深度丨解读纳斯达克拒绝高风险公司上市的自有裁量权
自2025年12月19日起生效的纳斯达克规则 IM-5101-3 引入了一个基于风险的框架，允许纳斯达克基于对公司易受操纵性的感知而拒绝其首次上市申请，这些操纵性感知包括来自第三方行为者、顾问关系、管辖权考虑以及与之前上市且交易出现问题的公司的相似性所带来的风险。纳斯达克第 5101 条规则是纳斯达克管理证券首次上市和持续上市的一般酌情框架的一部分，体现了纳斯达克作为自律组织的角色，其职责是防止欺诈和操纵行为，促进公正公平的交易原则，并确保上市公司不会对投资者或市场构成不当风险。规则 5101 赋予纳斯达克在必要时拒绝或附加条件批准首次上市或继续上市，或暂停或取消证券上市的权力，以保护投资者和公众利益，并维护纳斯达克市场的质量和信心。与纳斯达克侧重于客观财务和分红门槛的量化上市标准不同，5101 规则旨在赋予纳斯达克更大的灵活性，以应对可能损害市场诚信或投资者保护的情况。该规则历来关注发行人自身或与发行人直接相关的人员的特征和行为，而非更广泛的市场动态或公司上市后非关联第三方的潜在行为。纳斯达克规则 IM-5101-3 反映了纳斯达克对近期某些上市证券出现问题或异常交易以及美国证券交易委员会（SEC）基于对潜在市场操纵的担忧（这些操纵可能源于身份不明人士通过社交媒体平台发布的建议）而实施的临时交易暂停的回应。这些暂停通常并未指控发行人存在不当行为。根据纳斯达克此前的规则，纳斯达克无权基于非关联第三方的潜在不当行为、异常交易模式或与公司顾问相关的担忧而拒绝上市申请，也无权考虑外国法律对美国监管机构和投资者在发生不当行为时获得有效追索权的影响。纳斯达克已声明，计划将该规则适用于所有公司，包括目前正在申请上市的公司。美国证券交易委员会（SEC）已征求意见，意见提交截止日期为2026年1月20日，但SEC可自行决定暂停该规则的实施至2026年2月10日。新规 IM-5101-3 规定，纳斯达克可以基于某些因素拒绝公司证券的首次上市申请，这些因素可能导致证券容易被操纵。该规则明确规定，即使申请人满足所有其他适用的上市要求，纳斯达克仍可行使此项权力。在决定是否行使此项权力时，纳斯达克可能会考虑以下因素（但不限于此）：- 管辖权可及性和可执行性：公司所在地，以及任何个人或实体是否在该个人或实体所在地对其具有实质性影响，并考虑美国股东可获得的救济措施、可能阻碍监管执法的当地法律、彻底尽职调查的可行性以及这些管辖区的监管机构透明度。
- 预期市场质量：承销商、经纪人和清算机构的分配情况以及他们之前涉及这些服务提供商的交易情况是否会引发人们对流动性充足性和公众持股集中度的担忧。
- 可疑的顾问：对公司审计师、承销商、律师事务所、经纪人、清算公司或其他专业服务提供商（如果顾问是新实体，则指其负责人）的任何担忧，包括适用监管机构的任何先前审查结果，或顾问参与的先前证券发行中出现令人担忧或波动剧烈的交易模式的情况。
- 对上市公司生活的准备程度：公司管理层和董事会对美国上市公司要求的熟悉程度，包括纳斯达克规则和联邦证券法。
- 监管审查：任何与公司或其顾问相关的 FINRA、SEC 或其他监管机构的举报，以及（如适用）这些举报的结果。
- 持续经营：对于已经或最近获得持续经营审计意见的公司而言，指该公司继续作为一家持续经营企业而开展业务的计划。
如果纳斯达克根据其适用的 IM-5101-3 规则决定拒绝首次上市，纳斯达克工作人员将发布书面决定，说明其决定的依据。自书面决定之日起四个工作日内，涉事公司必须通过新闻稿或其他符合《公平披露条例》的方式发布公开声明，披露已收到该决定，指明该决定所依据的纳斯达克规则，并描述纳斯达克所指出的每一个具体理由和问题；涉事公司还可以寻求对该拒绝决定进行复审。拟在纳斯达克进行首次公开募股（IPO）的发行人，尤其是外国私人发行人和在监管或执法面临挑战的司法管辖区运营的公司，应在上市流程早期评估以下因素。这包括仔细审查顾问、评估所有权和影响力结构、评估预期的交易动态，以及确认管理层和董事会已做好准备满足美国上市公司的要求。所有这些因素对于降低纳斯达克扩大权限后拒绝上市的风险都至关重要。对于目前正在寻求纳斯达克上市的公司而言，他们应该做好准备，应对这项规则可能在其敲响纳斯达克钟的道路上造成的额外障碍，并考虑是否需要在过程中更换顾问或重新审视其组织结构。同样，如果某些顾问，特别是那些在已被认定为透明度或追索权可能有限的司法管辖区（例如中国）为外国公司提供服务的顾问，被认定为存在潜在问题，则可能导致他们无法参与纳斯达克的首次公开募股。其他顾问，例如投资银行、财务顾问和律师事务所，在与发行人就潜在的纳斯达克上市首次公开募股进行谈判时，也应考虑这些因素。纳斯达克将如何行使这项新权力，以及随着纳斯达克建立使用规则 IM-5101-3 的实践模式，发行人及其顾问将面临哪些具体的危险信号，这些都还有待观察。
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