科学导向型初创企业在创新生态系统中扮演着关键角色，但其融资困境长期制约技术商业化进程。分享最新发表于Research Policy的研究《Timing is keyNavigating venture capital funding for science-based startups》，系统揭示了科学强度与风险投资（VC）时机之间的非线性关系，为科技创新管理与风险投资领域提供新的分析框架。
一、科学导向型初创企业的融资悖论
科学导向型初创企业（Science-based Startups）指那些依托前沿科学发现、通过技术突破解决能源、医疗、气候等重大挑战的深科技企业（Deep Tech）。尽管这类企业具有更高的创新价值与长期社会回报潜力（Ahmadpoor & Jones, 2017; Krieger et al., 2024），但实践界普遍观察到其融资周期显著延长。《深科技投资报告（2020）》指出，深科技企业平均需运营至第四年才能获得首轮融资，远超普通科技企业。
现有文献多从实验成本高昂（Nanda, 2020）、技术不确定性（Arora et al., 2024b）等风险视角解释该现象，但Fosfuri与Nagar提出一个被忽视的内生机制，即创始人与VC之间的目标错配（Misalignment of Preferences）。科学家倾向将资金用于技术完善与学术声誉积累（Stern, 2004），而VC亟需市场验证信号以评估退出价值。这种代理问题（Agency Conflict）在股权融资契约不完全的条件下，可能导致科学强度越高的企业越难获得早期投资。
二、倒U型关系的形成机制
作者构建两期博弈模型，刻画初创企业在市场实验与追加研究间的资源分配决策：
核心设定：
企业拥有科学导向强度γ∈[0,1]，γ越高表示技术越接近科学前沿
市场实验成本为K，成功后以概率α产生高需求信号h，企业可被产业方收购，价值为V(γ)
契约不完全性下，企业可将VC资金挪用于纯研究活动，获得私人收益B(γ)
关键机制：
双重效应：科学强度γ同时提升技术价值V(γ)与私人研究收益B(γ)，但前者边际递减（Vγγ≤0），后者边际递增（Bγγ>0）。这刻画了"马太效应"，顶尖科学家从学术活动中获得的非货币回报加速上升。
动态激励：第一期融资后，企业仍可选择将资金用于研究而非市场实验，因其保留第二期再融资权。这种"等待期权"导致第一期激励约束更严格：
理论命题：
命题1：当市场先验概率p处于中等水平时，企业倾向于延迟实验至第二期，导致融资延迟。
命题2：科学强度与早期融资概率呈倒U型关系。低γ阶段，价值效应主导；高γ阶段，代理成本（因B(γ)凸性增长）主导，VC因担忧资金错配而延迟投资。
三、实证策略
样本构建：研究整合PitchBook数据库与PATSTAT专利数据，筛选1990-2015年成立的10,814家美国科技初创企业，要求至少拥有一项USPTO专利申请。样本中75%企业最终获得VC投资，33.7%拥有博士学历创始人，46%的专利引用科学文献企业至少有一名博士创始人。
核心变量：
科学导向强度：企业专利组合中引用非专利文献（NPL）的比例。利用Marx & Fuegi (2020)的"科学依赖度"（Reliance on Science）数据库，匹配专利与Microsoft Academic Graph中学术论文的引用关系，置信度阈值设为4（召回率92.8%，精确率99%）。
融资时机：采用Cox比例风险模型，以企业成立季度为起点，首次VC融资为"失败事件"，计算季度层面的融资风险率（Hazard Rate）。
控制体系：
专利层面：前向引用数、通用性指数、原创性指数
团队层面：博士/MBA学历、女性创始人、团队规模
宏观层面：季度美国VC投资总额、政府资助dummy
固定效应：行业×成立年份联合固定效应
四、主要发现
基准回归显示：
科学导向一次项系数显著为正（β=0.820, p<0.01）
二次项系数显著为负（β=-0.843, p<0.01）
转折点位于γ≈0.5处，即当企业专利中约50%引用科学文献时，早期融资概率达到峰值
稳健性检验：
测量稳健性：采用更严格置信阈值（≥8）、仅申请人引用、行业-年份NPL中位数以上定义科学专利、NPL占总引用比例替代指标，倒U型关系均保持显著。
时间起点稳健性：将融资计时起点从成立日改为首次申请专利季度，以控制技术成熟度干扰，结果不变。
跨国样本：扩展至20,902家全球初创企业，结论依然成立，表明机制具有普适性。
异质性分析：
政府资助企业延迟效应更强，因其强化了研究导向而非市场导向。
MBA背景创始人显著缩短融资时间，印证商业经验可缓解代理冲突。
五、融资延迟的经济后果
研究进一步发现，融资延迟对初创企业绩效产生持续负面影响：
退出概率：相对于同行业同年度企业，首轮融资延迟1个季度，成功退出（IPO/M&A）概率降低0.7个百分点。
后期融资：延迟1季度，获得B轮/C轮融资的概率分别下降1.04与0.9个百分点。
估值与融资总额：延迟1季度，末轮融资估值降低10%，累计融资总额减少6.5%。
该结果表明，VC不仅是资金提供者，更是早期专业化管理、战略网络与市场信号的关键来源（Hellmann & Puri, 2002），延迟介入削弱了企业先发优势与成长轨迹。
六、理论贡献与实践启示
学术贡献：
深化科学创业融资理论：将代理理论引入科学导向型初创企业融资时机研究，区别于以往单一风险视角，揭示目标错配作为独立作用机制。
拓展VC时机文献：Li & Mahoney (2011)发现市场不确定性导致融资延迟，本文则聚焦科学不确定性引致的内生代理冲突，丰富了对"延迟"决定因素的理解。
测量创新：利用大规模专利-文献引用数据量化科学强度，为后续研究提供可复制的实证基准。
政策启示：
混合融资工具：单一VC模式难以适配高科学强度企业。建议采用欧洲创新理事会（EIC）的"赠款+股权"混合工具，或政府采购前置承诺（Belenzon & Cioaca, 2025），以非稀释性资金覆盖早期研究风险，待市场信号明确后再引入VC。
治理结构优化：鼓励科学创始人引入商业合伙人，通过团队异质性建立可信承诺。政策可支持"科学-商业双核心"团队建设补贴。
企业策略：
事前市场验证：在接触VC前，通过最小可行产品（MVP）或产业合作试点产生初步市场信号，降低VC对资金错配的风险感知。
契约设计：设置研发资金专用条款、里程碑式释放机制，主动约束自由裁量权，以换取早期融资。
七、研究局限与展望
机制边界：模型未完全探讨VC监控机制（如董事会席位、分阶段融资）对代理问题的缓解作用，未来可比较不同契约结构下的延迟差异。
测量拓展：NPL引用仅反映技术科学强度，未纳入创始人学术论文产出、学术网络嵌入度等更全面的"科学导向"构念，建议未来构建多维度指标。
因果识别：融资延迟与绩效的负相关可能受不可观测异质性驱动，需利用外生政策冲击（如科研资助规则变化）进行因果推断。
Fosfuri与Nagar的研究为理解深科技企业的融资困境提供了新的理论透镜。在各国竞相布局"深科技"战略的当下，该研究提示我们，仅增加风险资本供给不足以解决问题，更需精准设计匹配科学活动特性的融资契约与制度安排。这对我国引导"硬科技"创业投资具有重要借鉴意义。
（原文信息：Fosfuri, A., & Nagar, J. P. (2026). Timing is key: Navigating venture capital funding for science-based startups. Research Policy, 55, 105402）
