核心结论
导读：低档持续迭代，结构升级延续，成本下行趋势，23-25年利润复合增速15-20%，维持高分红率，目前股价对应2024年PE 20X，维持“增持”评级。
投资建议：基于2023-25年整体销量假设调整，下调2023/24/25年盈利EPS预测至3.26(3.33)/3.92(4.04)/4.53（4.71）元，基于公司优于同行的结构升级潜力和更快的中长期增速，给予公司2024年PE 35X，维持目标价137.59元，维持“增持”评级。
11-12月动销逐步正常化，预计2023年销量持平左右：根据调研反馈，我们预计前期舆论风波影响有所淡化，11月中旬以后较上旬经销商进货意愿有所恢复，同时公司11-12月加大经销商支持力度，动销逐步正常化，预计2024年全年销量持平左右。
4Q23延续低档迭代趋势，2024年坚持“大经典”战略：根据调研及交流，4Q23延续3Q23低档迭代的趋势，主因：1）低档餐饮饮酒消费下降；2）公司主动进行产能调整至中高档产品。我们预计公司2024-25年将继续坚持低档优化及“大经典”策略，崂山及其他品牌未来两三年快速迭代，2024-25年吨价保持提升态势。
2024年成本预计或下降，费用率保持平稳：根据交流，我们预计2023年成本上涨主要原因来自库存成本、新装玻瓶及高档品包材，我们预计2024年公司或将对澳麦、国产麦芽及加麦进行混合采购，就目前询价情况来看，2024年麦芽价格低双位数下降，包材价格维持低位，2024年整体成本或有望下降。费用端，11-12月及1Q24公司或适度增加经销商补贴，2024年全年费用率预计保持平稳。
风险提示：成本波动，天气因素。
