【国金食饮刘宸倩|行业专题】如何看待零食渠道的变革与机遇?

1.1复盘渠道变迁，展望行业机遇

• 2000年之前：传统大流通为主，外资进入催生活力

21世纪前我国休闲食品行业处于发展初期，外资入场引领发展。供给端，由于工业化程度低，生产和销售的零食品类较为单一。需求端，居民人均可支配收入较低，对非必需品购买力弱。许多外资品牌瞄准中国零食行业的巨大机会，为尽早抢占市场份额，纷纷来华投资建厂。如德芙（1989）、高乐高（1990）、上好佳（1993）、好丽友（1995）等企业相继进入中国市场，凭借“大单品+大流通”的粗放模式在各自领域建立起品牌影响力。

1.2零食专营发展空间几何？

我们根据市场成熟度和地方经济发展水平，将全国省份划分为五档，并结合上文零食很忙得到区域开店假定，赋予第一阶梯省份50家店/地级市，10家店/县，3家店/乡镇假设，往后档次的省份开店密度依次递减。最终结合各省份行政区域划分数量计算得到全国量贩零食门店数预计突破5万家。

1.4零食专营演变方向何寻？

展望未来，我们认为零食专营门店数趋于饱和后，增量转存量竞争的背景下，将转而寻求产业链、产品和品牌的竞争。参照线下连锁超市-会员制商超/O2O的演变经验，后期多以品牌代工、收购或者参股等模式向上延申，降低采购成本同时把控食品安全、塑造品牌力。

近几年我们观察到，以盒马为代表的新零售、以叮咚为代表的生鲜电商、以永辉为代表的传统零售纷纷发力自有品牌商品。盒马2022年11月公布的数据显示，其自有品牌的销售占比已经达到35%，开市客（Costco）和山姆（Sam's）在中国的自有品牌占比均超过30%，奥乐齐（ALDI）自有品牌占比超过60%。

盒马根据消费者特征分类，开发有针对性或细分市场的自有品牌产品，在小包装和鲜度上建立自身优势，并凭借流量和渠道优势降低对外部供应商依赖性。叮咚买菜则聚焦生鲜品类，加大对自有品牌和商品的研发投入，目前已经在生鲜农产品、预制菜、精酿鲜啤等品类具备优势。大润发则主打“钻典”品牌，未来在食材、家居、服饰三个方面重点发力。

我们认为后续零食专营门店建设自有品牌还具备几大优势：1）分割品牌，防止价格过低对生产商价盘造成冲击；2）加深消费者对门店品牌的印象，提升复购率；3）加强与上游生产企业的合作，及时反馈下游需求变化，便于新品研发。

2.1行业视角：万亿赛道空间广阔，集中度具备提升空间

我国休闲食品行业空间广阔，突破万亿规模可期。据欧睿统计，2022年中国休闲食品行业规模为7342.2亿元，2012-2022年销售额CAGR达6.4%。虽然2020年休闲食品行业受到疫情的短暂冲击，但随着防疫政策放开、消费力恢复，行业将继续保持稳步增长。据欧睿预测，2022-2027年我国休闲食品行业CAGR为5.9%，2027年后行业规模有望突破万亿元，成长前景广阔。

我国休闲食品人均消费水平居全球低位，具备较大提升空间。欧睿显示，我国2022年休闲零食人均消费量为14kg，仅分别约为美国（69kg）和日本（42kg）的1/5和1/4；人均消费额为520元，约为美国（4883元）和日本（2954元）的1/9和1/6。当前我国人口基数大而休闲食品人均消费不高，消费升级扩容仍有较大提升空间。

2.2品类视角：看好肉类、海味、辣卤发展潜力

休闲食品赛道横跨多个品类，其中风味零食、烘焙产品规模较大，且行业集中度低。从行业规模来看，中国人偏爱风味零食和烘焙产品，22年行业占比分别为37.6%/34.3%，合计占比超70%，占据绝对主导地位。而糖巧、冰淇淋、甜饼干等西式零食占比仅28%。从竞争格局来看，冰淇淋、糖巧等西式甜点由于外资进入较早，行业集中度高。而风味零食、烘焙产品CR3仅11.3%/8.6%，竞争格局较好。

