2025年度中国上市公司重整全景回顾与深度分析

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随着《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“《新国九条》”）、《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（“《重整纪要》”）与《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》（“《11号文》”）等系列配套规则全面落地实施，中国上市公司重整市场的相关规则完成了一场深刻的范式进化。

这一年，从“预重整”的全面前置，到资本公积金转增比例的刚性约束，以及历史遗留问题的“清场式”解决，市场参与各方在全新的框架内积极实践、碰撞融合，推动中国上市公司重整迈入规范化、市场化、产业化的崭新阶段。

本文旨在系统梳理2025年度15家上市公司重整案例的共性特征与创新突破，以分析随笔的形式，记录这场深刻变革，剖析其背后的商业逻辑与监管脉络，并展望未来演进趋势。

一、2025年上市公司重整总体态势

（一）数据全景

2025年，法院裁定批准重整计划共17份，其中*ST仁东、*ST金科于2024年进入重整程序，其重整计划在2025年获法院批准；其余15家均在2025年进入重整程序。截至本文制作时，这15家企业中除*ST景峰、*ST金灵暂未公布法院裁定批准的重整计划外，其余13家重整计划均获法院裁定批准并执行完毕。另有5家预重整公司面临退市风险。本文重点对2025年进入重整程序的15家企业展开分析。

与2024年相比，2025年上市公司重整市场在关键指标上呈现积极变化：

第一，启动数量显著增长：全年共有15家上市公司获得重整受理（即取得“路条”），与2024年的12家相比，同比增长25%。这表明司法程序对困境企业的挽救意愿与效率有所提升。

第二，执行效率持续改善：在2024年11家完成重整计划执行的基础上，2025年完成执行的企业数量增至14家，执行完毕率同比增长约27%，反映出重整程序的整体推进速度和成功率进一步提高。

第三，预重整风险环节优化：2025年，在预重整阶段即面临年报退市风险的公司有5家，较2024年的8家减少了37.5%。这一下降可能与监管协调、企业更早启动程序以及市场对退市风险的应对机制更为成熟有关。

（二）年度特征总结

1.活跃度显著提升。启动与完成数量双增长，破产重整成为上市公司风险化解主渠道。

2.国资主导作用增强。24家已签订投资协议企业中，6家由国资控股，地方政府在风险化解中扮演关键角色。

3.创新模式不断涌现。“出售式重整+反向吸收合并”（ST新元）、“担保财产处置委员会”（ST金科）等创新结构获司法认可。

4.中小投资者保护强化。出资人组网络投票普及，清偿方案中设立小额债权高比例现金清偿条款。

（三）重整折射出产业结构阵痛

2025年的重整样本，如同一面棱镜，折射出中国经济结构转型期特定行业的深层阵痛。陷入困境的上市公司，其业务危机远非财务表征那么简单，而是与宏观周期、产业政策和技术迭代发生了深刻的“结构性错位”。

1.产业结构多元失衡。以主营业务横跨建材化工与医药的*ST三圣例，其业务组合缺乏内在协同，在资源收紧周期下，多元化非但不能分散分险，反而因资源分散和管理复杂化，拖累了整体竞争力。此类企业的重整审查，在于其方案能否果断“做减法”，剥离非核心、负累型资产与业务，聚焦最具潜力的核心赛道。

2.重资产脆弱。以ST聆达（光伏）、ST炼石（航空制造）为代表，这类企业受制于高昂的资本开支、快速的技术迭代和漫长的回报周期。在行业下行或技术路线变革期，其庞大的资产可能迅速变为沉没成本与折旧负担。对于此类企业，重整的成败，不仅取决于债务削减，更取决于产业投资人能否带来技术升级、确定性的市场订单与专业化的运营效管理能力，从而实现对原有资产价值的盘活与提升，完成从重资产到高效率产能的根本变化。

3.路径依赖。以ST亚太、ST中装为代表的建筑装饰集群，其困境本质是对过往粗放增长旧模式的路径依赖与滞后效应。这类企业的重生，绝非简单的债务延期，其重整方案必须聚焦于如何实现商业模式与业务结构的转型。

4.政策环境变迁。医药、化工企业受集采、环保等政策冲击剧烈。重整方案必须证明企业已具备在新规则下生存的能力，而非财务上的暂时喘息。

综上，在上市公司重整过程中中，监管与市场在审视重整可行性时，目光已穿透财务报表，直指企业能否在新的经济与产业范式下重获生存资格。重整，正成为推动产业新旧动能转换、优化存量资源配置的重要市场化工具。

二、重整成功案例解析

（一）“预重整+重整”成为标准化高效路径

本年度最显著的程序特征，是“预重整+重整”模式实现了100%的全面覆盖，成为无可争议的“标准动作”。这一衔接机制的精髓在于将实质性工作极大限度地前置。“预重整+重整”并非简单的时间平移，而是通过庭外充分博弈形成成熟方案，极大提升了庭内程序的效率与成功率。实践证明，预重整制度在平衡上市公司拯救的紧迫性与程序公正性方面发挥了不可替代的关键作用。它既为困境企业赢得了避免退市的宝贵时间窗口，又通过法院早期指定临时管理人等方式，保障了程序的规范与透明。因此，我们建议将这一经过实践充分检验的成功经验，从成熟的司法实践上升为明确的国家立法。当务之急是在《企业破产法》修订中，为“预重整”设置独立章节，对其启动条件、临时管理人职权、司法确认效力以及与正式重整的衔接机制予以建章立制，从而为市场提供更稳定、可预期的法律保障，进一步巩固这一中国特色的市场化企业挽救机制。

