作者简介
谢德仁，清华大学经济管理学院教授、博士生导师、博士，研究方向为新制度经济学、企业理论与会计学（含审计学）的交叉研究、会计准则制定、公司治理与经理人激励、企业自由现金流量创造
史学智，中国证券监督管理委员会博士后科研工作站博士后，研究方向为资本市场监管、股权激励、公司金融
张新一（通讯作者），中山大学管理学院副教授、博士，研究方向为会计与财务监管、数据资产、人工智能与资本市场
融资是企业最重要的财务决策之一，也是资本扩张的主要路径之一。在我国当前需“正确认识和把握资本的特性和行为规律”的关键阶段，深入理解企业的融资行为并引导其有序开展尤为重要。融资顺序是企业融资决策的核心考量。根据金融学中经典的融资优序理论（Pecking Order Theory），企业应以“内源融资—债务融资—混合型证券融资—股权融资”为最优融资顺序，以减少因外部投资者与企业间的信息不对称所导致的股份发行折价、企业放弃投资机会等逆向选择问题；同时，“安全债务承受水平”（Safe Debt Capacity）应是企业决策何时从债务融资转向偏股权融资的临界，因为当企业用尽其安全债务（指无违约风险与额外成本的债务）承受水平后，再增加债务融资所伴随的成本（如违约风险和财务困境等）会超过其较之股权融资在减少逆向选择问题上的优势，导致股东价值毁损。因此，根据融资优序理论，企业融资决策的最优安排是在考量自身安全债务承受水平的基础上遵循融资优序。
显然，“安全债务承受水平”是融资优序理论关于企业决策何时从债务融资转向偏股权融资的关键节点，企业现实的融资顺序是否“非优”只有结合其安全债务承受水平方能判断。然而令人诧异的是，现有相关文献在阐释企业融资顺序时却鲜有探讨此关键节点以及其在融资优序理论中的基础性作用。相关研究往往通过“新增债务融资与企业内部资金缺口之间的回归系数是否接近1”作为融资优序理论现实解释力强弱的判断依据，不少研究更是以存在所谓“股权融资偏好”的现象来间接推定我国A股上市公司不符合融资优序理论。毋庸置辩，忽视企业异质性的安全债务承受水平、简单以企业依赖或偏好某类融资的现象来推断企业融资顺序是否“非优”是不恰当的。譬如，存在“股权融资偏好”的企业也可能是符合融资优序理论的，只是其安全债务承受水平较低、在少量债务融资后就必须依赖股权融资，故才呈现出所谓的“股权融资偏好”。
现有相关文献较少关注安全债务承受水平可能源于两个难点：（1）阐释融资优序理论的经典文献并未给出实证构造此概念的具体建议，这使得如何量化企业的安全债务承受水平成为待探索的议题；（2）即便构造并量化出企业的安全债务承受水平，倘若缺失恰当的研究场景、仅是在均衡状态下阐释企业对融资顺序的内生选择，那么纵然有所发现，可能也难以充分说明安全债务承受水平的影响乃至融资优序理论的现实解释力，因为潜在的其他因素也可能导致相应结果。换言之，关于安全债务承受水平的研究仍然鲜见，并尤为缺乏“反事实类型（Counterfactual）”的大样本经验证据，亦即检验当企业被迫超出安全债务承受水平来遵循融资优序时，企业会如何应对。
“半强制融资顺序监管”是指证监会2014年颁布的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，该监管规则将创业板上市公司的公开再融资资格与其资产负债率相挂钩，要求“申请公开发行证券时最近一期末的资产负债率不得低于45%”。尽管该监管规则并未出现“融资优序”等字眼（或并不一定以该理论为主要制定依据），但其在事实上要求存在外部融资需求的创业板公司应优先采用债务融资，当债务融资达到一定程度后（表现为资产负债率45%）才有资格申请偏股权融资，即要求创业板公司遵循融资优序理论的融资顺序安排。由于政策并不强制所有创业板公司都必须遵循该外部融资顺序，只对申请公开再融资的创业板公司形成了强制效力，本文将其称为“半强制融资顺序监管”。
