作者手记 | 当企业存在融资异常时,资本市场能否有效识别?
本次为大家带来的是《会计研究》2026年第1期的论文《融资异常的定价偏离——基于盈余管理视角的解释》，作者是西南财经大学的逯东、陈莹和四川开放大学的江沐子。
摘要：基于上市公司的累计现金流特征构建融资异常指标，本文深入考察了融资异常对企业资本成本的影响及内在逻辑。研究发现，融资异常企业并未面临更高的权益资本成本和债务资本成本，即出现了定价偏离；原因在于融资异常企业存在较高程度的应计和真实盈余管理，降低了市场的识别效率；且具有“合理外观”的第二类融资异常更容易被忽略。异质性分析发现，当稳定型机构投资者持股比例较高、媒体关注较高、分析师关注较高，即信息环境更透明时，融资异常的定价偏离能够得到缓解。经济后果分析发现，融资异常显著增加了企业未来的经营风险与财务风险。本研究揭示了企业融资异常行为未被有效识别和充分定价的内在逻辑，同时也发现了融资异常的风险预警作用，为完善信息披露制度与提升市场监督效率提供了重要参考。
非常荣幸我们的文章《融资异常的定价偏离——基于盈余管理视角的解释》能够在《会计研究》2026年第1期发表。在此，我们谨向编辑部老师及匿名审稿专家致以诚挚感谢。本文在投稿与多轮修改过程中，得到了编辑部老师与审稿专家细致、严谨且富有建设性的意见，帮助我们不断完善理论分析和变量构建，并深化实证分析。借此机会，我们向读者分享文章背后的研究历程。本文的研究灵感源于现实中财务造假事件的频繁爆发，其严重损害了资本市场的诚信体系与资源配置效率。其中，部分企业进行财务造假的重要动机之一便是融资，基于此，我们试图从融资角度出发探寻能够对财务造假产生预警作用的融资异常指标。在整理对比了部分典型财务造假企业（如康美药业、康得新等）与正常企业的累计现金流及净利润数据后，我们发现这些典型财务造假企业存在显著的融资异常特征：一是融资规模与经营及投资资金需求错配，表现为累计融资现金净流入异常高于累计经营现金净流量和累计投资现金净流量之和绝对值所代表的经营与投资净需求，超额融资所需承担的额外成本明显违背公司价值最大化原则；二是累计经营现金净流量远小于累计净利润，说明公司的利润质量较低，其账面业绩很可能被用于“包装企业形象”以支持其异常融资动机。在总结出融资异常特征后，随之引发我们的思考，此种融资异常行为背后的动机究竟是什么？资本市场能否对其进行有效识别？其又是否会加剧企业未来的潜在风险？回答上述问题对于投资者和监管机构提升风险防范能力具有现实参考价值。在监督机制不健全和弱投资者法律保护的环境下，控股股东作为理性经济人，个人利益最大化动机驱动其借助融资手段来实现对中小股东的利益侵占。融资异常背后所反映的不计成本的圈钱行为其实就可能意味着更严重的第二类代理问题，即大股东试图转移和隐藏超额融资所得到的资金进而实现个人利益最大化，不仅扭曲了企业的资本结构和资源配置，还可能诱发经营效率下降、财务风险上升等严重后果。为了验证资本市场是否具备对融资异常此种风险行为的识别与定价能力，本文从资本成本的角度衡量市场定价，实证检验发现企业的融资异常行为并未显著提高其资本成本，无论是权益资本成本还是债务资本成本，均未呈现出市场“惩罚性定价”的特征。通过探讨定价偏离的原因，发现融资异常企业存在较高的应计盈余管理和真实盈余管理水平，为了隐藏对资金的侵占或挪用并合理化其融资异常行为，其通过利润操纵手段掩盖了资金用途与财务状况，进而削弱了投资者和债权人的信息判断能力。进一步地，本文还根据企业是否存在经营与投资资金需求将融资异常区分为两类，发现第一类融资异常（不存在经营与投资资金需求的情况下进行超额融资）的盈余管理程度更低且年报披露的短期市场反应更差；第二类融资异常（存在经营与投资资金需求的情况下进行超额融资）的盈余管理程度更高且年报披露的短期市场反应不显著，可见第二类融资异常更容易被市场忽略。