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高盛研报:2026年春节白酒行业追踪——哑铃型格局确立,茅台五粮液凸显防御价值

 作者：本站编辑  2026-02-25 08:33:34  0

报告日期：2026年2月23日

发布机构：高盛（Goldman Sachs）

核心标的：贵州茅台、五粮液

一、核心观点：行业非全面衰退，结构性重塑加速

高盛最新发布的《2026年中国白酒春节动销追踪报告》指出，2026年春节期间白酒整体零售额同比下降10%-15%，虽仍处于负增长区间，但降幅较2025年中秋及国庆期间已明显收窄，呈现企稳迹象。高盛强调，当前行业并非进入无差别的周期性衰退，而是正在经历一场深刻的“哑铃型”结构性重塑：超高端（1000元+）与大众价格带（100元左右）构筑起坚实的防御壁垒，而次高端（300-800元）正遭受量价双杀的结构性清洗。

二、市场分化数据详解

1. 超高端：穿越周期的绝对防御

飞天茅台：春节动销同比增长10%-20%以上，显著优于行业大盘。批价表现尤为亮眼，年初至今累计上涨160-195元/瓶，回升至1,650-1,700元/瓶区间。高盛认为，这直接证伪了“消费降级将首先摧毁超高端定价体系”的市场悲观预期。

普通五粮液：销量接近2024年春节水平，在核心区域录得个位数正增长。

驱动逻辑：超高端白酒的“礼赠属性”与“硬通货属性”在经济波动中展现出极强的刚性需求。同时，供给端的控量干预（如茅台限制发货、i茅台精准投放）进一步强化了这一防御壁垒。渠道库存处于极低水平（≤15天），部分区域甚至出现缺货现象。

2. 次高端：结构性困境加剧

市场表现：300-800元价格带零售下滑约20%。君品习酒等代表性产品面临跌破600元的价格倒挂压力。

深度归因：高盛判断，次高端的疲软并非短期周期波动，而是商务消费场景探底至结构性低位的结果。随着政务与商务应酬的常态化缩减，次高端缺乏不可替代的消费场景支撑，其定价权丧失具有长期性。

3. 大众价格带：刚需场景成为新底座

市场表现： 100元价格带产品（如汾酒玻汾、迎驾洞藏6）在返乡宴席与家庭聚会场景中录得正增长。
驱动逻辑：春运53亿人次客流叠加年夜饭预订激增81%，推动大众刚需场景取代商务社交，成为支撑白酒销量基本盘的唯一增量来源。务实消费心态使得高性价比产品精准承接了这部分需求。

三、渠道信号：去杠杆与信心分化

高盛将“节后经销商预付款进度”视为研判渠道信心的核心先导指标。数据显示：

茅台：节后打款进度维持在35%-40%的正常偏快水平，显示渠道信心充足。
其他品牌：绝大多数白酒品牌节后打款进度持平或落后于2025年同期。
结论：渠道端已从过去的“扩张型蓄水池”演变为“防御型去杠杆通道”。经销商现金流压力与对淡季利润率的悲观预期，使其拒绝为厂家粉饰报表而承担库存风险。这意味着缺乏真实动销支撑的二三线酒企，其一、二季度财务报表将面临严峻挑战。

四、估值逻辑与投资建议

基于上述结构性分化，高盛调整了白酒行业的分析框架，建议投资者从“押注行业β回归”转向“拥抱寡头α”。

估值模型：采用折现PE框架（COE区间7.8%-10.9%），高盛给予贵州茅台2027年目标PE 23.4倍，五粮液20倍。
投资逻辑：在存量博弈时代，利润将不可逆地向具备绝对定价权的龙头集中。茅台与五粮液凭借品牌护城河与渠道掌控力，将获得长期的估值溢价。
风险提示：研报的核心脆弱性在于茅台批价的稳定性。若节后淡季飞天茅台批价因恐慌性抛售或宏观流动性枯竭而失控下跌（跌破1,650元关键心理关口），则超高端的“金融属性”将被击穿，导致整个哑铃型逻辑塌陷。此外，消费税政策变动及宏观经济修复不及预期也是潜在风险。