近年来，一种结构特殊的融资安排在资本市场中时有出现：公司筹备上市期间，董事、监事或高级管理人员（以下简称“董监高”）以个人持股为基础，与外部资金方签署协议，将上市后股票减持所得收益作为对价，换取对方当下提供的资金。这类协议通常冠以“限制性股权转让协议”之名，试图在一级市场股权投资与借贷融资之间寻找平衡点。然而，其法律性质的复杂性与潜在的效力风险，往往被签约双方所低估。
本文旨在对此类协议的典型结构与法律性质认定问题、各类款项的效力及协议无效的法律后果与合规替代路径进行相关探讨。
从实践中此类协议的文本来看，其条款设计通常围绕三层核心安排展开。
（一）上市成功场景：股票收益的让渡
协议约定，若目标公司顺利完成首次公开发行并上市，则在法定禁售期届满后，转让方（董监高）须依照受让方（资金提供方）的指令，在二级市场上减持约定数量的股票，减持所得价款扣除税费后归受让方所有，或按约定比例分配。从法律外观上看，这是一种“股票收益权的让渡安排”，受让方享有的是依附于转让方名下股票之上的财产性期待利益。
协议同时约定，若公司未能在约定期限内完成上市，则受让方已支付的款项不再视为股权投资对价，而自动转化为转让方向受让方的借款，转让方须按约定利率偿还本金并支付利息。这一“双轨制”条款的设计逻辑，是为受让方在投资失败情形下保留债权人的法律地位，实现受让方“进可攻、退可守”的效果。
协议可能还附有保底条款：若公司上市后股票减持所得低于约定标准的（通常为年化15%至25%不等），转让方须以个人财产补足差额，确保受让方获得最低预期回报。这一安排赋予受让方类似于债权人的风险保障，实质上使转让方承担了超出正常股东范畴的个人担保责任。
三层安排的叠加，使协议在任何情形下（上市或未上市）均对受让方提供保障，资金提供方几乎不承担真实的投资风险。这一结构特征，是理解协议法律性质的关键起点。
此类协议在外观上冠以“股权转让”之名，但其实质法律性质的认定，必须依据《民法典》关于民事法律行为的基本原则，结合协议目的、条款结构与当事人的真实意思进行综合判断，而非仅仅拘泥于合同名称。
司法实践中，《证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法》提供了识别“明股实债”的核心判断框架：明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或者亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》资管业务的禁止性规范也进一步明确：资产管理计划不得开展明股实债投资，体现监管将上述特征指向“债性”而非“股性”。
对照此框架，本文所述协议呈现出明显的“明股实债”特征，即受让方不持有公司股权、不参与公司治理，无论公司经营状况好坏均享有固定的保底回报，且在上市失败时其出资直接被定性为借款。上述安排与股权投资“风险共担、收益共享”的本质相悖，而更接近于借贷关系的法律逻辑。
与此同时，该协议还呈现出“对赌协议”的典型特征。对赌协议是投融资双方就未来不确定事件（如业绩目标、上市时间）的实现与否，预先约定条件性权利义务的一种合同安排。本文所述协议以“公司能否完成IPO”为核心触发条件，在不同情形下触发不同的权利义务——这与标准的“IPO对赌+回购”结构在逻辑上高度一致。
九民纪要已正式确认对赌协议在中国法框架下的合法性基础，并区分了“目标公司承担回购义务”与“股东个人承担回购义务”两种情形的不同处理规则。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。本文协议中，对赌义务由董监高个人承担，而非目标公司，这在九民纪要的框架下具有更为有利的效力基础，但仍须接受后续的逐条效力审查。
将上述分析综合来看，本文所述协议不能简单归入任何单一合同类型。将其定性为“明股实债”是对其债权属性的描述，但并不全面——因为标的物并非现有股权，而是未来股票减持所得的期待性收益，具有更强的条件性与不确定性。更为准确的定性是，这是一份以IPO成败为触发条件、以股票减持收益为标的、附有保底承诺的混合法律关系协议，兼具对赌性质与借贷属性，其中各层条款的效力需分别加以评价。法院在审查此类协议时，会透过合同外观，依据当事人的真实意思和合同的实质效果，判断其所属的法律关系类型。
在理解上述协议性质时，北京市海淀区人民法院2020年审结的李某与刘某合同纠纷案（案号：(2019)京0108民初52026号）提供了极具参考价值的裁判思路。
该案中，李某将650万元交由天星资本股份有限公司董事长刘某，双方签订《委托代持股份协议》，约定李某委托刘某代持其在天星公司的股份，若市场退出无法达到年化20%的投资收益，刘某须以约定公式回购代持股份。天星公司最终未能在全国中小企业股份转让系统挂牌，李某起诉要求刘某履行回购义务，支付650万元及按年化20%计算的利息。
法院在审理中对协议性质进行了多维度分析：从合同目的看，李某并非为了取得固定利息，而是为了在公司挂牌前以低价购得股份，待挂牌后在二级市场出售以获取高额收益；从合同条款看，李某实际享有各项股东权利，合同中固定标准回购条款属于股权投资中常见的对赌性质的保底安排，不影响股权投资的性质；从投资模式看，合同关系包含了股权转让及委托代持的内容，而非单纯的借贷。
法院进而认定，该协议系包含股权代持关系的对赌协议，而非借贷协议，这与本文所述混合法律关系的定性框架高度吻合。至于协议效力问题，法院在认定性质后进一步以违反公序良俗为由认定无效——关于效力问题的详细分析，将在下篇展开。
点击“阅读原文”，查看李某与刘某合同纠纷案（案号：(2019)京0108民初52026号）案例内容。
周舟 合伙人
专业领域：公司治理、政府法务、文化传媒艺术、争议解决等。
