瑞银——中国化工行业：新上行周期将至——上调中国化工企业目标价
翻译精华
一、行业上行周期开启逻辑
2022-2025年行业盈利触底后，中国化工行业有望在2026-2028年进入新上行周期。核心驱动因素包括：1）行业利润率处于历史底部，下行空间有限，2021年行业利润率从10%降至2025年的4%（2003年以来最低）；2）2025年行业资本开支同比下降8%，行业自律性提升，己内酰胺、有机硅等多个细分领域通过减产稳价，供需格局持续优化；3）政策层面推进“反内卷”与“双碳”政策，陕西等地推行差异化电价加速落后产能出清，部分化工品纳入碳交易市场；4）海外高成本产能加速退出，欧洲、日韩等地公布化工产能关停计划，预计2026年末-2027年逐步显现影响；5）估值与配置处于低位，2026年1月行业市净率（P/BV）1.5倍（过去20年43分位），主动权益基金超配比例在2025年Q4触底回升。
二、重点推荐细分领域
（一）传统化工领域
优先关注2026年无新增产能或产能有限的领域，供需改善潜力最大的包括芳烃产业链（PX/PTA/涤纶长丝）、TDI、有机硅、聚偏氟乙烯（PVDF）；钾肥、六氟磷酸锂（LiPF6）基本面将持续稳健。2027-2028年，随着产能投放放缓，乙烯/丙烯及下游产品基本面有望逐步改善。
（二）新材料领域
聚焦半导体、数据中心、商业航天等新兴产业上游企业：1）电子化学品企业受益于DDR/NAND上行周期与光刻胶国产化；2）数据中心建设驱动电子树脂、燃气轮机等材料/设备需求，2026年市场将聚焦技术创新与盈利兑现；3）商业航天万亿级市场空间下，火箭燃料、卫星陶瓷材料等供应商将持续受益。
三、核心细分领域基本面
（一）芳烃产业链（PX/PTA/涤纶长丝）
PX方面，2026年新增产能集中在下半年，上半年供需偏紧，库存处于低位，盈利能力有望保持强劲；PTA无2026年新增产能计划，行业自律性提升叠加需求稳健增长，叠加低库存支撑，利润率持续修复；涤纶长丝2026年产能增速约5%，头部企业多次协调减产，边际企业已连续四年亏损，行业自律将推动盈利温和改善。
（二）钾肥
全球新增产能有限，东南亚需求快速增长，中国2026年进口谈判价升至348美元/吨（2025年为346美元/吨），国内库存低位，价格将维持高位。亚洲钾肥等企业产能扩张带动规模效应，生产成本有望下降，支撑盈利增长。
（三）有机硅
2026年无新增产能，新能源汽车与电子需求支撑行业复苏，产能利用率预计从2025年76%升至79%；行业“反内卷”持续推进，主流企业推行“三选一”减产核查机制，叠加陶氏化学关停英国14.5万吨/年硅氧烷产能，价格与盈利有望持续修复。
（四）聚氨酯（MDI/TDI）
MDI出口有望复苏（2025年同比下滑33%），全球新增产能主要来自万华化学，企业可根据供需调节发货节奏，盈利能力保持稳健；TDI短期新增产能有限，2027年后才有望集中释放，当前盈利能力处于历史低位，企业提价意愿强烈，价格上涨潜力显著。
（五）六氟磷酸锂（LiPF6）
2025年Q4现货价涨幅超10万元/吨，长协价达10-15万元/吨，储能需求增长、新增产能放缓、行业集中度高（头部三家占比超70%）为核心支撑。预计2026年需求随储能持续增长，产能增速降至20%以下，价格有望维持高位。
（六）乙烯
当前乙烯-原油价差处于2010年以来11分位，盈利能力近历史底部。市场对2026-2028年基本面过度悲观，若“反内卷”政策推进（每年淘汰100万吨产能、限制新增产能投放节奏），预计全球及中国乙烯产能利用率将稳步回升，2030年中国乙烯产能利用率有望升至89%。
四、重点推荐标的
（一）产品提价潜力标的
亚洲钾肥（钾肥）、恒力石化（PX/PTA）、万华化学（TDI）。
（二）估值低估+成本优势标的
宝丰能源、卫星化学（同时受益于油价复苏）。
（三）下游高增长受益标的
中瓷电子（卫星陶瓷材料/固态电池）、杰瑞股份（燃气发电机组）、天赐材料（电池材料）。
五、目标价调整与估值
瑞银上调覆盖企业盈利预测与中期投资回报率（ROIC）假设，同步上调目标价。例如，恒力石化目标价从25.6元上调至35元，万华化学从94元上调至120元，亚洲钾肥从54.1元上调至78.3元。估值方面，目标价主要基于现金流贴现（DCF）、市净率-净资产收益率（P/BV-ROE）回归、市盈率相对盈利增长比率（PEG）等方法，反映行业重估与企业基本面改善预期。
六、风险提示
（一）传统化工行业风险
国际油价波动导致产品价格大幅波动；宏观经济不确定性压制化工品需求；新增产能投放超预期导致基本面恶化。
（二）化工新材料行业风险
技术路线迭代风险；行业发展初期依赖政策支持，政策变动影响大；行业增长波动性强，收入与销量增长难以追踪。
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