【文献精选】制裁冲击对企业债务融资成本的影响及应对措施——基于美国对华管制清单的研究

近年来，美国制裁对我国企业的正常经营和发展造成较大影响。本文基于2003—2021年Ａ股上市公司财务数据及美国联邦政府11类管制清单，系统识别受到制裁波及的企业，并从债务融资成本视角考察制裁影响以及可能的应对措施。研究发现，制裁冲击显著提高企业债务融资成本；政府补贴、产业扶持、贷款优惠和税收减免等应对措施可有效缓解这一影响。进一步分析表明，制裁强度、制裁关系密切度、审计质量和产品竞争力均能调节制裁带来的负面效应。机制分析显示，制裁主要通过恶化市场认知推高融资成本。本文的研究发现能够有效丰富资本市场对制裁冲击影响的认知，为理解外部冲击下企业融资环境的变化提供了新的证据，并有利于增强企业应对外部制裁冲击的信心与底气。

自2018年中美贸易摩擦升级以来，美国对华经济制裁已从传统贸易救济演变为覆盖出口管制、金融封锁等多维度的系统性遏制。然而，现有研究多聚焦于制裁对贸易或创新的影响，鲜有系统评估其对融资成本的冲击效应，更缺乏对政府应对措施能否有效对冲这一负面影响的实证检验。因此，本文基于2003—2021年A股上市公司数据，系统识别被美国11类管制清单波及的企业，从债务融资成本视角回答三个问题：制裁冲击是否显著推高企业债务融资成本？政府补贴、产业扶持、贷款优惠、税收减免等措施能否有效缓解这一影响？制裁强度、审计质量与产品竞争力如何调节上述关系？

一．理论分析与研究假设

第一，经济制裁作为大国博弈的政策工具，通过切断被制裁企业的海外市场准入、关键技术与核心零部件供应，直接冲击企业正常经营与供应链稳定性。美国对华管制清单将目标企业标记为“高风险实体”，向资本市场传递业务受限、供应链断裂、法律风险上升的负面信号。债权人为补偿潜在的违约风险与政策不确定性，必然要求更高的风险溢价，从而推高企业的债务融资成本。同时，制裁引发的声誉受损进一步削弱企业在信贷市场中的议价能力。基于以上分析，本文提出：

假设H1：制裁冲击会显著提高企业的债务融资成本。

第二，面对外部制裁冲击，政府通过财政补贴、产业扶持、贷款优惠及税收减免等政策工具，向市场传递“认证效应”与“背书效应”。财政补贴直接缓解企业短期财务困境；产业政策明确市场发展导向；贷款优惠降低企业实际融资成本；税收减免增强企业内生积累能力。这些措施不仅从资源层面缓解企业资金压力，更通过政府信用背书修复市场对企业风险的悲观认知，削弱制裁引发的非理性情绪，从而有效对冲制裁对债务融资成本的负面影响。基于以上分析，本文提出：

假设H2：政府的积极参与应对（财政补贴、产业扶持、贷款优惠、税收减免）能够显著缓解制裁冲击带来的债务融资成本上升。

二．数据来源与变量选择

本文使用的制裁数据来自美国联邦公报官网公布的各类管制清单，并通过“企查查”和“天眼查”手工收集与被制裁单位存在关联的上市公司。企业债务融资成本等数据是由CSMAR数据库、WinGo财经文本数据库以及CNRDS获得。其中，利息支出数据来自上市公司财务报表附注部分，并通过人工收集和核对予以补充与修正缺失值。本文选取2003—2021年中国所有Ａ股上市公司作为研究样本，并按照以下原则进行处理：（１）剔除了所有金融业的公司；（２）剔除了当年上市状态异常的公司的年样本；（３）剔除了相关数据缺失的样本；（４）对所有连续型变量进行了1％和99％水平缩尾处理，最终获得31168个公司—年度观测值。

一、模型设定

（1）基准回归

为验证假设Ｈ1，本文构建以下双重差分估计模型来考察制裁冲击对债务融资成本的影响：

模型（1）中，下标i、t分别表示企业和年份。本文根据是否受到制裁冲击将样本分为处理组和控制组，Treat为组别哑变量，若企业在样本期间内受到经济制裁则为１，否则为０；Post为时间哑变量，在该企业受到制裁冲击及之后的年份取值为１，否则为０。因变量COD为债务融资成本，使用公司利息支出除以短期借款和长期借款之和的均值来表示。控制变量有：公司规模、资产负债率、总资产收益率、固定资产、审计质量、独董比例、上市年份等。此外，模型中还对年份及公司固定效应进行了控制。

