一、瑞茂通与陕煤的“周期陷阱”：一场强周期行业的集体溃败
2026年初，瑞茂通与陕煤集团的合资公司债务违约事件，撕开了周期性行业与混合所有制企业深度绑定的风险伤疤。这场看似偶然的爆雷背后，实则是强周期行业运行规律与混合所有制改革深层矛盾的集中爆发。
1. 周期性行业的“三重诅咒”
在煤炭行业长达十年的上行周期中，瑞茂通凭借“国企合资+杠杆扩张”的模式，构建起看似稳固的护城河：
- 顺周期红利：煤价上涨周期中，供应链企业通过垫资服务赚取利差，无需技术壁垒即可实现规模扩张。2021年瑞茂通净利润8.19亿元，营收突破500亿元，成为“民营煤炭供应链第一股”。
- 信用背书套利：与国企合资获取银行授信，以低息负债支撑高周转运营。2025年三季度财报显示，其负债总额达229亿元，其中应收账款质押融资占比超60%。
- 风险递延机制：通过“新账填旧账”的财务手段，将周期性波动风险隐藏在表外。直至2022年煤价高位震荡，下游回款周期从30天拉长至180天，这套模式彻底失效。
2. 混合所有制改革的“基因错配”
陕煤集团与瑞茂通的合资，本质上是国企与民企在周期顶点的“危险共舞”：
- 动机错位：陕煤在2019年煤价高点引入民企，本意是通过供应链业务冲规模、提营收，却忽视了对合作方风控能力的考察。
- 治理失效：国有股东追求规模指标，民营股东专注短期套利，导致合资公司沦为“融资平台”。2025年合资公司涉诉金额达68亿元，远超净资产86%，暴露出治理结构的根本性缺陷。
- 激励扭曲：国企管理层考核侧重营收增长，对风险容忍度低；民企股东则追求高杠杆收益，形成“风险转嫁”默契。这种利益冲突在周期下行时被无限放大。
二、强周期行业的“均值回归”：当能力幻觉遭遇现实重力
瑞茂通的坠落轨迹，揭示了周期性行业企业普遍存在的认知误区：
1. 顺周期繁荣的“能力幻觉”
- 虚假竞争力构建：在卖方市场环境下，物流效率、渠道网络等“能力标签”实为周期红利的副产品。2021年煤价暴涨期间，任何具备基础运输能力的企业都能获得超额利润，但这与核心竞争力无关。
- 风险钝化机制：持续盈利掩盖了商业模式缺陷。瑞茂通的应收账款周转天数从2019年的45天增至2025年的135天，但管理层始终将之归因为“行业特性”，直至流动性危机爆发。
2. 周期反转的“戴维斯双杀”
- 财务杠杆反噬：高经营杠杆（重资产运营）叠加高财务杠杆（债务扩张），在周期下行时形成致命组合。煤价每下跌10%，瑞茂通利润下降幅度远超行业平均水平，2025年四季度一次性计提减值损失达净资产30%。
- 信用坍塌连锁反应：银行抽贷引发流动性危机，供应商挤兑加速债务违约，形成“下跌-抛售-流动性枯竭”的死亡螺旋。
三、国企混改的“周期困境”：从“规模竞赛”到“风险共担”
陕煤集团的遭遇，折射出国企在混合所有制改革中的深层矛盾：
1. 混改目标的“异化”
- 规模导向偏差：部分国企将混改等同于“低成本扩张”，热衷于通过合资快速做大规模，却忽视了对合作方商业模式的穿透式审查。2019年陕煤与瑞茂通合资时，后者应收账款占比已超警戒线，但国企风控部门未予重视。
- 考核机制扭曲：国资委对国企的考核侧重营收增长率，导致管理层更关注短期财务指标。某央企供应链子公司为完成营收目标，曾主动承接下游亏损企业的托盘融资业务，最终形成20亿元坏账。
2. 风险隔离的失效
- 连带责任陷阱：国企作为大股东往往需为合资公司兜底。2025年瑞茂通债务违约后，陕煤面临1.18亿元代偿压力，暴露出混改中“有限责任”原则的形同虚设。
- 关联交易黑箱：部分混改企业通过复杂的股权嵌套转移利润。某煤炭集团混改公司曾通过境外SPV公司虚增收入，导致国企合并报表出现重大偏差。
四、破局之道：重构周期性行业混改的底层逻辑
要破解周期性行业与混合所有制企业的共生困局，需从治理机制、风控体系、考核导向三方面进行系统性改革：
1. 治理重构：建立“周期免疫”型股权结构
- 动态股权调节机制：引入与周期波动挂钩的股权比例调整条款。例如，当煤炭价格指数跌破阈值时，国有资本持股比例自动提升至67%，保留重大事项否决权。
- 市场化退出通道：借鉴“对赌协议+优先清算权”设计，允许国有资本在周期低谷时以约定价格退出，避免陷入无限责任泥潭。
2. 风控升级：穿透式监管与压力测试
- 业务真实性审查：建立“四流合一”（货物流、资金流、票据流、信息流）验证系统，对大宗商品贸易的贸易背景进行区块链存证。
- 极端压力测试：要求混改企业模拟煤价下跌50%、回款周期延长至360天等极端情景下的偿债能力，测试结果与授信额度直接挂钩。
3. 考核革命：从“规模崇拜”到“韧性优先”
- 引入周期调整指标：在EVA考核中增加“周期波动系数”，对顺周期行业企业的考核权重下调20%，对逆周期抗风险能力指标权重提升至30%。
- 长期价值评估：建立“十年期滚动现金流折现”模型，将混改企业的研发投入、供应链韧性等隐性价值纳入估值体系。
五、周期启示录：生存法则的重构
瑞茂通事件给所有周期性行业企业敲响警钟：
1. 周期认知革命
- 摒弃“趋势幻觉”：任何顺周期的盈利模式都可能被均值回归摧毁，企业需建立“反脆弱”的商业模式。如厦门象屿通过“虚拟工厂”模式锁定下游需求，将应收账款周期压缩至45天。
- 构建“跨周期能力”：在周期高点储备现金、压降负债，在低谷期通过并购整合扩大市场份额。全球大宗商品巨头嘉能可的资产负债率始终控制在50%以下，其秘密在于每年强制留存30%利润作为“周期准备金”。
2. 混改范式迭代
- 从“财务投资”到“战略共生”：国企与民企应围绕产业链关键环节深度协同。如中国宝武与欧冶云商的混改，通过共享采购、物流、金融资源，将供应链综合成本降低18%。
- 风险共担机制创新：试点“收益共享、风险共担”型对赌协议。某省属能源集团与民企约定：煤价上涨超20%时，民企需将超额收益的50%转为增资款；煤价下跌超30%时，国企按比例减资。
结语：穿越周期的生存哲学
周期性行业的终极生存法则，不在于如何捕捉周期风口，而在于构建“反周期”的生存系统。当瑞茂通们还在用顺周期利润掩盖风控漏洞时，真正的赢家早已在修炼“逆风起舞”的能力。这或许印证了高瓴资本张磊的箴言：“在不确定性中寻找确定性，才是穿越周期的终极密码。”对于深陷周期漩涡的混合所有制企业而言，唯有彻底重构商业逻辑，方能在下一个十年活下来、活得好。