此外，异质性分析发现，当稳定型机构投资者持股比例较高、媒体关注较高、分析师关注较高，即信息环境更透明时，融资异常企业的定价偏离能够得到有效缓解。最后，经济后果分析发现融资异常行为显著增加了企业未来的经营风险和财务风险。本文的研究贡献体现在以下三方面：第一，以企业的累计现金流特征作为切入点，创新性地构建了融资异常识别指标。现有关于融资异常的研究主要基于企业资产负债表中的“存贷双高”特征揭示了企业在货币资金充足情况下仍进行高额短期借款的融资异常行为；或以企业股权融资中变更募资投向造成的资金浪费或闲置表征过度股权融资的异常行为。但上述研究更多从债务融资或股权融资的单一视角反映融资异常，难以反映整个融资过程维度的资金筹集与使用情况。本文则基于现金流量表，重点关注“融资现金净流量”和“经营与投资资金需求”间的匹配关系，并综合考虑“经营现金净流量”与“净利润”间的关系，进而设定融资异常指标，并揭示了融资异常企业背后的行为动机和潜在风险，为实务操作中监管部门和投资者如何快速识别异常企业提供了新的方法。第二，从盈余管理视角对资本市场中融资异常的定价偏离现象给出了解释。通过引入“融资异常—盈余管理—定价偏离”的逻辑链条，分析了融资异常企业如何通过盈余管理弱化资本市场对融资异常的风险感知，进而使得自身资本成本并未显著提升，展示出盈余管理在融资异常与资本市场定价的因果关系中所发挥的干扰机制。第三，从企业风险承担的角度评估了融资异常行为的经济后果，发现融资异常显著加剧了企业未来的经营不确定性与财务脆弱性，深化了对融资异常经济后果的理解。回顾从选题确立、论文写作到多轮审稿与修改的全过程，我们最深的感受在于，一项看似完整的研究，往往只有在反复的学术对话与严格的外部检验中，才能逐步显露其不足与改进空间，并在持续修正中不断提升研究质量。初稿阶段，我们更多从自身研究逻辑出发，对部分关键概念与指标构建的合理性判断仍存在一定欠缺，多轮审稿意见不仅促使我们重新审视文章核心解释变量构建是否合理、研究假设与实证设计之间是否形成闭环，也帮助我们修正了初稿中写作表达不够清晰、理论分析不够深入等问题。在修改过程中，最大的挑战在于如何回应审稿专家对“融资异常指标合理性”的质疑，对此，我们在补充相关理论依据的同时，结合审稿专家的意见对指标构建进行了多次优化，并通过一系列指标有效性检验对其合理性加以验证。此外，审稿专家提出的围绕不同类型融资异常展开对比分析以及补充多维度稳健性检验等具体建议，也进一步提升了文章的研究深度与规范性。这一过程使我们更加清晰地认识到，学术研究不仅是技术和方法的运用，更是一种对研究问题反复拷问、对结论保持审慎态度的系统训练。最后，再次感谢编辑部老师和审稿专家提出的专业建议，使文章能够以更完整、扎实的面貌呈现于读者面前，也为我们后续立足中国资本市场的现实问题进行持续探索积累了宝贵经验。逯东,陈莹,江沐子.融资异常的定价偏离——基于盈余管理视角的解释[J].会计研究,2026,(1):177-192.逯东，西南财经大学会计学院教授，博士生导师，立足中国转型经济背景，长期从事有关公司治理与企业创新领域的研究工作，近年来重点关注产业政策、人才培养、并购基金、数字经济治理等多个研究领域，尤其是宏观经济政策与微观企业行为的互动关系研究。目前已在《经济研究》《管理世界》《中国工业经济》《金融研究》《会计研究》《南开管理评论》《管理科学学报》、Energy Economics（SSCI）、Emerging Markets Finance And Trade（SSCI）等国内外权威期刊上发表相关学术论文50余篇。多篇研究成果被《人大复印报刊》《新华文摘》转载。陈莹，西南财经大学会计学院博士研究生，从事资本市场的财务与会计研究。已先后在《南开管理评论》《学术研究》《财经科学》《云南财经大学学报》等核心期刊发表学术论文。江沐子，四川开放大学经济管理学院讲师，从事资本市场的财务与会计研究。已先后在《中国工业经济》《经济理论与经济管理》《财经科学》等核心期刊发表学术论文。
