创业板未盈利企业上市政策及趋势解析——大普微、粤芯案例全透视

12月25日，大普微通过深交所上市委审核，成为首例创业板未盈利企业过会案例。12月19日，同为未盈利企业的粤芯半导体获深交所创业板受理。大普微过会和粤芯半导体获受理，具有很强的标志性意义，意味着创业板正式开始接收首批未盈利企业。

前述两家企业均属于行业属性好、营业收入规模较大、技术含量较高、但硬科技属性相对较弱的拟上市公司。如若两家公司为代表的首批未盈利企业最终业绩预测及扭亏为盈预期能够兑现，意味着后续属于先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，但又不特别满足科创板“硬科技”属性的创新创业企业多了一条可靠的首发上市路径。

本文主要讲解创业板未盈利企业上市政策的演变，同时相对详细地分析大普微和粤芯半导体两家企业的基本情况，供关注未盈利企业登陆资本市场的读者参考。

创业板未盈利企业上市政策演变，实际上基本等同于创业板上市财务标准三的演变，虽然大普微存在表决权差异安排适用标准不同，但本质区别不大。自创业板注册制实施以来，其首发上市未盈利财务标准发生过几次变化：

2020年6月，科创板实施注册制满一年后，创业板正式实施注册制，引入未盈利上市标准，同步取消红筹企业和特殊股权结构企业“最近一年净利润为正”相关要求。彼时《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订）》规定了三套财务标准，其中第三套标准自2020年6月通知发布之日起一年内暂不实施：

（一）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000 万元；

（二）预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元；

（三）预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于 3亿元。

2021年11月，深交所发行上市审核动态2021年第11期问题2明确：本所《创业板股票上市规则（2020 年修订）》第2.1.2条设置了三套上市标准，其中第三套标准为“预计市值不低于50 亿元，且最近一年营业收入不低于3 亿元”。根据上市规则配套发布的相关通知，目前第三套标准暂未实施，正式实施时本所将另行通知。

2023年2月，全面注册制实施，创业板上市标准三在法规层面正式启动，明确《创业板上市规则》规定的“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”上市标准正式实施，属于先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的创新创业企业可适用该规定”。

全面注册制实施在熊市后期，二级市场整体表现不佳，IPO节奏放缓。

2023年8月，证监会发布《统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》（即“8.27新政”），明确“阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”。

2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（即新“国九条”），提出严把发行上市准入关，提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。

前述背景下，创业板首发上市财务标准一、标准二条件提高，标准三虽未发生变化，但并未实际落地实施。修订后的三套财务上市标准如下：

（一）最近两年净利润均为正，累计净利润不低于1亿元，且最近一年净利润不低于6000万元；

（二）预计市值不低于15亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于4亿元；

（三）预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于 3亿元。

2024年9.24行情以来，A股股票二级市场整体呈现上涨态势，上证指数自最低点2689.70点快速攀升，成交额、成交量快速放大，资本市场活跃度大幅提升，最高突破4000点，走出一轮酣畅淋漓的“科技牛”行情。二级市场环境的改善，大幅降低了监管机构来自“IPO抽血”“上市圈钱”等相关非理性舆情的压力。

2025年6月，证监会主席吴清在陆家嘴论坛宣布，创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。

2025年6月27日，第一家创业板未盈利拟上市企业深圳大普微电子股份有限公司（简称“大普微”）获受理。

2025年10月，证监会主席吴清在2025金融街论坛年会上提出：“将启动实施深化创业板改革，设置更加契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的上市标准，为新产业、新业态、新技术企业提供更加精准、包容的金融服务”。当前，前述创业板改革相关措施暂未出台。

