01
穿越一二级市场的迷雾：AI时代的投资逻辑与商业重构
主持人 Dan，你同时涉足公开市场（二级）和私募市场（一级），并且早在十多年前就是跨界投资的先驱。如今你的私募投资组合里有Anthropic、OpenAI、SpaceX等最核心的科技巨头。
在2026年的今天，你如何看待这两个市场的差异？尤其是当你审视这些非上市的伟大公司时，它们教会了你什么二级市场尚未完全理解的东西？
从竞争格局来看，私募市场的竞争烈度相对较低。在一级市场，评估一家公司的内在价值当然是核心能力，但很多时候，顶尖机构之间对“这是一家好公司”并没有分歧。真正的竞争在于：
这家公司凭什么愿意让你成为它的股东？你要如何创造一种局面，让最优秀的创业者选择你的钱？
相对而言，二级市场（公开市场）是世界上竞争最残酷、最内卷的地方。尽管现在的市场效率可能不如以往，但依然有无数聪明人盯着海量的信息试图寻找微小的预期差。
在一级市场，大家都在做同一件事：试图看清事物长期的本来面目。
大家的研究框架可能不同，但都在追求同一个商业真理。
但在二级市场，虽然竞争者多如牛毛，但大家玩的根本不是同一种游戏——有人做高频量化，有人看图表趋势，有人只赌下个季度的财报。这就导致二级市场经常出现为了短期利益而做出的经济非理性行为。
如果我们聚焦在AI领域的投资，这也是我目前看到一二级市场协同效应最强的时刻。以前我们看一级市场，大概只有25%的机会能对二级市场的投资产生直接启发。但现在因为AI的爆发，这种协同效应是史无前例的。
我的核心逻辑是：未来几乎所有的上市公司都会被AI深刻影响，如果你想在二级市场对这些公司进行定价，你就必须对“技术处于什么阶段”、“技术向何处去”以及“它的长期商业暗示是什么”有极其深刻的认知。
投资OpenAI和Anthropic这样的顶级大模型公司，赋予了我们一种极具前瞻性的“上帝视角”。
当我们最初投资OpenAI时（当时估值1250亿美元），其实并不算完全的逆向投资。那时大家对大语言模型（LLM）的商业模式还有疑虑，但如果你确信LLM是一门好生意，OpenAI显然是唯一的标的。
但投资Anthropic的决策过程则截然不同。当时很多极其聪明的同行都在质疑我：“既然已经有了Uber（指OpenAI），你为什么还要去投Lyft（指Anthropic）？”在大多数科技细分赛道，投资行业老二通常不是通向荣耀的路径。
但我打破了这种模式识别。促使我下注Anthropic的决定性因素，是我仔细阅读了其创始人Dario Amodei写的文章并听了他的播客。这让我想起了我职业生涯中最大的遗憾之一：早年错过了亚马逊。
我常常反思，当年我本该看到什么信号？如果你在90年代看亚马逊的财报，那简直是财务灾难，满屏的赤字。唯一的破局线索，是去阅读杰夫·贝索斯在1997年写给股东的那封信。
那封信里展现出的思维清晰度、对长期价值创造的深刻理解，超越了我接触过的几乎所有上市公司CEO。
Dario给我的感觉就像当年的贝索斯。当时市面上有五六家大模型公司，大家的技术水平均在伯仲之间，LLM的商业模式也饱受争议。但我认为Dario极其专注，且具备极其罕见的沟通与思考能力。
无论是作为CEO的战略定力，还是他能将极其复杂的前沿技术愿景通过文字清晰地传达给所有人，这都让我愿意把重注押在他身上。
关于LLM的商业模式，我常常跟这些公司的核心高管交流，我给他们的定义是：你们的生意，本质上是Netflix和Spotify的结合体。
像Netflix一样，大模型公司需要在前期投入令人咋舌的巨额资本来“训练”模型（就像Netflix花巨资制作独家内容）。一旦这个固定资产（模型）成型，你就可以用极高的边际利润率去销售它。