半强制融资顺序监管打破了存在公开再融资需求的创业板公司内生选择融资顺序的均衡状态，为探讨上述重要议题提供了呈现反事实类型证据的绝佳机会，其研究场景优势主要有两点：（1）该监管规则强制要求申请公开再融资的创业板公司都须从形式上遵循融资优序理论的融资顺序安排，这框定了研究样本（前述制度安排期间申请公开再融资的创业板公司）在特定期间的融资顺序决策依据，排除了其他潜在解释（如资本结构调整）的噪音干扰；（2）在强制遵循融资优序的基础上，该监管规则统一以45%的资产负债率作为企业由债务融资转向偏股权融资的最低临界，而企业的安全债务承受水平是异质性的，这使得样本公司被外部赋予了不同程度“突破”自身安全债务承受水平以满足监管门槛的动机。这种非均衡状态的出现提供了难得的“反事实”情境——本文能够观察到企业在不考量安全债务承受水平时遵循融资优序的经济后果，从而明晰回答“企业是否会在考量安全债务承受水平的基础上遵循融资优序”这个关键议题。
本文首先构造模型以度量企业的安全债务承受水平，在此基础上，以创业板公司在2014年5月14日至2020年2月14日期间（即半强制融资顺序监管存续期间）发布的公开发行证券预案为检验对象，分析监管门槛超出安全债务承受水平不同程度的公司在预案申请前后的行为变化。研究发现：（1）大部分创业板申请公开再融资公司的安全债务承受水平都低于45%资产负债率的监管门槛，故这些公司大多将在不得不超出自身安全债务承受水平的基础上遵循融资优序。（2）监管门槛超出安全债务承受水平的公司更可能增加短期借款以迎合半强制融资顺序监管，且监管门槛超出安全债务承受水平的程度越高，公司增加短期借款以迎合半强制融资顺序监管的程度越高。（3）监管门槛超出安全债务承受水平的程度越高，新增的短期借款更可能发生在监管要求的“最近一期”（表现为“突击加杠杆”），并更可能在证监会完成再融资审核后立即偿还（表现为“迅速降杠杆”），体现了公司会通过缩短超出安全债务承受水平的负债的存续时长来应对这些债务的“不安全性”。总体而言，本文的研究发现表明，企业会在考量自身安全债务承受水平的基础上遵循融资优序。
（1）本文深化了融资优序理论的相关研究。作为企业融资决策研究基础理论之一的融资优序理论，现有研究在阐释企业的融资顺序是否符合该理论预期或者缘何与之背离时，很少考虑企业异质性的安全债务承受水平。区别于已有文献，本文对这一关键理论概念进行了揭示和刻画，从“强制遵循融资优序但又忽视企业异质性的安全债务承受水平”的独特视角切入，检验了“企业是否会在考量安全债务承受水平的基础上遵循融资优序”这个根本问题并提供反事实类型的经验证据。本文的研究发现不仅验证了融资优序理论的基础论述，突出了可能限制融资优序理论普适性的边界条件——安全债务承受水平，并为未来相关学术研究提供了新的思路和研究测度。
（2）本文丰富了我国微观企业杠杆监管与公司应对行为的相关研究。已有文献大都围绕我国政府自2015年开始陆续推出的一系列“去杠杆”政策文件，探讨什么公司在去杠杆、公司如何去杠杆，以及可能存在的以“去杠杆”为目标的杠杆操纵行为及其后果。本文则以创业板市场的半强制融资顺序监管为研究情境，引入“安全债务承受水平”这一融资优序理论关于企业融资顺序决策的关键节点，展示了公司以“加杠杆”为目标的杠杆迎合行为新现象。
谢德仁,史学智,张新一.企业遵循融资优序会考量安全债务承受水平吗——来自半强制融资顺序监管的反事实证据.南开管理评论,2026,29(1).
初审：孙毅
终审：刘晓
