人民司法 | 上市公司定增保底协议效力的司法认定

（一）金融监管层面

通过对中国证监会相关规则的制定与修订过程进行梳理，可以看出以往的监管规定并未直接对增保底协议作出规制，而是通过禁止“财务资助或补偿”的方式将定增保底协议中的“保底承诺”涵盖其中，但表述稍显委婉，从监管力度来看更偏柔和。但随着国际国内经济金融环境发生深刻变化，防范化解金融风险成为金融工作的永恒主题，金融监管不断加强和完善。自2020年之后，相关监管规定逐渐将定增保底协议的缔约主体、内容进一步细化、明确，监管力度明显提升。如2006年《上市公司证券发行管理办法》第七十三条规定：“上市公司和保荐机构、承销商向参与认购的投资者提供财务资助或补偿的，中国证监会可以责令改正；情节严重的，处以警告、罚款。”2018年《证券发行与承销管理办法》第十七条规定：“发行人和承销商及相关人员……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿。”2023年，新修订的《证券发行与承销管理办法》第三十八条规定：“上市公司向特定对象发行证券的，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿。”同时，《实施细则》（2020年2年14日修订）第二十九条、《上市公司证券发行注册管理办法》（2023年2月17日发布）第六十六条也作了相同的规定。

（二）司法实践层面

2022年之前，司法实践中大部分案件将定增保底协议认定为有效。理由一般包括：其一，《实施细则》《证券发行与承销管理办法》等属于部门规章，不属于导致合同无效的效力性强制性规定；其二，定增保底承诺不会损害公司及其股东、债权人利益，也不损害证券市场秩序或社会公共利益；其三，当事人之间签署定增保底协议的时间发生在《实施细则》等规定出台之前，根据法不溯及既往原则，《实施细则》等规定对案涉定增保底协议无约束力。

2022年6月23日，最高人民法院发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（以下简称《司法保障意见》）第9条规定：“在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资人利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的‘定增保底’性质条款，因其赋予了投资人优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。”该意见首次在司法层面明确规定增保底协议无效。2023年1月，全国法院金融审判工作会议召开，重申了《司法保障意见》否定定增保底协议效力的态度。这说明在金融强监管的大背景下，司法实践对定增保底协议效力的态度逐渐与金融监管趋同，定增保底协议被认定为无效的可能性大大增强。

（一）《司法保障意见》的适用范围及对存量业务的影响

《司法保障意见》公布以后，有观点认为《司法保障意见》仅适用于新三板挂牌公司和北交所上市公司，并且根据“法不溯及既往”的原则，案件事实发生在《司法保障意见》发布之前的，仍需适用之前的相关规定。此种观点有待商榷，虽然名义上《司法保障意见》是专门针对新三板和北交所提供的保障意见，但就定增保底事项而言，其在业务模式和逻辑、监管场景和适用规定等均与沪深交易所并无区别。因此，上述司法裁判逻辑同样应当适用于沪深交易所的上市公司。

（二）定增保底协议无效的裁判路径及法理分析

如前所述，《司法保障意见》发布后，上市公司定增保底协议归于无效已是大势所趋。但《司法保障意见》并未揭示合同无效的法理依据，之后的新作判决在说理时也往往直接援引意见原文，文书说理难以深入，缺乏对理论界以及当事人不同声音的回应。因此，司法裁判应当在准确理解《司法保障意见》的基础上探寻认定合同效力的底层逻辑。

1.定增保底协议违反公司法禁止财务资助的规定。公司法第一百六十三条第一款规定：“公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外。”禁止公司财务资助的立法目的在于维持公司资产，避免控制权人滥用权利不当减少公司责任财产，保障公司实际财务状况与披露情况一致，维护公司、中小股东以及债权人利益。对于财务资助的方式，除了该条明确的赠与、借款、担保之外，定增保底协议约定投资人向公司注入资金，公司或其关联方就投资收益作保底承诺，将该投资行为解释为向公司提供借款并谋求固定收益并无障碍。故上市公司或关联方为投资人提供的差额补足、流动性支持等承诺的，应当归入“其他财务资助”类型。关于财务资助行为的效力，公司法并未明确，但从该条第二款的规定可以看出，如果是为公司利益，经股东会决议，或者董事会按照公司章程或者股东会的授权作出决议，公司可以为他人取得本公司或者其母公司的股份提供财务资助。该规定与公司法第十五条公司提供担保的规则基本一致。故从规范目的解释，定增保底协议当事人如无法证明该协议经过公司决议，则定增保底协议无效或对公司不发生效力。

