宏观市场 | 贷款重企业,存款重居民——评2025年12月金融数据

事件：

2025年12月新增人民币贷款9100亿元，前值3900亿元，市场预期6800亿元。新增社会融资规模2.21万亿元，前值2.49万亿元，市场预期1.82万亿元。M1同比3.8%，前值4.9%。M2同比8.5%，前值8.0%，市场预期7.9%。

点评：

一、企业中长贷能否支撑“开门红”？

2025年12月，企业中长贷录得3300亿元，环比改善1600亿元，但仍明显低于季节性水平（过去五年均值6000亿元）。作为历年“开门红”的主要支撑项，企业中长贷能否持续改善？

从历史经验出发，近五年企业中长贷约占第一季度信贷增量的58.6%，该比例高于其余季度的49.3%，带动第一季度单季人民币信贷平均新增9.2万亿元。其中，2023-24年的支撑明显更强：2024年获益于需求端回暖，该科目占信贷新增量的65.5%；2023年则由于上轮政策性金融工具的滞后效应，占信贷新增量的63.0%。

从当前经济形势出发，2025年12月PMI超季节性改善，或体现出企业部门在政策“前置发力”背景下对“开门红”已开始储备，预计也将体现于企业中长贷。12月制造业PMI生产、采购量指标环比提高1.7pct、1.6pct，新订单也上行1.4pct，产需共同好转。基建方面，受到资本金工具、南方暖冬利于施工、节前抢进度等积极影响，建筑业PMI达到52.8%，自2025年7月后重回扩张区间，其中新订单指数达到2025年最高水平，预计基建项目对2026年第一季度的企业中长贷也将有所支撑。

结合12月金融数据，预计本轮政策性金融工具的滞后效应仍将体现于2026年1月，但第一季度的企业需求端或小幅弱于2024年同期水平。在居民信贷持续低位的态势下，预计企业中长贷仍将支撑2026年“开门红”，2026年第一季度人民币信贷或将小幅高于季节性水平（过去五年均值约5.4万亿元）。

进一步从区域视角出发，2025年中央经济工作会议强调“支持经济大省挑大梁”，而企业中长贷是该特征的重要表现。截至2025年11月，广东、江苏、山东、浙江作为经济体量前四省份，共占全国企业中长贷余额的35.1%；四省同比约10.2%，超出全国同比2.4pct，贡献了全国增量的44.7%。相较于债务高风险地区，经济大省的企业中长贷或受“隐债置换”的影响较小，对该科目的贡献性或因此偏强。展望2026年，根据这四省的2025年省委经济工作会议，均提出“抗好挑大梁责任”并强调推进“重大项目”落地，预计将继续支撑全国层面企业中长贷读数。

但值得关注的是，在经济大省，企业中长贷与固定资产投资的背离现象。虽然四大省份支撑2025年企业中长贷，但根据2025年前三季度的固定资产投资累计同比，广东（-14.1%）、江苏（-8.4%）、浙江（-3.8%）、山东（-3.7%）均明显低于全国平均水平-0.5%。信贷与投资的背离，或源于企业中长贷中的经营性贷款贡献愈发显著。截至2025年第三季度末，整体经营性贷款余额同比9.0%，较居民经营性贷款同比高出3.2pct，并与固定资产贷款的低迷（同比下降4.3pct至7.0%）形成对比。这些线索表明，企业中长贷中的经营性贷款增速较快，尤其是在经济大省。12月全国企业短贷同比多增3900亿元至3700亿元，也体现出企业的经营性需求。

相较于企业部门的恢复，居民贷款仍然承压。12月合计新增值-916亿元，同比变化-4416亿元。其中，居民短贷、中长贷当月新增值-1023亿元、100亿元，同比变化分别为-1611亿元、-2900亿元。

总结2025全年，“居民借长，企业借短”态势进一步巩固。居民部门累计新增4417亿元，主要源于居民短贷全年录得-8351亿元。企业部门累计新增15.47万亿元，短贷、中长贷分别较上年变化2.2万亿元、-1.3万亿元，票据融资则小幅多增900亿元。展望2026年，消费信心有待提振、助贷新规扰动、地产回暖较慢等影响仍在持续，预计居民部门改善仍需时间，企业部门的支撑作用进一步凸显。

二、部委政策与高频数据对“开门红”的增量信息

2025年12月中旬至今，部委密集召开工作会议并下达具体任务，从信贷角度出发，有以下几点值得关注。基本定调上，人民银行1月15日宣布全面下调结构性货币政策工具利率0.25pct，同时人行2025年工作会议也强调“适度宽松”，释放积极信号。年初的高频数据则相对温和，考虑到今年春节较晚，“抢进度”节奏或将在1月中下旬加快，“开门红”迹象逐渐显现。

