最近研究了汤臣倍健，和大家分享一些心得。本篇先谈谈行业逻辑。保健食品行业，或者更具体地说是膳食营养补充剂（VDS）行业具备如下特征：
1.具有一定成长性。受益于人口老龄化，以及人们健康意识增强使得消费群体向其他年龄段扩展，行业在未来大概率能够保持中位数的成长。
2.行业平均客单价高，毛利水平高。由于保健食品的特殊属性，使得行业的客单价和毛利率水平都比较高。客单价、毛利水平高和消费者心理有很大关系，因为消费者通常会认为“贵的才是好的”，贵的比便宜的效果好。另外，行业能够维持较高毛利，还和行业仍然处于成长阶段有关系，在成长期，价格竞争不是主要竞争方式。2014-2020年我国营养保健食品行业上市公司历年平均毛利率在50%左右，而在公开可比的公司中，汤臣倍健最高，达到65%左右。
3.产品的需求硬朗度不高。保健食品见效慢，或者效果好坏不好衡量，很多时候既无法证实，也无法证伪，这就使得消费者乐于尝试，但复购率不高。此外，由于产品属于可选消费，有赖于人均收入水平的持续提升，虽然周期性弱，但经济下行影响消费者支出能力和意愿时，也会对行业产生一定影响。
4.受政府严格监管，政策变化对行业影响非常大。保健食品行业是从生产到销售都受到政府强制监管的行业。政府对行业进行严格监管有两方面因素：一是保健食品具备类药品属性，本应受到严格监管；二是我国保健食品行业不成熟，存在虚假宣传、假冒伪劣、消费欺诈等“市场乱象”。每一次政府监管政策的重大调整，都对行业供给端、需求端产生了深远影响。
5.门槛低，竞争激烈，格局分散。虽然行业因为政府监管具备一定的准入门槛，但保健食品的注册、备案并不困难，加之行业平均毛利水平高，吸引了众多国内外厂商进入这个行业，使得市场竞争非常激烈，龙头集中度不高，而且集中度还处于下降趋势，行业CR5从2012年的35%左右下降到了2021年的30%左右。
6.产品同质化严重。政府监管政策对保健食品的原材料、产品命名、功能声称等都制定了详细规定，在目录范围内的产品注册备案相对比较容易，而超出目录范围的创新产品注册则十分困难，可以说是戴着脚镣跳舞，说得直白些，很多产品卖的就是原材料。开发目录外产品投入大、周期长、风险高，鲜有企业把产品重心放在创新产品上。此外，行业准入门槛低也是造成产品同质化的重要原因。
7.竞争优势的建立和维持，重点在于品牌力和渠道力的打造。由于产品同质化严重，行业内厂商并不能通过产品力来建立壁垒，于是竞争的重心就放在了品牌打造和渠道运营上，销售的难度比较大，需要投入大量费用进行品牌宣传和消费者教育。在财务数据上，企业利润表便呈现出高毛利、高销售费用率的状态。
8.渠道结构变动剧烈。行业销售渠道从线下药店、直销为主转向了以线上、直销和线下药店为主，线下药店渠道占比萎缩十分明显，从2007年的48.7%下降到2021年的20.1%，而2021年线上占比已经达到41.8%。线上渠道的崛起有两个背景：一是保健食品消费向年轻群体扩展；二是保健食品单价高、保质期长、运输和保管成本低，适合在线上运营。然而，在消费者视角里，线下渠道是一维空间、而线上渠道则是多维空间，独占性、排他性弱，因此线上运营难度更大，效率更低，特别是在流量去中心化的趋势下，厂商在线上渠道较难构建壁垒。
9.长期看研发带来的产品力才是关键。在目前的行业环境下，企业竞争的重点是品牌力和渠道力，但这是短期维度，从长期看，只有持续不断的创新，研发出好的产品，才能构建真正壁垒。慢病管理和疾病预防是消费者的两大痛点，也是保健食品行业研发的两大方向。