从行业增速看，2017-2022风味零食和烘焙产品CAGR分别为7.3%/6.1%，在众品类中亦居前两名，且预计未来5年仍将保持较高增长态势。综合行业规模、增速、集中度三维指标来看，我们认为风味零食和烘焙产品属于“大赛道，小龙头”，本土企业可利用其先发优势不断提升市场地位和品牌实力。

进一步细分风味零食，我们发现肉类、海味、其他风味零食（含卫龙、三只松鼠、良品铺子等）具备较强成长潜力。从规模来看，其他风味零食、肉类零食在我国风味零食中占比超50%；其次是坚果炒货、咸味零食。从行业增速看，以劲仔为代表的海味零食表现最为突出，2017-2022年销售额CAGR为12.9%。

展望未来，我们认为生产型企业可以通过1）精细化渠道管理，通过政策激励、辅助销售等模式提升单点产出，加强经销商忠诚度。2）打造全渠道运营能力，拓宽销售途径，提高核心品类市场占有率。3）扩充品类数量，打造“1+N”产品矩阵，以定量装、组合装等形式，提升单点产出。下一章我们还将对生产型企业进行深入剖析。

零售型企业需要持续打磨单店模型，最大化坪效。1）提高入店人流和购买频次，通过选址、选品和营销共同发力，吸引新客、留住老客。2）增加SKU陈列数量及高附加值品类数目，为消费者提供多样化和高端化的产品，提升单次消费金额。

结合上文，良品单店销售额表现突出，我们以其会员体系运营为例，对零售型企业优化单店模型提供借鉴思路。良品与云徙合作，在业内率先建立会员中台，基于领先的“业务+数据”双中台核心技术，实现全渠道、多系统间的信息互通。截至2022年底,公司全渠道可触达会员1.3亿,重点维护会员超6971万人（占比超过一半），且会员消费额占公司总销售额的比例约63%。

3.1多渠道策略：盐津、甘源为代表

我们认为主打多渠道策略的企业具有以下特征。1）产品：主打多产品策略，具备潜力大单品，主导产品尚未定型。2）品牌：在局部地区具备较高知名度，正处于全国化扩张过程中，品牌红利有待释放。3）渠道：已在传统渠道占据一定优势，但渠道变革导致增长瓶颈，需要拥抱多渠道快速打开全市场，并在优势区域进一步下沉。

• 盐津铺子：逆境转型典范，全渠道思路清晰

以凉果蜜饯起家，通过自建工厂和供应链，逐步建立起全品类产品体系，现有深海零食、辣卤零食、休闲烘焙点心、薯片、果干等五大品类。公司早期以“直营商超主导、经销跟随”为渠道策略，2017年商超占比50%以上，华中区域销售收入占比60%以上，与沃尔玛、步步高、华润万家等商超建立起紧密的合作关系。

2021年，公司面临疫情冲击后商超渠道人流量下滑，同时原材料成本高企等风险因素，业绩承受较大压力。下半年开始快速调整策略，聚焦核心品类、挖掘供应链潜力、积极应对渠道变革，22年收入和利润恢复20%以上增长。各大核心品类规模增长明显，其中烘焙、深海、鱼肉品类年均销售额突破5亿元，成为潜在核心大单品。

根据公司22年客户结构，22年第一名客户销售额从0.6亿元提升至1.76亿元，占比提升至12%。且在头部零食量贩平台（新进入第三大客户）销售额超3千万。我们预计后续与会员商超、零食专营合作逐步加深，直营占比进一步提升。为了精准匹配渠道需求，22年12月底，公司调整销售组织架构，按照渠道分成8个事业部，分别为零食系统、高端会员店、电商、流通、特渠，老KA分为袋装+散装、出口事业部，23年1月开始考核生效。预计在组织架构变革下，各事业部分工明确，有望助力股权激励目标达成。

3.2大单品策略：劲仔为代表

我们认为主打大单品策略的企业具有以下特征。1）产品：专注于核心大单品，具备少数储备大单品。研发选品较为谨慎，通常围绕核心大单品做延申。2）品牌：在局部地区具备较高知名度，全国品牌建设逐步推进。3）渠道：在单一渠道具备优势，部分空白渠道有待填补，终端网点覆盖率有待提升。

