菜。

乳制品偏可选属性，22年颓势待修复，23年存改善契机。乳制品可选属性更强，疫情期间面临消费力疲软和场景缺失，结构升级受阻，22Q1阶段性表现较佳后年内走弱，23Q1表现来看，龙头伊利费投力度有所收缩，但内生收入增长、结构优化角度尚未表现出明显改善。后续伴随奶价稳中有降、需求回暖后的竞争趋缓，毛销差有望打开空间，利润释放兑现净利率提升逻辑。对于乳制品细分相对高景气赛道内的公司如新乳业、妙可蓝多等，我们认为净利率改善的逻辑亦有望伴随大环境向好和公司自身的努力逐步兑现。

收入表现来看，22年需求表现走弱，受到消费力制约和场景缺失影响，双强（内生）收入表现均较弱。盈利表现来看，22年原奶价格走低，存在一定正向贡献，但大包粉、包材、干酪等价格有所上涨，总体成本变化不大，结构升级受阻带来的负面影响制约了盈利能力，最终兑现为22年全年乃至23Q1的净利率下修。

相对而言，区域性乳企如新乳业、天润乳业在22年和23Q1实现较好收入增长，盈利能力表现亦较好，与其拓展区域、产品结构优化有关，区域乳企的成长性更多来自于地域的拓宽，通过渠道的加大覆盖和消费者的更多曝光，同时兼顾产品结构的优化，修炼盈利内功。

23年展望来看，原奶价格仍处于回落通道，但基于饲料价格高位，以及需求端逐渐回暖，回落空间或有限。预计奶价的回落较为温和，对于成本走低后的行业价格战不必过度担忧。当前双强对于年内均有净利率提升的指引，通过结构优化和销售费用率控制共同实现，我们认为在大环境趋好和龙头主动决策之下依然有望兑现。当下伊利基本面和估值或达阶段性底部，新乳业和天润乳业Q1收入稳健增长的同时利润亮眼，妙可蓝多奶酪品类可选属性更强，环比弱复苏下后续改善空间足，推荐伊利股份，建议关注新乳业、天润乳业、妙可蓝多。

逆水行舟，各有千秋。速冻赛道本身在疫情期间为B端受损、C端景气的逻辑，疫后则相反，C端具备消费粘性，B端具备需求弹性。安井食品、千味央厨、立高食品均为B端逻辑，但在疫情期间业绩表现依然强劲，通过渠道的均衡发展、新品和新客户的挖掘克服了大环境的不利。三全在疫情期间受益于C端囤货备货、渗透提升的逻辑，但其餐饮占比依然较低，疫后业绩弹性有限。

业绩表现来看，安井和千味更为稳健。安井受益于其BC兼顾、南北通用的区域布局，C端锁鲜装的成功推广，以及预制菜作为第二曲线的成功打造。2022年在餐饮疲软背景下，安井传统主业速冻火锅料表现偏弱，而面米制品因2C逻辑具备韧性，预制菜增长亮眼。费用端降本增效主动控费，毛利率端通过结构改善对冲成本压力，并购新柳伍和新宏业后对鱼糜成本具备更好的掌控和平滑能力。23Q1主业回暖后，公司业绩超预期，我们看好看好公司BC兼顾、多点布局后的优秀成长性，22年显经营韧性，23年显经营弹性。千味22Q4以来大B迎来修复，百胜增长靓丽（味宝并表、上新、产品短线转长线），海底捞复苏势头足，小B稳健增长，春节期间返乡热潮下乡村宴席场景带来更好修复；同时成本压力缓解叠加产品结构改善助力利润释放。立高22年核心渠道饼店、商超均受损，内部渠道融合亦有有所拖累，23年渠道流量复苏的同时，Q1山姆多款新品上市+老品升级调价，后续有望持续贡献增长。

安井传统主业弹性叠加预制菜放量，锁鲜装拉动结构升级，年内业绩确定性强，千味大B拉动，小B锦上添花，势能向上，立高伴随场景修复、营销融合蓄势待发，推荐安井，建议关注千味、立高。

宏观经济下行风险——经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏； 

疫情持续反复风险——若国内外疫情不可控将影响经济修复进度； 

区域市场竞争风险——区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策。 

食品安全问题风险——食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。