经检验，双重差分项Treat×Post的回归系数在１％水平上显著为正，表明制裁冲击会显著提高企业的债务融资成本，假设H1成立。

（2）分组回归

产权性质和政治关联：①按照产权性质将样本企业分为民营和国有，回归结果表明，民营企业受到制裁冲击的影响更大；②按照政治关联度将企业分为有关联和无关联两类，回归结果显示，当企业和政府存在密切的关系时，企业受到经济制裁冲击的负面影响更小。

在经济制裁强度方面：①按照企业受到经济制裁的强度生成高制裁次数与低制裁次数哑变量。若企业当年受到制裁数量超过２次，则高制裁次数为１，否则为０；若企业当年受到制裁数量小于或等于２次，则低制裁次数为１，否则为０。经检验，高制裁次数对债务融资成本的冲击效应更加强烈。②本文将SDN、EL、MEU、NSCCMC和NSCMIC清单认定为高制裁强度，其余类型归为低制裁强度。结果显示，高制裁强度对债务融资成本的冲击效应更加强烈。

在经济制裁关系密切度方面：本文按照企业与被制裁单位的关系密切程度设置强关系制裁与弱关系制裁。将上市公司与被制裁单位的关联关系划分为７种关系类型，其中被制裁企业本身、被制裁企业的母公司、被制裁企业的子公司三种关系代表上市公司与被制裁单位存在最密切的关联，将其定义为强关系制裁；其余四种关联关系类型则存在一定的间接性，对于这部分样本则将变量弱关系制裁赋值为１。经检验，受到弱关系制裁的冲击效果远低于强关系制裁。

企业审计质量与产品竞争力方面：在企业审计质量方面使用国际四大会计师事务所来代表审计质量，在企业的产品竞争力方面采用勒纳指数来衡量企业的产品竞争力，并依据中位数进行分组。经检验，在审计质量和产品竞争力较低的样本，经济制裁显著影响债务融资成本。

（3）稳健性检验

本文进行了以下稳健性检验：①更换制裁指标。②更换债务融资成本指标。③更换样本区间。④特朗普政府影响。以2017年为临界点，依据企业受制裁冲击的年份对样本进行区分。⑤平行趋势检验、倾向得分匹配、安慰剂检验。

经过上述检验后，本文的回归结果依旧稳健。

（4）制裁冲击的应对措施

本文选取政府补贴、产业政策、贷款优惠与税收优惠四类典型政策工具，采用分组回归方法，依据企业是否获得较高水平的政策支持将样本划分为高低两组，分别在每组内检验制裁冲击（Treat×Post）对债务融资成本的影响。结果发现，在高补贴、受产业政策扶持、高贷款优惠及高税收优惠的企业组中，制裁冲击的系数不再显著；而在低水平或无政策支持的组中，制裁冲击仍显著推高债务融资成本。这表明，政府的积极参与应对能够有效对冲制裁带来的负面融资效应，通过资源注入与信用背书修复市场认知，从而缓解企业因制裁激增的债务融资成本。

（5）进一步分析

本文从媒体报道基调与投资者关注度两个维度度量市场认知，分别以积极媒体报道占比、消极媒体报道占比以及分析师跟踪人数作为代理变量。在基准双重差分模型基础上引入三阶交互项，通过考察该交互项的系数显著性来验证不同中介变量的调节增强效应，构建如下模型：

经过检验，负面舆论会显著放大制裁对债务融资成本的推升作用，而积极报道与分析师关注则能够有效削弱这一负面冲击。由此，本文证实了制裁冲击通过恶化市场认知——即加剧负面舆论、降低分析师关注——进而推高企业债务融资成本，完成了从“影响是否存在”到“如何传导”的机制深化。