2.定增保底协议违反证券法的公平、公开原则。证券法第三条规定：“证券的发行、交易活动，必须遵循公开、公平、公正的原则。”“三公原则”是证券法的基本原则，也是证券交易的基石。而本案中，定增保底协议确保乐鑫企业无论股票涨跌都能获得保本加固定收益，使其拥有了普通投资者无法享有的特殊权利，免除了本应由其自行承担的投资风险，违反了证券法的公平原则。此外，上市公司作为公众公司，其同时具备股东人数广泛、公司经营公开等特征。因其股票可以公开上市交易，对中小投资者的合法权益和资本市场交易安全产生深远影响，故上市公司负有将可能对公司的资产负债与经营成果产生重大影响的相关交易行为、合同信息公开披露的法定义务。但上市公司为逃避监管，往往没有将此类差额补足、到期回购等保底协议公开披露，导致其他投资者无法获取真实的交易信息，影响投资者的判断。对于该等违规行为，司法裁判应与金融监管同频共振，坚决予以遏制，否则将助长市场主体通过抽屉协议等隐蔽手段规避证券监管，侵蚀注册制以信息披露真实性、准确性、完整性为核心的制度根基。

3.定增保底协议违反公序良俗原则。当前我国金融市场创新活跃，实践中不断涌现的新型交易安排促生新型金融风险与法律空白。实践中，金融监管规章往往先于法律法规给予新兴事物法律评价。适用公序良俗原则不仅可以克服金融审判的局限，也为人民法院审理民商事疑难案件开辟重要裁判路径。对此，2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》第31条规定：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象的基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”《实施细则》虽属于部门规章，但所涉内容是证监会为了规范证券市场秩序，维护证券交易安全制定的监管规定。定增保底协议使投资人稳赚不赔，脱离了股票价格涨跌的影响，与资本市场的基本价格形成原理相悖，扭曲了证券市场以供求关系为基础的定价机制，其释放的错误价格信息会干扰其他投资者的判断，严重扰乱了证券市场交易秩序。同时，部分经营状况不佳的上市公司可能会利用保底协议承诺较高的保底收益率，将其作为一种增信措施吸引投资对象，以图将公司股价维持在高位。而出具承诺的上市公司及其控股股东为免于补足差额，亦有可能通过操纵市场、虚报业绩等行为拉升股价，均可导致破坏金融市场秩序、损害中小股东的合法权益。

不同于一般的合同无效，定增保底协议无效的后果不仅涉及民法典合同编，还涉及公司法、证券法的规则和理念，甚至在法技术的处理上也可能适用或参照适用担保、资管刚兑等规则或经验，因而具有相当的复杂性。根据民法典第一百五十七条的规定，定增保底协议无效，当事人承担的是缔约过失责任，法律后果是上市公司及其关联方返还因保底承诺已取得的财产及资金占用费，对于投资人无法收回的投资损失，应当由投资人与上市公司及其关联方根据各自的过错程度进行分担。