程序转换耗时分析：从法院决定预重整到正式受理重整申请，周期从109天至476天不等，其中程序转换耗时最短的*ST炼石仅耗时约109天，而最长的*ST景峰、*ST聆达长达约476天。该差异体现了案件复杂性。但所有正式受理重整时间均集中于三、四季度，这揭示了市场参与者倾向于在会计年度结束前完成关键程序，以争取时间窗口的迫切需求。

（二）指定（临时）管理人的情况

从上述管理人类型分析，形成了中介机构主导（60%）、清算组为辅（40%）的格局，2025年，所有启动预重整的上市公司，其临时管理人的产生均以法院审查确认为最终和必要环节。重整程序中的管理人产生，其中在10家上市公司重整管理人竞选程序中，有76.9%的管理人是由临时管理人通过“当然转化”或“优先评分”继任；另有4家管理人是通过地方政府或主要债权人推荐，法院审查后直接指定产生。

其中以律师事务所为代表的专业机构主导，彰显了重整工作的法律专业性与复杂性；而清算组的存在，则在涉及地方维稳、职工安置等社会维度问题时，提供了必要的行政协调力。

（三）法院管辖

从上述清单可以发现上市公司重整案件管辖呈现出如下规律：

1.“主要办事机构所在地”或“注册地”管辖成为绝对主导。根据《企业破产法》第三条，破产案件由“债务人住所地”法院管辖，而司法解释明确“住所地”即主要办事机构所在地。2025年所有案例均遵循此原则，管辖法院与公司注册地或实际运营总部高度一致。这表明司法实践严格遵循法律，以确保法院能够有效监督、协调本地事务。

2.集中管辖试点成为例外。*ST金刚案经最高人民法院批准由郑州航空港实验区法院集中管辖，旨在通过优化司法资源配置来提升复杂案件的审理质量与速度。

3.复杂案件可指定管辖。对于*ST新研这类注册在新疆、可能涉及生产建设兵团等特殊主体或跨区域经营复杂的案件，高级人民法院有权指定或提级管辖，以确保案件审理的顺利进行。这体现了原则性与灵活性的结合。

（四）资本公积金转增的刚性约束

《11号文》为资本公积金转增股本设置的“每十股转增十五股”硬性上限，在本年度得到了100%的严格遵守。转增比例从ST亚太的“10转5”到ST金刚、*ST聆达的“10转15”（上限），差异体现了对个案偿债资源需求与股本稀释的审慎平衡。

（五）投资人博弈呈现出产业方主导定价与财务份额的火爆争夺

本年度市场呈现出产业投资人的拿股对价普遍紧贴《11号文》规定的市场参考价50%的监管底线，显示出产业投资人强议价能力。与此同时，财务投资人份额市场异常火爆，超过半数财务投资人由产业方指定或推荐，独立财务投资人往往只能通过次级份额转让市场高溢价获取份额，潜藏信息不对称风险。以*ST三圣为代表的案例，更明确规定不接受财务投资人单独报名，这标志着核心理念从资金纾困转向产业拯救。财务投资人的角色，正从独立参与者转变为产业方的配套资本提供方。

（六）普通债权清偿方案

普通债权清偿延续了“小额现金+大额以股抵债”的核心结构，并普遍搭配信托受益权、留债等工具，形成成熟稳定的市场模板。

其中ST名家的方案摒弃流行的信托工具，对超过一定额度的大额债权，创新性地采用“以应收账款抵债”方式，并由公司原团队受托持续催收。这一“短平快”的安排，在底层资产（多为国资应收账款）质量可控的前提下，避免了信托管理成本，直接将回收利益归属于债权人，体现了务实高效的保护理念。

（七）历史问题处理

《重整纪要》要求违规担保、资金占用等历史遗留问题原则上应在进入重整程序前完成整改，这一原则性要求趋近于刚性前置条件。具体解决路径如下：

1.预重整成为“清场”窗口期。问题必须在预重整阶段实质性解决（多为现金偿还），否则难以获得“路条”并进入正式程序。

2.重整投资人成为解局关键。当原责任方无力偿还时，由新引入的产业投资人出资代偿，成为通行做法。这笔“清场对价”实质构成了产业投资人获取控制权的组成部分，实现了风险隔离与资源更新。

结语

回望2025，中国上市公司重整已告别粗放的“抢救式”重组，进化为一场在法治框架下，融合司法、监管、产业与资本多重智慧的系统工程。它以“预重整”保障效率与共识，以“资本公积金转增上限”约束利益调整幅度，以产业投资人主导锚定经营重生核心，以历史问题前置解决扫清过往风险，最终以一份高度可执行、可验证的经营方案描绘未来图景。

这一系列演变，生动回应了《新国九条》所倡导的“推动资本市场高质量发展”的内在要求。重整，不再是风险的简单延后，而是通过市场化、法治化方式，对困境企业进行的一次彻底的“内科手术”与“基因改造”，旨在培育其持续创造价值的能力，从而夯实资本市场健康发展的微观基础。

展望未来，随着实践的深入，如何进一步优化中小股东保护机制、如何推动产投与财投更高效的协同、如何建立对经营方案承诺的长效追踪与问责机制，将是制度持续完善的课题。但毋庸置疑，2025年的实践已为上市公司通过重整实现“破茧·重塑·共生”，开辟了一条愈发清晰、规范且充满希望的航道。每一次成功的重整，不仅是一家企业的涅槃，更是中国资本市场韧性、活力与进化能力的深刻印证。

注：以上内容为基于公开信息的个人学习与研讨记录，不构成任何专业意见，仅供参考。