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我对白酒周期性行业的再思考(2026第1期1月1日)

作者：本站编辑      2026-01-05 15:22:24     0
我对白酒周期性行业的再思考(2026第1期1月1日)
重要提示：我对本公众号的所有文章均定义为“写给自己看的投资记录”，虽然我对我的投资充满信心，但我所持有和分析的所有股票均有可能出现腰斩的可能，请一定根据自己的思考和判断做出独立的投资决策，切记！切记！!切记！！!        
     2025年12月28日，2026年贵州茅台酒全国经销商联谊会在贵阳隆重召开，会议以“以消费者为中心，全面推进茅台酒营销市场化转型”为核心纲领，明确规划了新一年的发展路径。其中的核心做法一是回归“金字塔”产品体系结构:一方面强化飞天茅台酒的绝对主力地位，聚焦大众消费核心需求，筑牢市场基本盘；另一方面将精品茅台打造为又一大超级单品，同时深度挖掘生肖酒的民间消费与收藏价值，通过靶向施策的市场活动和品牌宣传，激活中端消费市场；再次是适度收缩陈年、文化类高端产品的投放量，进一步强化其稀缺价值与高端定位，精准服务高净值客群。二是取消分销制销售模式，即不再要求经销商按照配额拿货，以避免因为市场实际成交价格的大幅波动对经销商的稳定盈利产生影响。公司还指出“价格体制的市场化与营销体制的市场化是并行的，都是为了解决消费者的痛点。”关于大众关注的价格问题，公司明确追求的是长期稳定的价格，放任渠道端随意地将价格“倒来倒去”，损害的是从厂家到渠道商到消费者整个产业生态链上的每一个环节参与者的共同利益。
      看完贵州茅台经销商大会的有关信息，我不由得又想起了我于去年6月份发表的一篇文章，题目为《我们是不是该用周期性行业的思维去投资白酒股了》。当时我就认为白酒行业的高增长时期可能已经结束，白酒行业今后有可能会从成长性行业逐步转变为周期性行业，并指出能从成长性行业转为周期行业也是一个不错的结局。现在我觉得茅台以市场为驱动，取消分销制模式以及追求长期稳定的价格等一系列措施和想法都会推动茅台自身乃至整个白酒行业逐步从成长性行业向周期性行业转变。首先是取消分销制，这样做的必然结果就是经销商的销量和库存将会逐步减少，公司直销数量和库存将会逐步增加，公司敢于取消分销制模式，也一定已经为今后进一步提高直销比例做好了准备。我正在写文章之际，已经听闻公司将从今年开始在自营电商平台上直接投放飞天茅台，可能就是取消分消制后所采取的第一个重大举措。取消分销制模式以后的最大变化就是原来由经销商承担的库存压力将会由公司自身来承担，公司将逐步从间接面对市场向直接面对市场转变，
      其次是产品定价方法的改变。此次经销商大会公司明确指出今后将采取随行就市的产品定价新模式，让产品价格更加贴近市场，并防止市场过度炒作。在具体操作上，如果市场供不应求，市场价格上涨，公司将首先增加直销数量，减少公司内库存，以稳定市场价格，如果价格继续上涨，而公司已经没有库存，那就很可能同步上调直销价格和基准出厂价格；反之，如果市场供大于求，公司将首先减少直销数量，增加公司内库存，但如果库存积压太多，而市场价格仍然下滑，则公司就有可能降价销售。这种销售方法的改变带来的结果就是如果市场好，产品需求旺盛，公司就会因为销量和价格的增长多赚钱，反之如果市场差，产品需求不足，则公司则会因为销量和价格的下降少赚钱。从财务数据看，就是公司今后的业绩波动将会显著加大，不会象现在这样每年保持稳定增长。