• 劲仔食品：聚焦鱼类零食，注重渠道精耕

精耕深海大单品，研发新品较为谨慎。公司研发新品基于三个原则，1）鱼类零食为主，高蛋白、健康食材为辅，如鹌鹑蛋、鸭胸肉等。卤味和辣味为特色，成瘾性更强、复购率高。2）选择上游原料丰富度高、供应链能够支撑产业化的品类。3）寻求差异化赛道，力求做到细分领域数一数二。

公司现有鱼制品、豆制品、禽类制品三个系列，其中风味小鱼22年突破10亿规模，风味豆干销售近2亿规模，手撕肉干、鹌鹑蛋等为储备大单品，分别于21/22年晋升为“亿元级单品”。2019-2022年，风味小鱼/风味豆干/禽类制品收入年复合增速分别为14%/15%/37%，三大品类仍处于成长期。

公司储备单品毛利率具备较大的提升空间。22年禽类制品的毛利率仅15%，且近年来呈现下滑趋势，我们认为一方面是新品原材料鹌鹑蛋、肉类价格较高，另一方面是新建产线，产能利用率偏低，后续随着规模效应释放，毛利率有望向鱼制品看齐（+10 pct）。拆分公司主营业务成本，其中外购产品占比逐年提升，主要系豆制品、魔芋等产品产能不足，二者22年外购比例分别为19%/97%。目前公司已设计2400吨魔芋产能，随着自主产能逐步释放，其他产品毛利率有望向豆制品看齐（+10pct）。

公司早期以流通渠道起家，主营小包装产品。21年推出大包装战略切入现代KA渠道，22年大包装收入增速近80%。散装产品通过零食专营等渠道放量，22年收入翻倍，随着商超渠道陆续进场、下游零食专营门店扩张，预计未来大包装和散装占比进一步提升至50%以上。公司尤其注重渠道精耕，22年在优势市场开展“万店陈列”专案，精选超一万家优质门店，优化渠道终端陈列，提高单店产出，树立势能门店标杆作用。

3.3第二曲线策略：卫龙、洽洽为代表

我们认为主打第二曲线策略的企业具有以下特征。1）产品：核心大单品增速显著放缓，第二大单品增速较快。2）品牌：借助核心大单品，已在全国范围内享有品牌红利，具备向下游议价权和成本转嫁能力。3）渠道：基本实现全渠道覆盖、网点足够下沉，处于精耕细作阶段。

• 卫龙：面制品为抓手，蔬菜制品高成长

2018-2022年，公司调味面制品/蔬菜制品/豆制品收入年复合增速分别为5%/42%/-5%。调味面制品增速明显放缓，而以魔芋、海带为代表的蔬菜制品具备高速增长。22年4月，各品类出厂价提升20%以上，导致销量均有不同幅度的下滑，其中受影响最小的是蔬菜制品，22年收入仍实现正增长，彰显出较强的经营韧性。提价后，22年蔬菜制品毛利率提升至47%，显著超过其他产品 5-10pct，系该品类原材料成本较低、供应链自主可控、具备一定的品牌溢价权（公司是业内首创）。

为快速提升渠道执行能力、终端覆盖数量和质量。公司在部分城市进行“助销辅销”试点，1）助销：在低线城市，协助经销商雇佣销售专员覆盖零售终端网点，有效管理渠道费用投放，推进终端覆盖，提升单点产出。2）辅销：在核心城市建立销售办事处，建立内部销售团队，更好地服务重点渠道和零售终端。22年底公司设立了32个销售办事处，招聘了288个辅销业代。根据尼尔森数据显示，面制品传统渠道的覆盖率为46%，魔芋爽27%，风吃海带10%，软豆皮7%，仍有较大提升空间。

• 洽洽食品：瓜子再创业，坚果具备高弹性

公司以瓜子起家，早期凭借差异化产品设计、央视品牌营销、渠道扩张等策略，迅速实现全国化布局。随着大单品红袋瓜子增速放缓，公司尝试步入“多元化”阶段，如2008-2014年间依次推广花生、薯片、果冻等品类，但由于跨品类运营难度大，行业竞争格局差异大，瓜子的成功经验难以复制到其他品类，多元化路径收效甚微。