2025年12月19日，第二家创业板未盈利拟上市企业粤芯半导体技术股份有限公司（简称“粤芯半导体”）获受理。

2025年12月25日，大普微通过深交所上市委审议，成为2020年6月创业板未盈利财务标准发布以来，第一家通过上市委审议的拟上市企业。

大普微过会、粤芯半导体获受理，均具有较强标志性意义。

大普微获受理和顺利过会，标志着创业板正式启动未盈利企业上市标准。粤芯半导体获受理，同样是创业板未盈利上市标准早期“先行者”之一。

大普微和粤芯半导体两家公司均属于行业属性好、营业收入规模较大、技术含量较高、但硬科技属性相对较弱的拟上市公司。如若两家公司为代表的首批未盈利企业最终业绩预测及扭亏为盈预期能够兑现，意味着后续属于先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，但又不特别满足科创板“硬科技”属性的创新创业企业多了一条可靠的首发上市路径。

上市标准及估值：大普微有表决权差异安排，因此选择的具体上市标准为《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2025年修订）》2.1.4条之“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元”。公司于2024年12月最后一轮完成增资时估值为68.10亿元，综合考虑同行业上市公司估值情况，公司预计市值不低于50亿元；公司2024年度营业收入为96,217.56万元，最近一年营业收入不低于5亿元。

板块定位：公司符合《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2024 年修订）》第四条第二套标准相关指标要求，具体情况如下：

主营业务：大普微主要从事数据中心企业级SSD产品的研发和销售，是业内领先、国内极少数具备企业级SSD“主控芯片+固件算法+模组”全栈自研能力并实现批量出货的半导体存储产品提供商。

主要产品：当前，大普微主要产品为企业级SSD，企业级SSD主要应用于AI、云计算、大数据等数据中心应用场景，企业级SSD由固态电子存储芯片阵列制成，核心部件包括主控芯片、固件和存储介质（NAND Flash、DRAM），其中主控芯片和固件直接决定企业级SSD的性能和可靠性等产品表现。

中国电子学会对全球数据存储容量进行了统计和预测，数据总量会遵循“新摩尔定律”，即：全球数据总量每过18个月就会翻一倍。面对数据的爆炸性增长，存储技术与产品创新也在加快，企业级SSD日益成为数据中心存储的主流产品形态。

公司主要产品阵列如下：

此外，大普微还开发了应用于数据中心网络互联场景的智能网联产品及RAID卡等，该部分产品当前收入较少。

行业属性：大普微属于“计算机、通信和其他电子设备制造业”和“新一代信息技术产业”。

行业地位：2024年大普微在中国企业级固态硬盘市场的份额为3.0%，已经属于国内头部企业。全球企业级SSD市场，国外龙头企业起步较早，在生产技术、产品性能、品牌知名度等方面具有较强竞争优势，在市场中处于主导地位，5家国际龙头企业三星、SK海力士、西部数据、美光和铠侠占据了全球90%以上的市场份额，中国企业级SSD市场处于快速增长阶段，国内企业级SSD厂商通过技术创新和产品升级，正逐步提升在全球市场的竞争力，逐步提高市场份额。

该细分领域全球范围内呈现韩国（三星和SK海力士）优势显著，美国、日本紧随其后，中国奋起直追的局面。

主要财务指标：大普微主要财务指标如下：

业绩表现：报告期内大普微经营业绩快速增长、产品矩阵结构不断优化，2022-2024年主营业务收入符合增长率主营业务收入复合增长率为57.66%。报告期内，公司产品不断迭代更新，优质客户合作程度持续深入。随着半导体存储行业在2023年下半年起逐渐触底复苏，叠加AI等下游市场需求开始显现，公司2024年度和2025年上半年销售收入均同比大幅增长。根据《审核中心落实意见函》，大普微预计最早于2026年度整体实现扭亏为盈。

盈利模式：公司根据存储行业技术发展和客户需求持续开发新产品，丰富产品结构并持续扩大经营规模。公司充分发挥自研主控芯片和固件算法等差异化优势，不断推出高竞争力企业级SSD产品，导入下游知名客户并实现批量销售。

收入构成：公司主营业务收入主要来自销售数据中心企业级 SSD 产品，以及少量技术服务。随着研发实力的不断增强和品牌影响力的逐步提升，公司产品结构不断丰富，产品陆续完成客户导入进入成熟量产阶段，公司业务规模随之增长。

