做一个深度思考:国有上市公司与民营上市公司发展与投资对比

中国的资本市场是具有一定特色的，这一特色主要体现在国有企业上市制度上，2005年开始的股份制改革就是中国社会主义经济体制主动适应资本市场发展需要而进行的一次自上而下的改革。这场改革由北大的厉以宁教授操刀，开启了中国资本市场一次波澜壮阔的大牛市，不可谓不成功。

时至今日，中国资本市场的格局是国有企业与民营企业并存，国有股与民营股并存，国有股份具有名义上的自由流通权限，但实际上并不算做自由流通股，民营大股东的股份也较难变现，而更多通过股份质押的方式获得流动资金。

对于中国资本市场中国有股与民营股的相关问题本文不做深入研究，本文主要关注中国资本市场中国有企业与民营企业的上市表现与治理结构，为价值投资者长期持有中国上市公司提供股权结构方面的建议。

下面这张图是近10年来，沪深交易所中国有上市公司与民营上市公司的年度算数平均涨幅（具体计算方式是选取2015年以前上市的企业，按照国有与民营分为两组，计算这两组公司近10年来每一年的算术平均涨幅）。可以看到，两者整体上涨幅保持一致，民营上市公司的整体波动率高于国有上市公司，在熊市中民营上市公司下跌的幅度更大（2018年），在牛市中民营上市公司上涨的幅度也更大（2020年、2025年）。

近年来随着国有企业市值管理的重视程度得到提升，以及国资委将相关工作纳入考核范围，国有企业的涨幅又开始领跑民营企业，但2025年的牛市中，民营企业依然大幅跑赢国有企业，可见，经济发展的活力和动力还是来源于民营企业。

总的来说，国有与民营上市公司在二级市场表现上可以总结为：熊市中民营上市公司下跌的幅度更大，牛市中民营上市公司上涨的幅度也更大。民营上市公司的整体波动率高于国有上市公司。

在分析完二级市场表现之后，我们进入更深一层的比较：内部治理与退市风险。

在“新国九条”公布以后，中国资本市场的退市制度更加完善也更加严格，2024年全年实际退市并进入新三板交易的公司数量超过50家，而同期IPO新增上市公司数量在100家左右，退市公司占新上市公司比例超过50%。

对于价值投资者来说，最担心的莫过于“踩雷”。一家上市公司从财务报表上看是非常优秀的，可是突然有一天爆出公司连续多年财务造假，导致公司股价连续跌停，使得投资者蒙受巨大损失，而目前国内资本市场的赔偿制度仍然不够畅通，能不能拿到赔偿、能拿到多大比例的赔偿、多久才能拿到赔偿都是一个未知数。正如中国人民大学吴晓求教授多次呼吁，十五五期间希望中国资本市场没有“雷”，希望有关部门加大对于欺诈发行和财务造假的处罚力度，希望此类行为入刑。

下面这张图比较了近年来中国资本市场退市股票中国有企业与民营企业的数量对比。

从上图可以看出来，每年，民营企业退市的公司数量远多于国有企业，截至目前，每年国有企业退市的数量均在10家以内。而在沪深两市中，各种形式的国有上市公司的数量与民营上市公司基本相当。可见，整体来看，国有上市公司的内部治理还是更加完善的。但是并不能说买入并持有国有上市公司就可以高枕无忧了，因为毕竟每年仍然有个位数的国有企业退市。下面，本文将逐一扒开2025年退市的10家国有企业的详细情况和退市原因，探究一下这10家国有企业为什么会退市，以儆效尤。

2025年退市的10家国有企业

1、大唐高鸿网络股份有限公司

公司前十大股东如下：

其中，电信科学技术研究院有限公司是央企一级子公司。

公司股票自2024年5月6日起被实施“其他风险警示”特别处理，证券简称由“高鸿股份”变更为“ST高鸿”。

主要原因是：会计师事务所对公司2023年度财务报告内部控制的有效性进行了审计，并出具了无法表示的审计意见。公司2021年至2023年度连续三个会计年度经审计扣除非经常性损益前后净利润孰低者为负值，且2023年度审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性。

