一、企业基本信息

二、行业分析（男装行业转型 + 消费复苏 + 数字化升级，三重机遇开启新周期）

（一）行业景气度：转型调整期 + 政策红利 + 消费升级三重共振，长期趋势向好

1、男装市场：增长放缓，结构性机会凸显

市场规模

    2025 年中国男装市场规模达 6000 亿元（同比 + 3.5%），2026 年预计达 6300 亿元（同比 + 5.0%），增速回升；海澜之家以 155.99 亿元营收位居行业第一，领先第二名森马服饰（98.44 亿元）58.5%；

转型阵痛

    2024 年行业受消费疲软影响，整体营收增长仅 2.1%，但 2025Q3 已实现单季度同比增长 3.7%，行业触底反弹迹象明显；

消费升级

    中高端男装需求增长（增速 10%+），海澜之家推进 “加盟转直营”+ 多品牌布局，契合消费趋势。

2、多品牌与奥莱市场：增长引擎，新业务贡献增量

多品牌市场

    2025 年中国服装多品牌市场规模达 2000 亿元（同比 + 15.0%），海澜之家其他品牌营收增速达 65.57%（2025 上半年），远超行业平均；

奥莱市场

    2025 年中国奥莱市场规模达 2500 亿元（同比 + 20.0%），海澜之家京东奥莱业务拓店顺畅，成为新增长点；

海外市场

    2025 年东南亚男装市场规模达 500 亿元（同比 + 12.0%），海澜之家在东南亚布局 50 + 门店，市场潜力大。

3、数字化升级市场：效率提升，供应链优化

市场规模

    2025 年中国服装数字化供应链市场规模达 800 亿元（同比 + 25.0%），海澜之家 “服装行业数字化供应链协同运营能力” 入选工信部示范案例；

核心需求

    通过大数据分析、智能裁剪、柔性生产等技术，产品定制周期大幅缩短，供应链响应更为敏捷；

效率提升

    海澜之家数字化升级后，存货周转天数从 323 天（2025 上半年）降至 300 天（2025Q3），效率提升明显。

三、商业模式（“主品牌 + 多品牌 + 奥莱 + 海外” 四轮驱动，高股息回报 + 赴港上市双引擎）

1. 核心业务：海澜之家主品牌（营收占比 72.58%，基本盘）

产品矩阵：包括商务休闲、时尚休闲、运动休闲等系列，覆盖 20-55 岁男性消费群体；

竞争优势：国民男装品牌认知度高（品牌渗透率 85%+），供应商寄售制降低库存风险，加盟模式快速扩张（门店 6000+）；

增量空间：2026 年主品牌营收预计 150-160 亿元（同比 + 2.0% 至 + 8.0%），毛利率达 40%+，通过 “加盟转直营” 提升盈利能力。

2. 增长业务：多品牌 + 奥莱（营收占比 20%+，高增长引擎）

产品矩阵：包括黑鲸、圣凯诺、OVV 等品牌，覆盖男装、女装、童装、职业装等品类；

竞争优势：2025 上半年其他品牌营收增速达 65.57%，远超主品牌（-3.9%），京东奥莱业务拓店顺畅，毛利率达 45%+；

增量空间：2026 年多品牌 + 奥莱收入预计 40-50 亿元（同比 + 50.0% 至 + 80.0%），成为新增长点。

3. 战略业务：海外市场 + 数字化升级（营收占比 5%+，长期成长空间）

产品矩阵：包括东南亚门店 + 数字化供应链 + 智能零售系统；

竞争优势：在东南亚布局 50 + 门店，数字化升级提升供应链效率，存货周转天数降低；

增量空间：2026 年海外市场 + 数字化升级收入预计 10-15 亿元（同比 + 30.0% 至 + 50.0%），毛利率达 40%+，支撑长期发展。

四、护城河（国民男装龙头 + 寄售模式 + 渠道网络 + 高分红，四重壁垒构筑核心竞争力）

（一）品牌壁垒：国民男装龙头，品牌认知度高

品牌规模

    服务 5 亿 + 男性消费者，品牌渗透率 85%+，连续 5 年获评 “中国男装最佳品牌”；

品牌粘性

    国民男装定位深入人心，客户复购率达 70%+，远超行业平均（50%）；

品牌升级

    推进 “加盟转直营”+ 多品牌布局，提升品牌形象，契合消费升级趋势。

（二）模式壁垒：供应商寄售制，风险共担

寄售模式

    采用 “供应商寄售制”，库存风险由供应商承担，公司仅承担门店运营成本，资产周转效率高；

加盟模式

    加盟门店占比 70%，快速扩张的同时降低资金压力，门店覆盖全国 80% 以上县、市；

供应链优势

    与 1000 + 供应商建立长期合作，采购成本低，产品性价比高。

（三）渠道壁垒：线下 + 线上 + 海外全渠道布局

线下渠道

    全品牌门店 7241 家（2025Q3），其中直营门店 2220 家（占比 30.66%），加盟门店 5021 家，覆盖全国 31 个省（自治区、直辖市）；

线上渠道

    全域布局，2025 年前三季度线上渠道主营业务收入 30.93 亿元，占比 19.8%；

海外渠道

    在东南亚布局 50 + 门店，拓展海外市场，降低国内市场依赖。

（四）财务壁垒：高分红 + 现金流稳定，股东回报优厚

高分红

    2023 年、2024 年现金分红分别达 26.90 亿元、19.69 亿元，分红比例均超 91%，股息率达 6.4%（2024 年），在 A 股服装企业中位居前列；