第一，制裁冲击显著提高企业债务融资成本。被列入美国对华管制清单的企业，其债务融资成本明显上升，该效应在民营企业、无政治关联企业中更为突出。

第二，政府应对措施有效缓解制裁的负面效应。财政补贴、产业扶持、贷款优惠及税收减免等政策能够显著对冲制裁冲击，享受高水平政策支持的企业，其债务融资成本未出现显著上升。

第三，制裁效应存在异质性。制裁强度越高、与被制裁实体关系越密切，债务融资成本上升幅度越大；而高审计质量、强产品竞争力的企业抵御制裁冲击的能力更强。

第四，市场认知恶化是核心传导机制。制裁通过加剧负面媒体报道、降低分析师关注度，恶化市场对企业的风险认知，进而推高债务融资成本。

第一，本文首次从债务融资成本视角考察美国对华制裁的微观经济后果，拓展了制裁研究在资本市场领域的边界。

第二，本文系统梳理美国11类管制清单，手工收集被制裁实体与上市公司的8类股权关联关系，构建了更全面、精准的制裁冲击识别框架。

第三，本文实证检验并证实财政补贴、产业政策、贷款优惠、税收减免四类政府应对措施能够有效对冲制裁的负面融资效应。

第四，本文从市场认知视角切入，证实制裁通过加剧负面报道、降低分析师关注推高债务融资成本，打通“信号传递—市场认知—融资成本”的传导链条。

近年来，众多学者对有关领域也进行了深入的研究：

在经济制裁与融资约束研究方面，李东辉（2023）研究发现，美国政府对华制裁严重恶化了中国企业的融资约束状况，这种负面冲击在风险敞口更大的企业中更为突出，而高市场地位、强创新研发能力以及有效的政府支持政策则能够显著缓解制裁引发的融资约束。

在实体清单与企业投资研究方面，李科（2024）以美国实体清单政策为研究对象，发现该政策显著抑制了被制裁企业的投资水平，这一效应主要通过削弱企业绩效、增加融资难度两条渠道实现，且对非国有企业、高固定资产比例企业的影响更大。

在反倾销与贸易信贷研究方面，周先平、孙沛香、皮永娟（2026）考察了反倾销冲击对企业贸易信贷的影响，发现反倾销立案调查显著降低了上市企业的贸易信贷负债水平，且这一负面冲击会通过贸易信贷这一境内微观机制沿产业链扩散传递至上下游企业；高效强韧的供应链网络能够有效缓解该负面影响。

巩冰等人（2024）系统梳理了俄乌冲突后美西方联盟对俄罗斯实施的“海啸式”金融制裁，发现制裁主要通过两大机制冲击俄罗斯经济：在金融领域触发“资本外流—卢布贬值”的逆向反馈，在实体经济领域通过贸易支付结算限制叠加货币贬值推升通胀；俄罗斯构建的“事前预防—事后防御—反击措施”组合策略虽缓解了短期冲击，但也导致其经济与全球隔离度显著加深，为我国应对潜在金融制裁提供了重要经验借鉴。

徐坡岭与聂志宏（2024）运用合成控制双重差分法构造“合成俄罗斯”，实证评估西方金融制裁对俄罗斯GDP增长率的负面冲击，发现制裁显著拖累了俄罗斯经济增长；进一步研究发现，俄罗斯通过发展“战时经济”抗住制裁冲击，借助国有经济支配性影响和产业政策激活经济潜力，但“战时经济”增长逻辑隐含的内在矛盾导致财政与供需紧平衡，引发通胀压力，未来经济将进入低速增长态势。

[1] 陈凯华，赵欣. 绿色金融、数字化转型与企业绿色技术创新[J]. 经济研究，2024，(4)：98-113.

[2] 刘涛，周黎安. 绿色金融政策、供应链协同与产业链减排效应[J]. 管理世界，2023，39(11)：85-102.

[3] 张勋，汪晨. 绿色信贷政策、就业结构优化与技能升级效应[J]. 中国工业经济，2023，(9)：118-136.

[4] 巩冰，杨斯尧，戴睿. 金融制裁与地缘政治：西方对俄罗斯经济战的策略与俄罗斯的反制措施分析[J]. 财经智库，2024，9(1)：5-26.

[5] 徐坡岭，聂志宏. 西方金融制裁对俄罗斯经济增长影响的实证评估[J]. 俄罗斯东欧中亚研究，2024，(2)：45-68.

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