公司2020年非公开发行股票构成欺诈发行、2015年至2023年年度报告存在虚假记载。公司2015年至2023年年度报告分别虚增营业收入6.94亿元、24.52亿元、24.20亿元、32.59亿元、56.34亿元、24.83亿元、18.05亿元、7.35亿元、3.94亿元，占各期披露营业收入的9.34%、28.27%、26.97%、35.18%、49.38%、35.38%、21.11%、10.72%、6.65%;分别虚增利润总额67.36万元、243.88万元、242.24万元、1,282.80万元、2,190.52万元、1,542.38万元、894.46万元、370.74万元、788.21万元，占各期披露利润总额绝对值的0.42%、1.44%、0.99%、13.56%、64.88%、11.35%、22.11%、6.44%、0.50%。

公司股票在2025年9月1日至2025年9月26日期间，连续二十个交易日的股票收盘价均低于1元，触及交易类强制退市情形。

2、锦州港股份有限公司（A股）

公司前十大股东如下：

其中，大连港投融资控股集团有限公司是国有企业。

公司股票自2024年6月3日开市起停牌1天，将于2024年6月4日开市起复牌，公司A股和B股均被实施风险警示。

锦州港为了做大收入和利润、满足银行贷款需求，与其他公司开展贸易业务虚增营业收入、营业成本和利润总额，导致2018年至2021年年度报告虚假记载。其中，2018年虚增营业收入2,120,276,859.08元，占当年营业收入的35.81％；虚增营业成本2,099,567,800.35元，虚增利润总额20,709,058.73元，占当年利润总额的5.67％。2019年虚增营业收入3,947,122,916.18元，占当年营业收入的56.13％；虚增营业成本3,908,124,086.94元，虚增利润总额38,998,829.24元，占当年利润总额的17.78％。2020年虚增营业收入2,481,637,365.23元，占当年营业收入的36.47％；虚增成本2,437,479,939.72元，虚增利润总额44,157,425.51元，占当年利润总额的18.30％。2021年虚增营业收入75,113,954.95元，占当年营业收入的2.56％；虚增利润总额75,113,954.95元，占当年利润总额的47.85％。

3、锦州港股份有限公司（B股）

同上

4、青岛中资中程集团股份有限公司

公司前十大股东如下：

其中，青岛城投城金控股集团有限公司是地方国企。

2024年4月30日，公司2023年度经审计的期末净资产为负值，公司股票交易被实施退市风险警示。

2025年4月30日，公司股票交易被实施退市风险警示后的首个会计年度报告显示，公司2024年度财务会计报告被出具保留意见的审计报告，公司2024年度财务报告内部控制被出具否定意见的审计报告。

公司因涉嫌信息披露违法违规于2025年1月16日被中国证监会立案。公司2017年至2022年度报告存在虚假记载。青岛中程2017年度虚增营业收入140,321.53万元，占当期披露营业收入的92.18％，虚增利润总额55,276.88万元，占当期披露利润总额的136.17％；2018年度虚增营业收入46,788.73万元，占当期披露营业收入的36.00％，虚增利润总额21,775.90万元，占当期披露利润总额的94.92％；2019年度虚减营业收入67,244.01万元，占当期披露营业收入的88.83％，虚减利润总额28,537.80万元，占当期披露利润总额绝对值的78.36％；2020年度虚增无形资产30,023.44万元，占当期披露总资产的6.53％，虚减营业收入34,308.01万元，占当期披露营业收入的118.51％，虚减利润总额28,179.72万元，占当期披露利润总额绝对值的56.22％；2021年度虚增无形资产30,970.36万元，占当期披露总资产的7.37％，虚减营业收入732.69万元，占当期披露营业收入的0.46％，虚增利润总额500.23万元，占当期披露利润总额绝对值的5.83％；2022年度虚增无形资产30,970.36万元，占当期披露总资产的7.42％。

5、海越能源集团股份有限公司

公司前十大股东如下：

其中，铜川汇能鑫能源有限公司是国有企业。

公司2023年度财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告，公司股票自2024年4月23日起被实施退市风险警示。2025年4月29日，公司提交并披露了2024年年度报告，显示公司2024年度财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告、内部控制报告被出具否定意见的审计报告。