在企业信贷领域，基建贷款方面，国家发改委已下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，分别为2200亿元、750亿元，其中“两重”提前批扩容（2024年底为1000亿），预计将有助于稳定第一季度信贷读数。同时，全国发改工作会议提出“以更大力度稳投资”，将怀柔实验室重大科研平台、浙江特高压交流环网工程等作为典型案例，体现出2026年科研设施、能源设施等新型基建项目的支撑作用；但新增“重大基础设施调控”表述，其影响有待观察。高频数据显示，1月中上旬基建实物工作量边际减弱：截至1月15日，石油沥青开工率、水泥发运率分别录得26.3%和28.7%，较前月均值回落2.1pct与2.5pct。

城投贷款方面，全国财政工作会议提出“加强存量隐性债务置换全流程管理”，预计2026年“隐债置换”对信贷读数的制约作用仍将延续。制造业贷款方面，工信部等八部门印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，预计“反内卷”与“新动能”将成为2026年的两条主线。

在居民信贷领域，短贷方面，国家发改委、财政部印发新一轮消费品“以旧换新”政策，将家电补贴额度由单件2000元下调至1500元，预计整体补贴力度较2025年小幅收缩，对2026年短期消费性贷款的支撑作用将较为有限。居民中长贷方面，全国住建工作会议做出“因城施策控增量、去库存、优供给”的偏谨慎表态，预计居民中长贷仍将缓慢恢复。高频数据显示，2026年初地产市场仍待提振：以1月1日至14日为区间，30大中城市成交面积录得215.9万平方米，较去年同期回落41.1%。

三、资金活化进一步放慢

12月M2同比录得8.5%，较前月上行0.5个百分点，居民存款形成支撑。M1方面，12月同比录得3.8%，较前月下降1.1个百分点，在弱需求与高基数的影响下，连续第三个月回落。12月，M1与M2剪刀差较前月扩大1.6个百分点至4.7%，资金活化进一步减慢。

新增人民币存款中，分部门来看，12月财政存款同比变化-1.38万亿元，而当月政府债券同比变化-1.07万亿元，财政支出连续两月呈现改善态势。12月居民存款当月新增2.58万亿元，同比多增3900亿元，存款出现由政府部门向居民部门转移的迹象，支撑M2读数，余额同比增速也较前月上行0.1个百分点至9.7%；企业存款增速则录得2.8%，较前月下行0.8个百分点；非银存款12月新增-3300亿元，同比多增2.84万亿元，一方面季度末理财产品回表，另一方面股市活跃也吸引资金涌入，最终使得该科目虽然同比大幅多增，但仍整体减少。

展望2026年第一季度，预计M1在1月将受“春节错位”影响小幅跳升（类似于2024年1月），随后将继续处于下降通道，但由于信贷市场或将边际回暖，放缓幅度较2025年四季度或有所收窄。M2方面，2025年以来财政净支出渠道、信贷投放渠道对M2增量贡献“一增一减”，与社融增量的特征保持一致，预计该趋势也将持续至2026年，测算第一季度M2同比将小幅下降。

四、政府债节奏制约社融同比

2025年12月新增社会融资规模2.21万亿元，同比少增6457亿元，社融增速录得8.3%，较前月下降0.2pct。

总结2025全年，人民币信贷在社融中的占比较上年降低8.2pct至44.7%，首次跌破50%；政府债占比则较上年提高3.9pct至38.9%，预计这一结构性调整将延续至2026年。人行货币政策司司长谢光启近期在采访中也表示，预计贷款以外的融资方式在2026年的增速仍将超过社融整体增速。

直接融资方面，12月政府债券规模录得6833亿元，在发行节奏错位下，政府债券同比少增1.07万亿元，拖累社融同比读数。12月企业债券、非金融企业股票融资规模分别录得1541亿元、559亿元，同比分别变化1700亿元、75亿元，企业债连续两月拉动社融增量。

表外融资方面，12月委托贷款、信托贷款分别录得307亿元、680亿元，同比分别变化327亿元、529亿元，均明显高于过去五年平均值-288亿元和-1888亿元，对社融增速形成支撑；未贴现票据则同比变化-162亿元至-1492亿元，接近于季节性水平。

展望2026年第一季度，财政预期仍为“前置发力”，但整体净融资规模预计将较2025年同期小幅降低，结合2025年第一季度的信贷高基数，预计2026年初的社融读数将小幅下行。根据测算，2026年第一季度政府债净融资额在3.5万亿元左右，占2026年总额的24.6%，规模与占比均略低于2025年同期。