2015年起，创始人回归后，将产品聚焦于坚果炒货赛道，并剥离了运营烘焙、膨化、调味品赛道的非主业标的。2015年公司推出口味丰富、设计新潮的蓝袋瓜子，16-20年含税销售额翻三倍（从2.5亿元提升至10亿元），助力葵花籽收入重回双位数增长。2017年公司察觉到消费升级、健康化趋势，顺势推出小黄袋每日坚果，接力瓜子品类实现终端快速铺货上量，随后补充小蓝袋益生菌坚果、每日坚果燕麦片等产品，17-22年坚果品类年复合增速为46%，第二成长曲线确立。

公司瓜子市占率稳居第一，享有充分的品牌议价权。从葵花籽、坚果业务的量价拆分来看，葵花籽类受益于结构性升级（推出高端化国葵等品类）、提价对冲成本压力等因素，吨价表现为逐年提升，同期销量维持稳定增长。坚果因产品结构变化导致吨价下行，但销量显著增长，吨成本也随着自主产能建设逐步下降，总的来看毛利率逐年提升。

3.4投资建议和小结

• 小结：从收入、利润角度看增长空间

从收入角度来看，主要涉及吨价和销量等指标。一般而言，成长中的企业提升吨价较为困难，销量提升往往通过覆盖空白网点来实现。随着终端渗透率提升，品牌知名度扩散，市场份额得到巩固后，公司便具备较强的议价权，可跟随原材料CPI进行直接提价。另外，还可以通过推出细分层级的产品（高端化、小众化）、优化包装设计、缩小规格等策略实现间接提价。

从利润的角度来看，主要涉及成本、费用等指标。成本端主要看1）供应链掌控程度，可通过源头直采、产线自动化等降本增效。2）原材料供给稳定性，可对原材料走势进行研判追踪，制定合适的采购策略。费用端主要看渠道建设程度，多元渠道扩张阶段往往需要较高的销售费用投入，包括品牌广告投入培育和经销商返利，具备自然动销后可转向精细化管理，节约渠道费用。

我们认为已具备全国大单品的企业，可通过老品升级换新提升单价，增加收入同时优化利润结构，如卫龙变更白色包装、推出麻辣麻辣等新品；洽洽推出风味蓝袋瓜子、高端珍葵等品类。从第二曲线来看，应重视与大单品的协同作用，通过网点扩张实现量增。对产能产线升级自动化改造，从源头管控供应链、降本增效。如卫龙坚持农产品原产地采购,与农产品购销专业合作社签订采购单。洽洽深入产业链上游，从研发优质高产的葵花籽种子开始，目前在全球有100多万亩坚果原料种植基地，主要采用“公司+基地+合作社+农户”的模式与上游合作，确保原材料新鲜、饱满、供应稳定。

• 重点公司盈利预测

本文从3个维度出发，探究行业变革新机遇。经过测算分析，我们认为零食专营业态仍处于“跑马圈地”红利期，上游生产型厂商可持续受益，而同为零售型的企业或受部分冲击。拆解生产型企业的增量来源，我们认为在消费力受损背景下，依靠多渠道、多品类的量增逻辑更为明确。结合基本面和估值性价比，推荐盐津、甘源，建议关注劲仔、洽洽、卫龙。

食品安全风险:行业覆盖多项原材料,加工贯穿多个节点,若在生产过程中出现质量管 理疏漏,进而引发食品安全问题,将严重影响行业需求。 

成本上涨风险:行业上游原材料不仅包括白糖、油脂、面粉等大宗商品,还有坚果、鲤 鱼干、果干等供需市场较小的品类,价格不确定性强。若原材料价格持续上涨,且涨幅 超预期,将加剧成本压力,压缩企业利润。 

行业竞争加剧风险:目前行业处于成长期,细分赛道竞争格局不稳定。假设扩产引发供 给过剩,恶性竞争扰乱费用投放节奏,将影响企业盈利能力。 

新渠道放量不及预期风险:疫情期间催生的新零售、零食量贩业态成为各企业销售的新 窗口,若后续此类渠道放量不及预期,将拖累业收入增长,影响业绩稳定性。