大普微报告期内营业收入快速增长，梯队产品销售收入逐年增长。

主要客户：公司已覆盖的下游客户和最终使用方包括： Google、字节跳动、腾讯、阿里巴巴、京东、百度、美团、快手、Deepseek、小红书、滴滴等国内外头部互联网、云计算和 AI 企业，新华三、超聚变、中兴、华鲲振宇、联想等国内头部服务器厂商，中国电信、中国移动、中国联通等三大通信运营商，金融、电力及其他行业知名企业。

成本构成：公司主要成本为直接材料，直接材料主要包括NAND Flash、主控芯片和DRAM等，2024年公司NAND Flash占产品成本的比例在80%以上，对单位产品成本影响最大。

毛利率分析：毛利率的波动同时受产品单位价格和单位成本变动的影响，企业级SSD的上游原材料采购和下游产品销售同受半导体存储周期波动影响，但也各自有独立的供需行情，公司各产品收入占比及毛利率情况如下：

2022年和2023年，公司主营业务毛利率较低，主要原因系：（1）公司企业级SSD业务发展早期，为拓展市场执行较为灵活的价格策略，因此销售价格较低；（2）公司原材料采购周期较长导致NAND Flash等重要原材料采购价格和企业级SSD销售市场行情存在时间错配，在存储产品市场价格持续下跌的时期，主营业务毛利空间进一步被压缩。

2024年，主营业务毛利率上升系公司产品认可度和产品竞争力的进一步提升和存储行业周期回暖共同作用拉动产品价格回涨所致。2025年1-6月，公司企业级SSD销售价格受市场行情影响较上年有所下降；同时，公司2024年下半年结合行情景气上行趋势和上游供应商部分型号NAND Flash即将停产等因素对NAND Flash进行了战略性采购备货；因部分客户采购节奏调整带来的库存影响，导致公司NAND Flash的加权平均成本较高。

发展历程：自成立以来，公司紧跟最新闪存技术和接口协议的发展趋势，专注于主营产品企业级SSD的代际更新和性能升级，对自研主控芯片不断迭代优化，产品结构不断丰富，已实现PCIe 3.0到5.0代际的产品全覆盖，主营业务收入规模稳步增加。

上市标准及估值：公司选择的上市标准为《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2025 年修订）》2.1.2条之“（三）预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3 亿元。”公司最近一次外部股权融资对应的投后估值为253亿元，公司预计市值不低于50亿元；此外，公司2024年度实现营业收入16.81 亿元，最近一年营业收入不低于3亿元。

板块定位：公司符合《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2024年修订）》第四条关于量化指标的规定中第（二）项标准，具体如下：

主营业务：粤开半导体是一家致力于为境内外芯片设计企业提供12英寸晶圆代工服务和特色工艺解决方案的集成电路制造企业。公司以特色工艺晶圆代工为核心商业模式，服务芯片设计公司和终端客户，主要客户涵盖境内外多家一流半导体行业设计公司。公司具备集成电路、功率器件等产品的工艺研发与制造能力，产品应用领域覆盖消费电子、工业控制、汽车电子和人工智能等。

主要产品：公司聚焦模拟和数模混合芯片领域，工艺技术平台目前已围绕“感、传、算、存、控、显”逐步实现了多品类布局，已形成MS、HV、CIS、BCD、eNVM、MOSFET、IGBT、SiPho 等工艺技术平台，集成电路工艺技术节点覆盖180nm-55nm，可提供集成电路及功率器件等晶圆制造的一站式解决方案。

（1）集成电路

（2）功率器件

行业属性：公司所属行业为“集成电路制造”和“新型电子元器件及设备制造”。

行业地位：公司境外可比公司为台积电、联华电子、格罗方德，境内可比公司为中芯国际、华虹公司、晶合集成、芯联集成、燕东微。粤芯半导体的主要工艺节点为180nm-55nm。