2021年至2022年期间，在控股股东高鑫金控的组织、指使下，海越能源及下属企业通过向供应商预付货款的形式，将公司资金转出，用于控股股东及其控制的公司使用。上述行为构成控股股东非经营性资金占用。其中2021年1-6月发生额17,737.5万元，余额17,737.5万元，占公司当期净资产的比例分别为5.37%、5.37%;2021年发生额37,717.99万元，余额7,451.52万元，占公司当期净资产的比例分别为11.08%、2.19%;2022年1-6月发生额41,319万元，余额31,292万元，占公司当期净资产的比例分别为12.5%、9.47%;2022年发生额68,800万元，余额35,543万元，占公司当期净资产的比例分别为20.67%、10.68%。截至2023年4月30日，案涉占用资金已全部归还。

2023年4月29日，海越能源披露《关于前期会计差错更正的公告》,其中同时调减2022年半年度合并营业收入、营业成本302,081.64万元。前述会计差错更正事项主要是由于公司对2022年1-6月的部分贸易错误使用总额法确认收入，确认相应成本，并在2022年半年度报告中披露，导致公司2022年半年度报告虚增营业收入、营业成本302,081.64万元，分别占更正前2022年半年度报告营业收入、营业成本的49.33%、50.51%。

6、人人乐连锁商业集团股份有限公司

公司前十大股东如下：

其中，西安通济永乐商业运营管理有限公司和西安曲江文化产业投资（集团）有限公司是国有企业。

公司于2025年4月30日披露《2024年年度报告》，公司2024年度经审计的期末净资产为负值、年审会计师对财务会计报告出具无法表示意见、年审会计师对财务报告内部控制出具否定意见的审计报告。

2025年1月28日，人乐退披露的《2024年年度业绩预告》显示，预计2024年实现归属于上市公司股东的净利润（以下简称净利润）为41000万元至46000万元，归属于上市公司股东的所有者权益（以下简称净资产）为2308.16万元至7308.16万元。4月30日，人乐退披露的2024年年报显示，2024年实现净利润-1729.65万元，期末净资产为-4.04亿元，触及股票终止上市情形。人乐退2024年度业绩预告与经审计净利润、净资产存在重大差异，未预警公司存在终止上市情形。公司迟至4月28日才披露《2024年年度业绩预告修正公告》。

7、中航工业产融控股股份有限公司

公司前十大股东如下：

其中，中国航空工业集团有限公司是央企。

2025年3月28日，中航产融召开第九届董事会独立董事专门会议2025年第四次会议审议通过《关于以股东大会决议方式主动终止公司股票上市事项的议案》。中航产融拟以股东大会决议方式主动撤回A股股票在上交所的上市交易，并在取得上交所终止上市决定后申请在全国中小企业股份转让系统转让。

异议股东及其他保护机制：大股东现金收购中小异议股东的股票。现金选择权的提供方为中航工业。现金选择权的行权价格为3.54元/股。

8、山东玉龙黄金股份有限公司

公司前十大股东如下：

其中，济高（济南）资本投资有限公司是国有企业。

2025年3月21日，玉龙股份召开2025年独立董事专门会议第一次会议审议通过《关于以股东大会决议方式主动终止公司股票上市事项的议案》。由于山东玉龙黄金股份有限公司（以下简称“玉龙股份”、“公司”）经营状况不佳，现金流持续恶化，公司经营面临重大不确定性，为保护中小股东利益，根据《上海证券交易所股票上市规则》（以下简称“《股票上市规则》”）等相关法律、法规及规范性文件的规定，经公司控股股东济高（济南）资本投资有限公司（以下简称“济高资本”）提议，并经公司董事会审议通过，公司拟以股东大会决议方式主动撤回A股股票在上海证券交易所的上市交易，并申请股票进入全国中小企业股份转让系统退市板块继续交易。

现金选择权的提供方为济高资本。现金选择权的行权价格为13.20元/股。

9、天津卓朗信息科技股份有限公司

公司前十大股东如下：

其中，天津津诚金石资本管理有限公司是国有企业。

2024年12月25日，公司收到中国证监会《行政处罚决定书》，根据中国证监会行政处罚认定的事实，公司披露的2019年至2023年度报告存在虚假记载，同时2021、2022年虚假记载的营业收入金额合计达到5亿元以上，且超过该2年披露的度营业收入合计金额50%；虚假记载的利润总额金额合计达到5亿元以上,且超过该2年披露的年度利润总额合计金50%。

