就在这个月，原来在手机里不起眼的那个“智谱清言”悄悄在港股敲了钟。

1月8日，智谱AI正式挂牌，上市首日市值约511亿港元。这家公司有点特别，它是第一家被OpenAI在官方报告里直接点名、视为竞争对手的中国大模型企业。某种程度上，它带着点“国家队”的色彩。

而这次上市最有价值的地方在于，它终于掀开了大模型行业神秘财务面纱的一角。我们第一次能通过公开数据，仔细看看这个火热赛道里的公司究竟在如何经营，钱从哪里来，又烧到了哪里去。

智谱AI是谁 为何被格外关注

智谱AI成立于2019年，核心技术源于清华大学的实验室。和OpenAI类似，它主要做的是大语言模型和多模态基础模型的研发。它开源的模型架构叫GLM，具体技术细节这里不多谈。

让它名声大噪的，是去年6月OpenAI的一份报告。报告里，OpenAI明确将智谱列为来自中国的、值得关注的竞争者之一。这份来自头号对手的“认证”，分量不言而喻。

从技术路径看，智谱的国产化属性比较明显。模型架构是自研的，同时对华为昇腾、寒武纪这些国产芯片的适配也做得不错。它的业务甚至已经延伸到“一带一路”相关的数字基础设施建设中，这相当于在参与未来技术规则的制定。

因此，无论是在技术实力还是战略定位上，它都被视为一个重要的玩家。上市前，它的股东名单就已经星光熠熠，涵盖了国家产业基金、各大互联网巨头战投，还有中东的主权财富基金，是资本眼中毋庸置疑的香饽饽。

两种赚钱路径 本地部署与云端调用

通过招股书，我们能看到大模型公司典型的两条收入路径。智谱的营收结构，基本可以看作是行业的一个缩影。

第一条路，是把模型“送上门”。
这叫作“本地化部署”，是智谱当前收入的绝对大头，占了85%左右。简单来说，就是智谱不把模型放在公共云上，而是直接部署在客户自己的服务器环境里。

那些对数据安全极端敏感的行业，比如金融机构、政府部门、大型医院，他们不希望自己的核心数据离开内部网络。那么，把大模型直接请进自家的机房，就成了最合适的选择。这种深度定制的服务模式，在国内市场非常普遍。

在智谱的客户名单里，互联网和通信企业占了将近一半。这块业务的利润率相当可观，毛利率接近60%。对比一般IT服务30%左右的毛利率，高出的部分，本质上就是模型技术能力带来的溢价。

第二条路，是把模型“放上网”。
这就是我们更常听说的“模型即服务”模式。公司把训练好的模型放在云端，开放API接口，任何开发者或企业都可以按需调用，按使用量付费。

这种模式的优势很明显，它标准化、易扩展，理论上增长天花板更高。我们熟悉的大部分国内外主流大模型，比如OpenAI，主要走的都是这条路。

但它的挑战也同样直接。服务定价透明公开，极其容易陷入价格战。巨头玩家在早期往往会用极低的定价抢占市场，清洗中小玩家，等格局初步稳定后再寻求利润。所以，在混战阶段，这类业务的毛利率往往很低，甚至为负，之后才会慢慢修复。

一个可以参考的例子是，海外某知名公司的MaaS业务毛利率，就从早期的深度负数，逐步提升到了50%以上。

总结来看，大模型公司的商业模式就是，炼出一个厉害的模型，然后选择两条路。要么深入客户后院提供专属服务，要么放在云端商店供人随时取用。选择不同，成长的节奏和空间也不同，市场给出的估值逻辑也因此截然不同。

市场的高估值 到底在为什么买单

分析智谱的案例，一个特别有意思的发现是。如果只看财报数字，你会觉得它是一家以项目制服务为主的公司。但资本市场给它接近百倍市销率的估值，明显是在用看待高成长性SaaS或MaaS公司的眼光。

市场更看重的，似乎不是它现在主要靠什么赚钱，而是它未来可能靠什么赚钱。

通常我们用“市销率”这个指标来衡量市场对一家公司增长潜力的期待。智谱的市销率非常高，这明确传递出一个信号，投资者在赌它未来的高速成长性。

为什么市场如此乐观？这里有一个关键细节。我们读财报，一定要留意财报数据截止的日期。

对于大模型这个一日千里的行业，半年的时间差可能意味着巨大的变化。智谱招股书的数据更新到2025年6月。然而过去这半年里发生的一些重要进展，虽然没写在上市的申报文件里，却早已被市场上的聪明钱捕捉并计价。

那么这半年的核心变化是什么？是智谱明显加快了向MaaS模式转向的步伐。

公司高管近期已经表态，未来目标是让本地化部署和云端调用业务收入各占一半。从去年7月到现在，智谱快速迭代发布了GLM-4.5、4.6、4.7等多个版本。在一些国际公认的评测中，其最新模型能力已经稳居全球前列。

如果我们不看实验室分数，看更实在的“用户用脚投票”——在全球开发者聚集的模型平台OpenRouter上，智谱模型的调用量 consistently排在全球前十，是国产模型里最受欢迎的那个。

有消息显示，其GLM-4.5发布后，面向开发者推出的编程专用模型，相关年收入已经迅速突破了1亿元大关。这些积极的增长信号，虽然没有出现在最初的招股书里，却恰恰是支撑当前市场信心的关键因素。

光环背后 挑战同样清晰可见

当然，聚焦MaaS这条路，挑战和风险一样巨大且清晰。

最直观的一点是，尽管年营收已经达到数亿元规模，但公司整体依然处于巨额亏损状态，年亏损额以数十亿计。这几乎是目前所有头部大模型公司的共同写照。

亏损的核心原因就是惊人的研发投入。2024年，智谱的研发费用高达21亿元，是当年总收入的7倍。在这个技术迭代速度以月甚至周计算的行当里，一旦研发投入减速，可能就意味着掉队。如何在高强度“烧钱”研发和实现自我“造血”之间找到平衡，是整个行业都在摸索的难题。

此外，模型能力能否持续领先、算力成本是否会失控、以及行业竞争是否会进一步恶化，这些都是招股书中坦诚列出的主要风险因素。

写在最后

智谱AI的上市，像一扇突然打开的窗户，让我们得以窥见大模型行业真实的商业图景。它的故事清晰地勾勒出这个行业的双重轨道。

一条轨道通向当下，依靠深度定制的企业服务实现收入和现金流。另一条轨道通向未来，依靠标准化的云端服务获取规模增长和想象空间。

可以预计，随着商业化的探索进入深水区，接下来一两年，我们可能会看到更多国内外的大模型公司走向公开市场。无论是OpenAI、Anthropic，还是国内的其它头部玩家，上市或许都将被提上日程。

智谱的上市钟声，可能只是这场漫长竞赛中，一个阶段性节点的开始。关于大模型如何真正融入经济、创造价值的故事，后面的章节还很长。