核心观点
事件：公司发布2022年报及2023年一季报。2022年公司实现营收140.4亿元，同比+7.0%，实现归母净利润12.6亿元，同比+8.3%；23Q1公司实现营收40.1亿元，同比+4.5%，实现归母净利润3.9亿元，同比+13.6%。
调整带动表现承压，静待未来改善。2022年公司销量/吨营收分别同比+2.4%/4.5%至285.7万千升/4914.5元/千升，其中22Q4销量/吨营收同比-11.4%/+8.4%，主要系外部环境扰动叠加公司渠道调整导致销量承压，预计公司主动调整货折贡献吨营收提升，23Q1公司销量/吨营收分别同比+3.7%/0.8%，预计主要系调整尚未完全落地导致动销与产品结构承压，分区域来看西北/中区/南区营收分别同比-6.0%/+1.7%/+22.4%至11.2/16.9/11.1亿元，预计主要系新疆市场恢复速度相对较慢叠加中区表现承压所致，预计随着调整措施落地并深入推进，收入有望再现弹性。
2022如期收官，大城市计划深入推进。分产品来看，2022年公司高档/主流/经济销量分别同比+1.8%/2.6%/2.6%，吨营收分别同比+3.8%/4.8%/3.6%，乌苏和1664为代表的高档产品带动下主流及经济价格带亦有较好表现，但吨成本同比+5.5%、快于吨营收增速，带动毛利率同比-0.5pct至50.5%；分区域来看，西北/中区/南区营收分别同比-5.1%/+11.1%/+14.6%，西北区增长略有乏力但吨营收同比+7.7%，高端化持续推进；盈利能力来看，2022年公司销售/管理费用率/所得税率分别同比-0.3/-0.1/+3.2pct至16.6%/3.8%/21.6%，带动归母净利率同比+0.1pct至9.0%，据公司年报披露2022年新增大城市15个，大城市中次高及以上产品占比超80%，2022年外部环境扰动高档产品动销及餐饮消费场景，预计2023年有望持续恢复。
23Q1规模效应与结构承压影响毛利率，税率贡献业绩弹性。23Q1公司销量整体仍有承压，预计规模效应不足，吨成本同比+5.7%至2667.5元/千升，提升幅度大于吨营收的0.8%，带动毛利率同比-2.5pct至45.2%。分产品来看，23Q1公司高档/主流/经济产品营收分别同比-3.4%/+8.1%/+11.4%至132./21.5/4.3亿元，其中高档产品营收占比同比-2.7pct至33.9%；分区域来看，西北/中区/南区营收分别同比-6.0%/+1.7%/+22.4%至11.2/16.9/11.1亿元，西北区仍未看到显著恢复、预计仍需时间，拖累整体增长；盈利能力来看，23Q1销售/管理费用率/所得税率同比-0.8/-0.3/-7.8pct至13.0%/3.1%/18.4%，带动归母净利率同比+0.8pct至/9.7%，主要系所得税率缴纳季度节奏与基数（22Q1/2022所得税率26.2%/21.6%）原因影响。
公司规划审慎乐观，坚定看好公司产品打造能力与未来潜力。公司对宏观经济和啤酒行业持审慎乐观的态度，预计2023年实现营收中高个位数增长，但我们考虑到2022年季度表现中Q1收入增速最快、基数压力最大，预计后续报表表现会持续好转，回顾公司过去成功打造乌苏大单品、强化1664在娱乐渠道的产品力等动作，可以看出公司强大的产品打造能力，未来随着高端化持续深入推进，这将是公司核心竞争力。
盈利预测：调整盈利预测并引入2025年，预计2023-2025年实现归母净利润15.0/17.5/19.5亿元（原为14.1/18.7亿元），同比+19.0%/16.6%/11.1%，当前股价对应PE为34/29/26x，维持“买入”评级。
风险提示：销量恢复不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。
本文节选自国盛证券研究所已于2023年5月1日发布的报告《重庆啤酒：动销恢复进行中，关注公司长期能力》，具体内容请详见相关报告。
符蓉 S0680519070001 furong@gszq.com
郝宇新 S0680522080001 haoyuxin@gszq.com
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