你用赚来的现金流去训练下一代更强大的模型，从而形成“更多收入、更好模型、更多收入”的飞轮效应。当你把先发优势积累到一定程度，后来者几乎不可能跨越那道资本和技术的双重护城河。
但大模型和Netflix的区别在于，内容是差异化的，而底层大模型在长周期内可能会越来越趋同。这时候Spotify的逻辑就起作用了。Spotify库里的音乐和Apple Music毫无区别，完全是同质化商品，但为什么用户离不开Spotify？因为个性化。
大模型也是如此。当它越来越了解你的生活、你的公司数据、你的健康和偏好时，它就产生了一种极强的用户粘性。你实际上是在为一种被深度个性化定制的“算力商品”支付溢价。
02
算力、软件与物理世界的碰撞：巨头博弈的沙盘推演
主持人 这引出了一个极其关键的问题：扩容法则（Scaling Laws）似乎依然有效，大模型需要的算力呈现指数级增长。比如Anthropic甚至考虑自己搞定10吉瓦的电力供应。
如果大模型公司自己掌握了能源和算力，这对现有的云计算巨头（比如AWS、微软Azure、谷歌GCP）意味着什么？同时，过去几年哪怕闭着眼睛买AI基础设施（卖铲子的人）都能赚钱，但现在软件股却遭遇了暴跌，因为大家觉得有了Claude Code这种级别的代码生成能力，传统的SaaS软件可能都要被颠覆了。你如何推演这盘大棋？
这听起来很违背常理，因为在未来两三年内，由于AI需求的爆发，AWS、GCP甚至Azure的营收增速可能不仅不会放缓，反而会加速。但我们把目光放远，云巨头过去之所以是一门绝佳的生意，是因为它们的客户极度分散——全天下的企业都在用它们的云，云巨头通过庞大的规模效应赚取了超额利润。
但未来的情况变了。LLM（大语言模型）的赛道已经高度集中在四五家巨头手中。现在这些大模型公司因为处于拼命烧钱训练的阶段，急需算力，所以它们把云巨头当成了一种“融资工具”或算力租赁商。但再往后看五到十年，当大模型公司开始产生海量的自由现金流时，它们必然会将算力需求“内部化”。
更重要的是，训练和推理AI的GPU集群，与传统云服务运行的CPU集群完全是两码事。大模型公司在GPU集群的高效运转和推理优化上，其实比传统的云巨头做得更好。
你看Meta（Facebook母公司），它不是云提供商，但它完全把算力内部化了，因为它体量太大了，给别人交“云税”在经济学上是极其不划算的。
所以，未来十年，云巨头依然会增长，但由于AI基础设施本身的资本密集度远超传统IT，加上其最大的算力买家越来越集中，云巨头的利润率势必会受到严峻挑战。
至于软件股的暴跌，我认为市场总是容易在极端情绪中钟摆式摇摆。软件行业确实迎来了“沃尔玛遭遇电商”式的时刻。AI大模型，比如Claude Code，让很多人发现他们甚至可以在一天内用自然语言“写”出一个简单的CRM（客户关系管理）系统。这当然会引发恐慌。
在我们致投资者的信中我提到过，2026年之前，几乎没有人敢做空AI的受害者，因为大家都在买入受益者。但现在，随着AI向实体经济渗透，大量的“做空”机会正在浮现，部分软件公司首当其冲。
但如果你要问我的底线判断：核心记录系统（Systems of Record）是极难被颠覆的。
我曾直接问过大模型：你们内部的ERP（企业资源规划）系统是自己用AI写的吗？它们回答：“不是，我们也是去买的某家成熟软件公司的产品。”这非常说明问题。
如果连世界上最顶尖的AI公司都不敢用AI直接生成一个控制公司命脉的ERP系统，这就意味着传统核心软件在未来几年依然有坚固的护城河。但这不代表软件公司可以躺平，它们必须经历一段极其痛苦的资本开支期，去把AI能力融合到自己的产品里，就像沃尔玛当年砸重金做电商一样，只有熬过阵痛期，才能在另一端重生。
如果你觉得数字世界的变革已经足够疯狂，那么看看物理世界——比如我们重仓的SpaceX。我一直认为，要在商业上取得终极胜利，最完美的模式就是：成为提供极度耐用产品或服务的绝对低成本供应商。