10、江苏博信投资控股份有限公司

公司前十大股东如下：

其中，杭州金投承兴投资管理合伙企业（有限合伙）是国有企业平台。

因公司2023年年末归母净资产为负值，公司股票于2024年5月6日起被实施退市风险警示。公司对当期业绩估计不客观、不审慎，导致预告业绩与实际情况存在较大差异，且未能在年度业绩预告中对2023年年末净资产为负值的风险进行揭示，业绩预告等信息披露不准确、业绩预告更正不及时。

重大资产重组所购买资产实现利润与预测金额存在重大差异：2021年9月，*ST博信通过其子公司杭州新盾保装备有限公司（以下简称新盾保）以协议转让和现金增资的方式取得江西千平机械有限公司（以下简称千平机械）51%的股权，构成重大资产收购。经会计师审计，千平机械2021年至2023年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为6,970.02万元、3,789.51万元、-15,183.12万元，合计-4,423.59万元，实现利润未达预测金额的50%。

上证e互动发布相关信息不完整、风险提示不充分：*ST博信于2024年3月20日在上证e互动回复投资者提问称，“您好，公司智能硬件及其衍生产品领域业务主要为自有产品的销售与其他品牌智能终端和硬件产品的代理销售。截至2023年末，公司有代理销售华为手机、平板等产品”。2024年3月21日公司股价涨停。在华为等相关概念处于当前市场高度关注的热点时期，公司在上证e互动发布经营信息涉及华为，但相关信息不完整、风险提示不充分。

通过对上述10家退市国有企业的案例分析可以看出，这些出现问题的国有企业的股权结构主要是混合所有制形式，即在公司股东结构中，既有国有法人也有民营法人和自然人，并且国有法人的持股比例并不高，达不到对公司的绝对控制，而民营法人和自然人的持股比例并不低，可以对企业的董事会形成较大影响，这或许导致了公司的管理处于没人愿意负责任的状态，甚至会出现部分国有大股东挪用上市公司资金的情况。这些公司利用自身的国企背景获得投资者信任，但在实际管理中，却并不真正属于国有企业的行列，这种混合所有制的股权结构导致了公司的内部治理存在真空区域。

相比而言，主动退市的中航产融和玉龙黄金由于高度的国有法人持股比例，在出现严重经营危机的时候选择主动退市，确实是起到了保护中小投资者的效果。

下面两张图分别为中航产融和玉龙黄金退市前的股价图。

下图统计了中国资本市场所有退市公司的归属地，所有退市公司中，注册地位于广东省的上市公司数量最多。（注：其实这张图的参考价值并不大，因为广东省的上市公司数量也是最多的，并不代表广东省的上市公司质量有问题，大家不要过度解读）

下图专门统计了中国资本市场中退市国有企业的归属地。退市国有企业数量最多的是注册地位于上海的国有企业，其次是海南和辽宁。

在分析过程中，笔者注意到有部分上市公司会选择主动退市，这是一个令人诧异的现象，因为都知道中国资本市场的上市公司是具有壳价值的，这一点通过比较同一家公司在沪深交易所的估值和在港交所的估值就可以发现，通常都是同一家上市主体在沪深交易所的估值水平高于在港交所的估值水平，这其中主要的差异就是来自于沪深交易所上市公司的壳价值。当然，随着全面注册制的推行，中国资本市场上市公司的壳价值逐步消失，但这些主动退市的公司依然具有研究的必要。

从数据来看，自中国资本市场成立至今，选择主动退市的公司应该只有6家，这些主动退市公司的主要特点是与一般财务类或交易类退市的国有企业不同，主动退市公司的股权结构中国有股份占比很高。主动退市的原因主要是公司经营出现了重大恶化（比如中植系暴雷、地产下行），主动退市既是国有企业保护中小投资者的责任体现，也是上市公司控股股东出于方便自身进行资产运作的目的。主动退市可规避“强退”带来的股价崩盘，同时，退市后，可加速公司的资产处置与债务重组，降低持续经营成本。

表 沪深交易所主动退市企业名单

总的来说，纯粹的国有控股上市公司还是非常值得信赖的，也在资本市场中承担了国有企业的责任。