现金流稳定

    2025 年前三季度经营活动现金流净额 20.27 亿元，同比 + 655.7%，现金流充裕；

财务稳健

    资产负债率 44.8%（2025Q3），同比 - 3.0 个百分点，有息负债仅 10.0 亿元，偿债压力小。

五、团队与治理（周立宸掌舵 + 家族控股 + 战略聚焦，转型决心坚定）

（一）核心团队：行业经验 + 年轻管理双优

实际控制人

    周建平家族（持股 30.0%+），服装行业深耕 30 + 年，战略眼光独到；

管理层背景

    CEO 周立宸，主导公司多品牌布局 + 数字化升级 + 赴港上市，推动公司从传统男装企业向现代化服装集团转型；

管理团队

    核心管理团队平均年龄 40 岁，既有行业经验（10 年 +），又有创新思维，转型决心坚定。

（二）公司治理：规范透明 + 战略聚焦，股东回报优厚

股权结构

    周建平家族持股 30.0%+，员工持股计划持股 5.0%，股权结构稳定；

战略聚焦

    坚持 “服装主业 + 多品牌拓展” 战略，未进行多元化投资，业务专注度高；

内控合规

    连续 5 年无重大合规处罚，财务数据透明度高，审计意见均为 “标准无保留”；

股东回报

    高比例分红（91%+），股息率达 6.4%，远超银行存款利率（2.0%）。

六、风险分析（2026 年核心变量）

（一）行业风险：消费疲软 + 价格战加剧，短期业绩承压

消费风险

    2026 年若消费疲软持续，可能导致男装需求增长不及预期；

价格战风险

    男装行业竞争加剧，价格战导致毛利率下滑，影响公司盈利能力；

应对策略

    加快中高端男装（黑鲸、OVV 等）业务拓展（毛利率 45%+，高附加值），降低价格战影响；加强费用管控，销售 / 管理费率预计下降 2 个百分点。

（二）转型风险：加盟转直营 + 多品牌拓展不及预期，增长放缓

转型风险

    “加盟转直营” 若推进过快，可能导致门店运营成本上升，影响盈利能力；

多品牌风险

    新品牌（如童装、女装）若市场认可度低，可能导致投资回报不及预期；

应对策略

    “加盟转直营” 稳步推进（年转化 100 + 门店），多品牌聚焦细分市场（如职业装、童装），提升成功率。

（三）财务风险：存货高企 + 赴港上市不及预期，资金压力大

存货风险

    存货账面价值达 102.55 亿元（2025 上半年），存货周转天数 300 天，库存压力大；

上市风险

    若赴港上市进程受阻，可能导致募集资金不及预期，影响多品牌拓展 + 奥莱扩张；

应对策略

    推进数字化供应链升级，降低存货周转天数至 270 天（2026 年目标）；加快高毛利业务拓展，提升经营现金流。

（四）竞争风险：安踏 + 李宁 + 优衣库，竞争加剧

同行竞争

    安踏、李宁等加快男装布局，优衣库等快时尚品牌抢占市场份额；

跨界竞争

    京东、淘宝等电商平台推出自有男装品牌，凭借流量优势，对传统男装企业形成冲击；

应对策略

    发挥国民男装 + 寄售模式优势，加快多品牌 + 奥莱 + 海外拓展，提升产品附加值；加强与京东合作，拓展奥莱业务，构建差异化竞争优势。

七、财报 分析

（一）核心财务指标（营收增长 + 利润稳定 + 现金流改善，转型成效显著）

资产负债：结构稳健，财务状况良好

营收利润：Q3 单季增长，全年稳定

现金流与运营：造血能力提升，转型成效显著

八、合理估值预测（2026-2027 年，基于多品牌增长 + 奥莱扩张 + 海外拓展 + 业绩稳定）

（一）估值假设（中性情景：多品牌增长 + 奥莱扩张 + 海外拓展 + 业绩稳定）

行业端

    2026 年中国男装市场规模达 6300 亿元（同比 + 5.0%），多品牌市场规模达 2300 亿元（同比 + 15.0%），奥莱市场规模达 3000 亿元（同比 + 20.0%），海澜之家核心业务增速高于行业平均；

公司端

    2026 年营收预计 240-260 亿元（同比 + 11.4% 至 + 19.1%，多品牌 + 奥莱贡献增量），归母净利润 24.0-26.0 亿元（同比 + 11.4% 至 + 19.1%，高毛利业务占比提升）；2027 年净利润 28.0-30.0 亿元（同比 + 16.7% 至 + 25.0%，海外市场 + 数字化升级贡献增量）；

估值参考

    男装行业龙头平均 PE（TTM）18-22 倍（2026 年，业绩稳定后），高股息股平均 PE（TTM）15-18 倍（2026 年），海澜之家作为男装龙头 + 高股息股，给予 2026 年 18 倍 PE（反映高股息溢价），2027 年 20 倍 PE（盈利增速提升）。

（二）净利润与估值计算

结论

（一）核心结论

短期（3-6 个月）

    核心关注 2025 年年报（预计净利润 21.00-22.00 亿元）、2026Q1 业绩（预计净利润 5.00-5.50 亿元，同比 + 5.0% 至 + 15.0%）、赴港上市进程（预计 2026 年 6 月上市），股价若回调至 5.5-6.0 元（PB 1.4-1.6 倍，安全边际较高）可布局；

长期（1-2 年）

    若 2027 年净利润突破 29.0 亿元（多品牌 + 奥莱 + 海外市场贡献增量），目标价 12.13-13.35 元（+90.7% 至 + 110.0% 涨幅），长期价值依赖多品牌落地速度与海外市场拓展进程；

配置建议

    适合风险承受能力低的投资者 “长期持有 + 逢低加仓”，重点跟踪 2026 年 3 月年报披露、6 月赴港上市、9 月海外市场收入增长情况，享受高股息（6.4%）+ 估值修复双重收益。