SpaceX的星舰就是个真正的游戏规则改变者。当它实现完全可重复使用时，将人类和货物送入太空的成本将出现97%以上的断崖式下跌。不仅是发射业务，他们正在通过星链（Starlink）和精妙的软件协同，将全球电信市场纳入自己的射程。
当你的成本比任何传统宽带网络都低几个数量级时，这门生意的天花板就已经突破了大气层。
03
在至暗时刻淬炼心智：GameStop风波与逆向投资的孤独
主持人 刚才我们聊了这么多宏大的技术和商业愿景。但我特别想把话题拉回你个人的经历，尤其是那段让你备受煎熬的日子。2021年初爆发了GameStop（游戏驿站）散户逼空华尔街的事件，作为做空方的D1遭受了巨大的冲击。
随后在2022年，你们也经历了大幅回撤。在那种全世界都在看你笑话、甚至质疑你们要倒闭的极端高压下，你是如何挺过来的？
就在不久前，我们还站在云端，外界觉得我们简直能在水上行走（无所不能）。转眼间，因为做空的标的遭遇史诗级逼空，所有人都觉得我们要破产了。我并不是一个被巨量自我意识（Ego）裹挟的人，但我对我所从事的事业有着极高的骄傲和自尊。
看到我们公司的名字和业绩被媒体按在泥潭里反复摩擦，那种痛苦是难以言喻的。当然，我必须承认，既然业绩做得很差，我们理应承受这些指责。
最折磨人的是那种深入骨髓的孤独。在GameStop风波中，全美国可能只有一两个人经历着和我完全一样的绝望。那时候，我通过反复阅读和收听Ken Griffin（Citadel创始人）在2008年金融危机时的采访来寻找心理慰藉。
（有兴趣的朋友可以评论区留言我们看反响后续整理出来~）
我不断在内心拷问自己：“我已经做了20年投资，以前总是顺风顺水，难道我要在第一次遇到真正的逆境时，就做那个举白旗投降的懦夫吗？”
我的答案是坚决的：绝不。我深信我们依然拥有卓越的分析能力。但我也清醒地认识到，散户和社交媒体已经彻底改变了市场结构，我们必须改变风险管理的模式。
让我记忆最深刻的转折点，是2022年6月初的LP（有限合伙人）投资人晚宴。当时我们的回撤在5月底刚刚触及历史最低谷。
公司的总裁Jeremy（也是我发小）劝我：“Dan，我们取消这次晚宴吧，这绝对会是一场血肉横飞的批斗会。”但我斩钉截铁地拒绝了。我说：“越是这个时候，我们越必须站在投资人面前。”
在连续四个晚上的晚宴上，我顶着巨大的心理压力看着投资人们的眼睛。我告诉他们：“我接受一切批评。没赚到钱，就是我的责任。但是，从今天起，我们要改变组合管理的策略。选股逻辑不变，但我们要降低风险敞口。我们将不再去追求那些高风险的‘全垒打’，我们要开始持续地打‘一垒安打’和‘二垒安打’。
这可能意味着我们需要更长的时间才能回到高水位线，但从情绪和风控上，我们绝不能再让公司处于那种脆弱的境地。”
如果你在这个行业跌倒了，资本自然会离开，这是天经地义的商业法则。我对那些在低谷期赎回资金的投资人没有任何怨恨，相反，我对那些在至暗时刻依然选择相信并留在D1的投资人，充满了无以复加的感激。
其实，这种对基本面的偏执和对做空的坚持，一直深植于我的基因里。这让我想起我刚入行时的一件趣事。那还是2002年，当时只要你想去对冲基金找工作，面试官都会让你分析一只股票。有一家基金让我研究一家叫Orthodontic Centers of America的公司。
我花了几个小时深挖他们的财报，建立财务模型，结果发现他们所有的数字都对不上。他们使用了最简单粗暴的会计欺诈手法：把本该费用化的支出资本化了。
我写了一篇详尽的做空报告，并把它匿名发布在了Value Investors Club上。结果几个小时内，股票就开始暴跌，第二天直接腰斩，连富达基金和T. Rowe Price的人都在疯狂打听是谁写的这篇报告。那是我第一次感受到深入研究揭露市场定价错误的巨大威力。
