通过前面几篇文章也能看出来，我们对白酒行业质疑的多，肯定的少，当然这是个人的看法，由于能力有限，很有可能是错的。你选择相信什么，决定了你要做什么。在我们的认知下，虽然目前白酒的股价跌了很多，但主要逻辑是估值回归，未来业绩前景仍存在一定的风险。不管对错，这是我们现在认为的事。有些人觉得白酒行业前景一片大好，可以放心大胆的买入。我们则认为，如果要投资，买入价应该充分反映出潜在的风险。当然，如果价格合适，白酒仍然是A股中最具投资价值的板块，而茅台无疑是最好的选择。很多白酒股其实都不错，不过白酒毛利率太高，有一个降价逻辑：如果市场需求不足，高端酒只要一降价，需求就会恢复，同时就会挤占一部分下级市场，逼得次高端也降价，以此类推。理论上消费行业都存在这个逻辑，但毛利率太低的话，一降价就亏损了，所以毛利率高，同时品牌效应特别明显的话更适用。在白酒行业好的时候，只要算好了业绩、估值等问题，投哪家公司都可以。现在这个时候，除了茅台之外其它公司显然风险更大，所以毛老大还是我们首要的投资标的。因为茅台处于白酒食物链顶端，如果将来要降库存，茅台受到的影响最小。而且茅台出厂价和终端零售价之间的溢价巨大，还有很大的上涨空间，未来可以通过增加直销比例、提高出厂价等手段提升利润。在企业护城河方面，茅台与其它所有的白酒明显拉开了距离，不是一个水平的选手。过去10年，茅台市盈率的中位数是31.9，按照2023年预估的业绩，茅台市盈率为29.1，估值在平均以下。过去10年，是白酒的一个完整的上升周期，茅台归母净利润从2013年的151.4亿增长到2023年预估的735亿，翻了4.85倍，年化增长17%。按照我们的判断，白酒未来可能开始下降周期，茅台的业绩增幅也不可能保持高增长，它的估值也会下行。而且30倍左右的市盈率是合理估值，我们投资光有合理估值是不够的，必须低估才行。茅台在上一轮周期低谷的时候曾经到过8倍市盈率，但这些年来，它的价值已经被充分发现，所以别指望短期内会见到这个价值洼地。按照唐朝老师的估值方法，买入一只股票后，3年后以25倍市盈率卖出，能够获得一倍的收益，是他投资的条件。对于茅台，我们把卖出条件放宽一些，30倍市盈率。以现在的价格买入，未来的收益主要靠业绩增长，在估值方面可占不到什么便宜。要获得一倍的收益，利润年化增长率需要达到26%，对现在的茅台显然是太高了。如果按照15%的年化增速，30倍市盈率卖出，想要获得一倍收益，买入价应该在22倍市盈率左右。另外一种估值方法来自于马喆老师，他采用的是一种基于自由现金流折现理念的方法，就是预估未来10年的利润，推算出买入时的市盈率。按照他的估值公式，年化增长10%对应17.5倍市盈率，年化增长15%对应23.4的市盈率。这点很好理解，公司的增长率越高，对其估值的容忍度越高。10%-15%的增速对应17.5-23.4倍的市盈率，这也是合理估值，要投资的话必须低估，所以需要在此基础上打7-8折，打折后对应的可投资的市盈率为12.3-18.7倍。这样的投资标准显然又过于严格了，没有考虑到茅台作为中国最优秀的公司，超高的毛利率，稳定的业绩增长等方面带来的估值溢价。茅台分红非常稳定，也适用红利再投入的逻辑。假定以10年为周期，我们理想的收益率是年化15%，茅台年化增速设定为10%-15%，卖出市盈率设定为22倍（10%增速）至25倍（15%增速），测算出买入市盈率对应17倍和26倍。未来10年获得年化15%收益的前提之一是茅台增速保持10%-15%，这个条件对现在的茅台不算高，但对大多数企业来说绝对不低，而且要求10年的周期内保持这样的增速，更加困难。茅台基本上以产定销，过去5年，它的产量增速平均7%左右，所以预测未来10年产量增速5%是合适的。茅台还有提价逻辑，增加自营比例等逻辑，我们觉得10%的增速应该可以保证，15%不确定性大一些，但还是非常有可能达到的。对比国外烈酒公司，茅台/帝亚吉欧/保乐力加三家公司2012-2021年净利润CAGR分别为8.3%/1.2%/1.1%。 从经营性现金流角度来看，帝亚吉欧和保乐力加已进入成熟稳定的经营周期。从估值角度来看，2015-2021 年帝亚吉欧和保乐力加 PE（TTM）平均值分别为 29 倍和 42 倍。目前，两家公司市盈率分别为20倍和18倍。国外优质的消费企业，其合理估值一般在20、30倍左右。有的时候特别高的市盈率，并不是估值提升，而是业绩大幅下降带来的被动效果。综合以上分析，我们认为茅台的买入价应该在25倍市盈率以下，具体买不买还要结合当时的市场环境而定。如果你的预期收益率没有那么高，也可以调高买入价，甚至现在也是可以的买点，但同时也要承担随之而来的风险。除了茅台之外，白酒可投的也就3、5家，但必须在茅台估值的基础上，大幅下调买入价格，因为在周期下行的环境下，它们相对茅台风险巨大。也许还有其它的一些企业存在局部的增长机会，也不是我们的时间和能力范围内找得到的。总的来说，我们对白酒的估值比较保守，不过保守主义是我们立足股市的基础，我们投资亏损的部分主要是因为买的太贵。现在大的环境是经济下行，人口负增长，投资策略要么降低预期，要么更加保守，没有好机会，钱放在银行吃利息也挺好。