公司与同行业可比公司均主要从事晶圆代工业务，但在细分产品种类、产品构成及工艺制程等方面与可比公司存在一定程度差异。

芯联集成及燕东微以功率器件代工为主，但其产品在细分品类及产品结构等方面与公司存在显著差异；中芯国际产品涵盖大量先进制程为主的逻辑芯片；华虹公司主要集中在功率器件及嵌入式非易失性存储器；晶合集成以DDIC工艺平台晶圆代工为主，在产品构成及工艺制程方面与公司存在较大差异。

相对同行业可比公司，粤芯半导体在主要覆盖工艺节点、工业技术平台覆盖情况方面存在一定差异，这也是粤芯半导体选择创业板，而非科创板上市的原因。

主要财务指标：粤芯半导体主要财务指标如下：

盈利模式：公司专注于半导体制造环节，主要向客户提供集成电路、功率器件等产品的12英寸特色工艺晶圆代工服务，从而获取收入和利润。

收入构成：报告期各期，公司主营业务实现的收入分别为152,704.87万元、102,077.49万元、163,190.14万元和103,727.46万元，由集成电路代工及功率器件代工业务构成。公司按照工艺技术平台分类的主营业务收入构成如下：

主要客户：目前公司的主要客户涵盖境内外多家一流芯片设计公司，终端客户覆盖国内主要的手机厂商、 行业知名云服务厂商等，包括全球领先的芯片设计公司及多家细分领域行业龙头企业：如全球第一大指纹识别芯片设计公司、全球第一大电子标签芯片设计公司、全球出货量第二大的图像传感器芯片设计公司、全球前三大独立智能手机芯片设计公司中的两家、中国第一大 MCU 芯片设计公司，以及多家显示驱动芯片、 电源管理芯片及功率器件上市公司等。

成本构成：公司主营业务成本由直接材料、直接人工、制造费用构成，其中制造费用是最主要的构成部分。直接材料主要为晶圆制造过程中使用的硅片。直接人工为直接参与生产活动人员的工资、奖金等。制造费用主要为厂房及生产设备的折旧金额等。

公司主营业务成本按代工产品分类构成如下：

毛利率分析：公司集成电路代工毛利率分别为-18.12%、-122.02%、-67.74%和-50.28%。2024年度及2025年1-6 月，公司集成电路代工业务毛利率分别较2023年回升54.28个百分点及71.74个百分点，已呈现快速改善趋势。

2023 年度公司集成电路代工毛利率较低，主要原因为：一方面，半导体行业供需关系调整，导致销售收入下降；另一方面，公司产线进行持续技术改造，增加固定资产投入，导致生产设备及厂房折旧金额加大，但产能释放尚需一定时间，由此导致单位产品承担的固定成本较高。

2024 年以来，随着行业景气度回升，公司产能爬坡及产品竞争力不断提升，公司集成电路代工业务收入规模快速扩张，规模效应逐步显现，进一步摊薄单位固定成本，公司 2024 年度及 2025 年 1-6 月的单位成本相较于 2023 年已分别下降 23.11%及 25.71%，集成电路代工业务毛利率已实现快速回升。

公司功率器件代工毛利率分别为-40.52%、 -94.59%、 -84.24%和-85.79%， 2023 年以来，公司功率器件代工毛利率已呈现平稳回升趋势。

2023年度，公司功率器件代工毛利率由-40.52%降低至-94.59%，下降幅度较大，主要原因为： 2023年度受市场供需关系影响，功率器件代工产品的销售均价下降18.69%。 同时，2023年度公司固定资产投资规模大幅增加，2023年受半导体行业下行影响，导致公司产能利用率偏低，单位成本相应增加。

2024年度至2025年上半年，市场需求逐步回暖，公司功率器件代工产品的销售数量相较于 2023 年上涨，随着产能利用率提高，单位成本有所下降， 2024年度至2025年上半年，单位成本相较于2023年已分别下降23.75%及21.87%，功率器件代工业务毛利率已平稳回升。

发展历程：公司目前已实现180nm-55nm制程节点的12英寸晶圆代工平台的量产，已具备 MS、HV、CIS、BCD、eNVM、MOSFET、IGBT、SiPho等工艺技术平台的生产能力。在不同发展阶段，公司主要制程及工艺技术平台的演进情况如下：