直到今天，我依然沉迷于做空（虽然我妻子总是求我别再做空了，因为这真是个极其痛苦的差事）。我之所以喜欢它，是因为当今市场越来越失效。
大量资金被被动指数、量化机器以及关注短期题材的散户占据，极少有人愿意真正基于企业3到5年的长期内在价值去进行深度的基本面定价。这种短视，恰恰为我们这种愿意拉长久期、深挖基本面的投资者留下了巨大的套利空间。
04
历史、领袖与长远视角：投资背后的终极思考
主持人 投资不仅是数字的游戏，更是对人性、历史和宏观格局的深刻洞察。我听说你非常喜欢听一档名为《Real Dictators》的播客。你也曾广泛阅读像本·格雷厄姆（Ben Graham）、巴菲特（Warren Buffett）等价值投资大师的著作。这些历史、宏观或者关于人性的思考，如何影响你的投资决策和对这个世界的判断？
说到系统性风险，如果你问我当下最让我夜不能寐的担忧是什么？不是通胀，不是加息，而是全球半导体供应链与地缘政治的碰撞。
这其中的逻辑极其简单且残酷：台湾地区生产了全球90%以上的最先进制程半导体，而这些芯片是我们现代文明以及未来AI革命的命脉。这就好比我们回到了50年前，假设全世界只有一个国家生产石油。
当年我们为了石油甚至可以发动战争，而现在芯片的地位比当年的石油更为关键。这条供应链不仅极其复杂，而且异常脆弱，它很容易被摧毁，却极难被复制。如果由于某种地缘冲突导致这条供应链断裂，全球经济将陷入一种堪比上世纪30年代“大萧条”的恐怖衰退中。
我唯一的期望是，美国能够利用未来10到20年的时间，逐步在本土复制和完善这条供应链，同时在这个漫长的窗口期内，与中国达成某种战略默契与平衡，确保没有任何一方会为了短期的政治诉求而砸碎全球经济的饭碗。
在这种宏大的不确定性中，能够穿越周期的终极力量，还是“人”。巴菲特曾经说过：“如果一家好公司必须需要一个天才来管理，那这就不是一门好生意；一门真正的好生意，即使是傻瓜也能经营。”
从长达30年以上的极长周期来看，我同意巴菲特的观点，但在我通常关注的5到10年的投资维度内，尤其是在日新月异的科技领域，我非常不认同这个观点。
在科技行业，企业就是人。
我在做一二级投资时，寻找的伟大CEO都有共同的特质：极其罕见的求胜欲、对细节近乎变态的掌控力，以及一种让人愿意追随的领导力。
这种领导力未必是和蔼可亲——比如埃隆·马斯克（Elon Musk）在工厂里肯定不是每天对大家笑脸相迎，但他手下的人知道，“只要跟着这个疯子干，我就能学到世界上最顶尖的技术，参与改变世界的事业”。
主持人 节目的最后，我总是喜欢问嘉宾一个私人问题：你记忆中，别人为你做过的最善良的一件事是什么？
毕业前夕，我拿到了一份在贝尔斯登的初级工作。那真的不算什么极其闪耀的Offer，高盛并没有排着队来求我入职，我在大学前三年甚至都没怎么正经实习过。但我约了她出来喝杯饮料，以朋友的身份随口告诉了她我找到工作的消息。
结果，她坐在那里，突然就高兴得泪流满面。是真的为我喜极而泣。那一刻我受到了极大的心理震撼。我心想：“天哪，这个曾经被我冷落的女孩，竟然在心底里如此深情地在乎我、支持我。”那甚至不能说是一个特意准备的“善良举动”，那只是一种完全发自本能的真实流露。
那天走出咖啡馆，我暗暗对自己发誓：“我一定要娶这个女孩，并且从今往后，我要倾尽所有去做一个更好的男朋友，以及未来更好的丈夫。”
主持人 这真是我做过500多次访谈里，听到过的最动人、最特别的结局。Dan，感谢你今天毫无保留的分享。
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内容仅供交流，不作为投资建议