从目前的市场情况来看，也许茅台还能属于成长性的企业，公司取消分销制以后，如果飞天茅台的市场价格仍然保持稳定，甚至稳中有升，就说明茅台总体上仍然处于供不应求的状态，公司甚至有可能通过提高直销价格和基准出厂价格进一步增加公司利润。但如果飞天茅台也出现销售不畅，则很可能说明茅台的需求也已饱和，贵州茅台也将进入周期性行业。但不管茅台如何，包括五粮液在内的其他白酒企业目前已经进入周期性行业应该已经是不争的事实，这从目前市场价格的严重倒挂就可以明显地感受到。目前国内大部分白酒企业所采取的营销模式基本都是固定价格加分销制销售模式，这在市场上涨期间的确为稳定公司业绩并有效调动经销商积极性发挥了很大作用，但在目前市场深度调整情况下，经销商是不可能长期亏本销售的，这就要求这些公司也必然要改变营销模式，而如何改变？贵州茅台已经提供了很好的范例，而对其他企业来说，就会象我在六月份的文章中所写的一样，首先需要面临的就是要降低对经销商的基本出厂价，并逐步也形成两种定价体系，即确定经销商和直销两价格，并根据市场实际变化情况灵活调整产品价格。当然，其他企业可能不会也不敢象茅台一样直接取消分销制，因为他们没有象茅台这样有足够的底气，但定价体系必须跟随市场情况灵活调整，最终表现在业绩上也必然是随着市场供求关系的变化而大幅波动。既然会有大幅波动，那白酒行业不就是跟我所在的化工行业一样，成为周期性行业了吗？
      明确了白酒行业的周期性特征以后，接下来我们来分析这个行业目前是处于周期性的哪个阶段？从国内宏观经济及白酒企业的供需情况来看，似乎此轮周期性调整还没到最困难的时候。如果26年我国宏观经济依然疲软，那对白酒的需求还有可能进一步减少，再从企业产销情况来看，目前大部分企业都还没有公开降价销售，基本都还靠着对经销商的压货以及亏本销售来勉强维持企业的产销平衡和利润，但时间一长，这种局面就必然会发生改变，尤其是如果飞天茅台的产销不能平衡，公司需要通过降价来抢占下一级市场时，那将对整个白酒行业产生灭顶之灾。因此我认为今年包括五粮液等白酒企业进行降价销售应该是一个必然的事件，企业降价的必然结果就是会减少公司利润，因此26年大部分企业盈利可能将在25年已经下降的基础上进一步下降，此轮调整企业盈利的底部是在26年出现还是更久，的确令人无法预料。
      再从企业估值方面来看，我在6月份就按席勒市盈率法对五粮液和古井B的理想买点做过分析，现在再根据市场变化做一个保守分析：一是五粮液，如果按25年最为保守的250亿元利润替代原来的300亿利润，则理想买点为：（210*10+250-300）/10*27.5*0.7/38.83=102元，如果再按26年利润继续下降至200亿用同样方法计算理想买点则为106元，恰好与企业当下收盘价格105.94相等。二是古井贡B，我在六月份分析时按25年利润50亿计算企业的理想买点为112港，当时的股价已经低于理想买点，而现在公司B股价格仅为87港，再外加港币贬值因素，无论怎么计算，企业当下股价都已远远低于理想买点。
      以上分析说明，尽管白酒行业周期性的底部可能还没有到来，但从企业股价来看，可能已经充分反映了对未来的悲观预期。当然，企业股价低于理想买点并非代表就不再继续下跌，但对于我们坚持长期主义的价值投资者，可以认为企业当下的股价已经非常具有吸引力，我们所做的选择仍然应该是坚定持有，甚至越跌越买，而不是卖出止损。事实上，白酒行业从2021年高点至今已经连跌五年，其间五粮液的最大跌幅已经达到68%，茅台和古井B也分别达到43%和36%，无论从时间和幅度上都已为历史罕见，我们既然已经在这条路上走了这么长时间，哪怕再等个一两年、两三年又能如何呢？
       当然，下一步我们确实需要密切关注茅台特别是飞天茅台实施新政以后的产销情况，如果飞到依然销售不畅，茅台也进入周期性行业，那可能确实需要我们来重新考虑一下白酒的未来，但我认为这种情况应该是不会出现的，即使出现也应该短暂的（主要原因可能是出清社会库存）。另外我对五粮液调仓的想法还会继续保留，但绝不是在当下股价如此低迷的时候，至少要等到公司市值恢复到5000亿以上才有可能进行调仓，否则，我宁愿继续忍受下跌，并且还有可能继续加仓。

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