（一）投资损失的认定

投资人的损失应当是投资人认购股票金额减去实际卖出股票所得金额，根据诚实信用原则，保底承诺中的固定收益则不属于投资人的损失，投资本金被占用期间的利息损失则可适当考虑。具体分为三种情形：一是投资人实际卖出股票所得金额小于认购股票金额，则投资人损失金额=投资本金+资金占用期间利息损失实际卖出股票所得金额。二是投资人实际卖出股票所得金额大于认购股票金额和资金占用期间利息损失，则在合同无效的情况下，投资人不存在损失，对其诉讼请求应予驳回。三是投资人提起诉讼时尚未完全出售上市公司股票，股票价值仍处于变化之中，虽然目前低于承诺价格，但其损失发生与否及金额尚不确定，则可待损失确定后另行起诉。本案中，关于第二期解锁股票损失，乐鑫企业为购买第二期解锁股票7554945股投入的本金为54999999.6元，后该部分股票于2020年11月19日在二级市场出售，取得股票收入为25177936.28元。因此，乐鑫企业第二期解锁股票损失为29822063.32元。

（二）过错认定

对于双方过错程度的认定，应当结合参与方的身份、对监管规则及风险的预见和判断能力、股票处置是否妥当等因素合理分配当事人的过错。一般情况下，参与上市公司定向增发的投资人具有丰富的资本市场经验，投资能力较强；承诺人作为上市公司及其关联方，双方以抽屉协议方式签订定增保底协议故意规避监管规定，均存在明显过错，若定增保底协议被认定为无效，则在判断各方过错时，通常会认定投资人与保底承诺人过错相当，由各方平均承担损失，具体仍需根据个案进行判断。本案中，因乐鑫企业未按照协议约定的减持期减持股票，故陈某豁免对第一期解锁股票的差价损失。而对于第二期解锁股票的差价损失，乐鑫企业作为投资人自行承担50%的过错责任，对于剩余50%的责任，考虑陈某、能源公司对天沃公司的控制力不同，对乐鑫企业投资决策的影响力也不同，故认定能源公司承担30%、陈某承担20%的赔偿责任。

【内容简介】本书的内容不仅涵盖案外人执行异议之诉的制度演进、范畴界定、价值功能、程序困境、实体困境、与其他执行异议之诉的关系、与纠错程序的关系、与另行起诉的关系、构成要素、要件分析等程序问题，而且包括无过错不动产买受人、消费购房人、其他涉房的案外人、不动产预告登记权利人、涉行政权的不动产的案外人、涉及动产的案外人、涉及典型担保的案外人、优先权人、非典型担保的权利人、租赁权人、共有权人、涉及到期债权的案外人、涉及股权的案外人提起的执行异议之诉是否足以排除强制执行的实体问题。

本书每讲一般由规范梳理、理论基础和典型案例三部分组成。规范梳理，系统汇总了法律、司法解释、地方性司法文件关于案外人执行异议之诉的规定，能够为法官、律师、当事人、学者提供迅速的法条指引。理论基础，详细讨论了案外人执行异议之诉程序规则和实体事由的理论基础，能够为学界展开讨论提供基本的价值共识。典型案例，则深入剖析了案外人执行异议之诉的实践问题，为法官裁判、律师代理、当事人维权、学者研究提供了全流程指引。

王毓莹教授简介：中国政法大学教授、博士生导师，中国政法大学学术委员会委员，中国政法大学合规与风险防控研究中心主任。曾任最高人民法院二级高级法官、全国人大常委会法工委《公司法》修改组工作组成员、最高人民检察院第六检察厅副厅长（挂职）。“2021中国商法年度人物”。兼任北京仲裁委员会、上海仲裁委员会、上海国际仲裁中心、深圳国际仲裁院、海南国际仲裁院、南京仲裁委员会、苏州仲裁委员会、厦门仲裁委员会、重庆仲裁委员会仲裁员。最高人民法院审判理论研究会类案同判专项研究首席专家组成员。曾在最高人民法院从事民商事审判工作近二十年，审理民商事案件数千件，所办案件多次入选指导性案例、人民法院公报案例和《人民法院案例选》。在《法学评论》《比较法研究》《法律适用》《人民司法》等期刊发表论文近百篇。在最高人民法院工作期间，主笔和参与了大量如《执行异议之诉司法解释》《九民纪要》等司法解释、规范性文件的起草工作。创办“法盏”公众号，传播法律专业知识和正能量，关注人数超10万。

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